Американський приватний кредит, отримав удар від AI-Харлі

Питаймо AI · Як технології штучного інтелекту можуть похитнути бізнес-модель SaaS та спричинити кризу приватного кредитування?

©Зрозуміти фінанси / Виробництво

Автор: Ян Ян

Редактор: Ся Їцзюнь

Коли бойові дії на Близькому Сході чіпляють чутливі нерви світових фінансових ринків, американське приватне кредитування по той бік океану теж приховує під водою фінансовий ризик, який не можна ігнорувати.

Нещодавній сезон фінансових звітів показав, що результати приватних гігантів навряд чи можна назвати слабкими: Blackstone минулого року мала чистий прибуток у 21,4 млрд доларів, у рік до року він подвоївся, встановивши «найсильніші результати за сорок років»; KKR у минулому році в четвертому кварталі зібрала 430 млрд доларів — це рекорд за останні чотири роки.

Але блискучі показники з іншого боку супроводжуються безперервним падінням на ринку капіталу. З початку року Blackstone впала більш ніж на 32%, KKR — більш ніж на 38%.

Розбіжність між результатами й цінами акцій, ключова причина в тому, що сигнали кризи приватного кредитування США з’являються дедалі частіше й дедалі різкіше.

У першому кварталі BlackRock оголосила про запровадження обмежень на викуп у своїх фондах приватного кредитування, що спричинило «запечатування» ліквідності. Фонд приватного кредитування Blackstone навіть змусив працівників вносити власні кошти: вони викупили 150 млн доларів, щоб впоратися з викупами, що перевищили ліміт.

Хвиля викупів у приватному кредитуванні не походить від фактичного погіршення кредитних активів, а з побоювань інвесторів щодо AI.

У приватному кредитуванні приблизно 40% коштів іде в компанії, які не мають фізичного забезпечення, але при цьому довго й стабільно нарощують щорічний регулярний дохід (ARR). Раніше саме ці софтверні компанії були найкращими дохідними активами кредитного ринку: ARR гарантує грошовий потік і належить до активів із високою безпекою, однак через відсутність застави банкам важко надавати позики; приватне кредитування дає їм ставки 10%-14% за рахунок вищого ризику.

Але AI похитнув цю логіку: інвестори побоюються впливу AI на удар по бізнес-моделі SaaS — як, наприклад, у ринку хвилює думка, що повноцінне впровадження агентів може позбавити індустрію SaaS бази для існування.

Щойно віра хитнеться, ланцюгова реакція вже дає про себе знати: оцінка кредитних активів продовжує знижуватися, підвищуючи очікування ринкового ризику; зростання ризиків ще більше розпалює хвилю викупів у інвесторів, змушуючи приватні інституції затягувати умови кредитування; а затягування кредитних умов прямо призводить до тиску на грошові потоки софтверних компаній, що знову зменшує оцінку активів — і в підсумку формується порочне коло.

Чи перетвориться приватне кредитування на наступну фінансову кризу?

/ 01 /

Приватне кредитування «потрапило під замок»

Кінець однієї кризи часто закладає передумови для наступної.

У 2008 році після іпотечної кризи американці, проаналізувавши ситуацію, дійшли ключового висновку: «погано» було не далі, а вже з самого початку — кредит видавали людям, які принципово не могли його повернути. Тож логіка регулювання така: доки якість кредитів хороша, система буде стабільною.

У рамках цієї логіки «Базельська угода III» та «Закон Додда — Френка» з’явилися одна за одною: вони обмежили банкам високоризикові операції, через що банки почали більше покладатися на традиційні, стабільні напрями бізнесу — наприклад, більш «обережні» сегменти, великі підприємства, клієнтів із низьким ризиком.

Але друга сторона того, що банківський ризик-менеджмент затягується, полягає в тому, що в економіці США існує багато середніх і малих підприємств та інноваційних компаній: їх багато, але через низькі кредитні рейтинги, недостатність застави або неможливість відповідати умовам ризик-менеджменту банків через інновацію бізнес-моделей вони не можуть виконати банківські вимоги.

Тож частина фінансування, яку раніше надавали банки, поступово перейшла до небанківських установ; приватне кредитування почало брати на себе частину кредитної пропозиції, яку «стиснули» банки.

Так зване приватне кредитування — це термін на противагу банківському кредитуванню: у США приватне кредитування — це позикове фінансування, яке надають безпосередньо компанії приватного інвестування, комерційні компанії розвитку (BDCs) та інші небанківські установи, і яке не є публічною торгівлею.

Обсяг активів у приватному кредитуванні вже виріс з приблизно 200 млрд доларів у 2015 році до 2,3 трлн доларів у 2025 році, що становить 30% від загального обсягу фінансування корпоративного боргу нижче інвестиційного рівня в США.

Досить довгий час приватне кредитування в дусі Вулиці Волл-стріт продавали як «прибуткову гавань» для стабільних доходів індивідуальних інвесторів.

По-перше, якість основи приватного кредитування не можна назвати поганою: у приватному кредитуванні близько 40% коштів спрямовуються на софтверні компанії.

Оскільки софтверні компанії — це легкі активи без речового забезпечення, вони не можуть легко отримати кредити через традиційні канали, зокрема банківські. Тому приватне кредитування пропонує їм ставки 10%-14%. Водночас щорічний регулярний дохід (ARR) софтверних компаній тривалий час стабільно зростає, що забезпечує стабільну здатність обслуговувати борг.

Це, здавалося б, продукт із арбітражною можливістю, але в першому кварталі він зіткнувся з хвилею викупів — і навіть спричинив закриття для великих інституцій:

Найбільша у світі компанія з управління активами BlackRock — корпоративний кредитний фонд (HLEND) — зіткнувся з рекордною кількістю заяв на викуп у розмірі 9,3%; керівництво було змушене зафіксувати ліміт на репокупку на рівні 5%, тож приблизно 1,2 млрд доларів запитів на викуп «поставили на паузу».

Заявки на викуп у фонді приватного кредитування Blackstone BCRED досягли рекордного рівня 7,9%, перевищивши ліміт у 7%. Щоб уникнути спрацювання механізму «закриття», Blackstone попросила працівників вносити власні кошти на суму 150 млн доларів.

Blue Owl, щоб відповісти на ліквідний криз, спричинений викупами, навіть уже продала кредитні активи на 1,4 млрд доларів.

З якою саме кризою зіткнулося приватне кредитування?

/ 02 /

Підкотився AI «шторм»

Протягом останнього періоду AI-агенти, представлені, зокрема, Anthropic, перетворилися на «вбивцю SaaS».

Роботи або інструменти, оприлюднені Anthropic, уже спричинили одноденне падіння Salesforce на 20%, а курс акцій IBM — на 13,15% у день…

І оскільки софт займає приблизно 4/10 частки в приватному кредитуванні, хвилю викупів у приватному кредитуванні можна розглядати як продовження різкого падіння акцій SaaS у США в цьому сегменті.

Зокрема, хвиля викупів з боку інвесторів не зумовлена помітним погіршенням кредитних активів. Насправді Salesforce, IBM та інші софтверні «долини» вже в останніх квартальних звітах забезпечили приріст і виручки, і прибутку.

Основне, що турбує інвесторів, — це вплив AI на бізнес-модель SaaS, наприклад, коли ринок побоюється повноцінного розгортання агентів, що може позбавити індустрію SaaS її бази для виживання.

Логіка в тому, що бізнес-модель SaaS побудована на підписці «software as a service», а основна логіка оплати полягає в тому, що беруть гроші за місця користувачів (Per Seat) або за дозволи на модулі функцій: компанія «орендує» стандартні софтверні інструменти для співробітників, по суті — платить за функції.

Але AI-агенти через API напряму взаємодіють із бекенд-системами без потреби, щоб користувач працював із складним інтерфейсом; вони обминають сценарії використання SaaS і можуть напряму отримувати оплату за результат. Як тільки бізнес-модель SaaS хитається, гроші приватного кредитування можуть стати не такими надійними.

У зарубіжній ведмежій статті «Глобальна криза інтелекту 2028 року» висловлено саме це занепокоєння; там навіть припускається базовий сценарій із ключовим кейсом:

Zendesk (одна з провідних американських SaaS-компаній для клієнтської підтримки) у 2022 році провели приватизацію за 10,2 млрд доларів. Під ARR (регулярний дохід) було забезпечено напряму позику на 5 млрд доларів. Але якщо до 2027 року AI-служба клієнтів повністю замінить ручні системи з продажу квитків, то ключова логіка бізнесу Zendesk зникне — і 50 млрд доларів кредиту цілком можуть піти нанівець.

Звісно, інвестори можуть сказати, що приватне кредитування може вкладатися в AI. Але в нинішній ситуації AI вже трохи «в зоні, де вище не піднятися»: у величезні проєкти вкладають великі гроші, але вони досі не створюють дохід у відповідних обсягах. Наприклад, Open AI щойно провела раунд на 122 млрд доларів, але наявний річний дохід зараз лише 200 млрд доларів. Інвестори також побоюються AI-пузиря.

Наприклад, у грудні 2025 року гігант приватного кредитування Blue Owl Capital вийшов із проєкту фінансування AI- дата-центру Oracle на 10 млрд доларів. Ринок трактує це як те, що інституції приватного кредитування починають обережніше оцінювати ризики інвестицій в AI, і вони вже ставлять під сумнів стійкість агресивного розширення техногігантів через позабалансове фінансування.

Насправді приватне кредитування за своєю суттю — це продукт «довгих грошей і довгих позик»: він націлений на надання довгострокового фінансування позичальникам, тож теоретично не повинен боятися «набігів на вихід». Але щоб на стороні позичальника підвищити привабливість, фонди приватного кредитування часто проєктують структуру у форматі «період фіксації + квартальний/піврічний викуп + ліміт на викуп», щоб відповідати психологічному очікуванню інвесторів «можна вийти». У нинішніх умовах при побоюваннях щодо ризиків AI така конструкція призводить до появи хвилі викупів.

І все ж, доля дала тобі подарунок — але ще в темряві виставила ціну.

/ 03 /

Американські софтверні компанії потрапляють у порочне коло

Добре пам’ятається фінансова криза 2008 року: чи може ризик викупів у приватному кредитуванні цього разу ще більше розширитися та вдарити по фінансовій системі США, спричинивши нову кризу?

Наразі позиції більшості інституційних аналітиків такі: приватне кредитування в США — це радше криза довіри до ліквідності, а не повномасштабна криза платоспроможності.

Goldman Sachs у межах тестування стрес-сценаріїв за сценарієм дефолтів у приватному кредитуванні вказав: навіть у крайньому сценарії, коли рівень дефолтів зросте до 10%, тягар для ВВП становитиме 0,2% до 0,5%; у базовому сценарії рівень дефолтів у приватному кредитуванні зростає з приблизно 1% у 2025 році до 3%–4%, що відповідає нижньому діапазону рівня дефолтів за кредитними циклами в історії; загалом загрози залишаються контрольованими.

З погляду масштабу зараз приватне кредитування — це близько 2,3 трлн доларів, а його коефіцієнт важелів фінансового ризику сам по собі не високий (приблизно 1 раз). Для порівняння: у 2022-23 роках кредити в комерційну нерухомість, які спричинили ринкові побоювання, мали масштаб приблизно 4 трлн доларів, а в 2008 році іпотека разом із деривативами сягала десятків трильйонів доларів.

Хоча ризик того, що приватне кредитування переросте у фінансову кризу, для США є відносно невеликим, американські акції софтверних компаній можуть все ж зазнати падіння оцінок через кризу приватного кредитування — порушення у капітальних/боргових балансах приватного кредитування — затягування умов кредитування — погіршення грошових потоків софтверних компаній — порочне коло.

Механізм передачі починається з пониження оцінок софтверних компаній — і цим посилює ризики інвесторів. Наведімо приклад: якщо через тиск AI на бізнес-модель софтверні акції зазнають «перерізання» оцінок навпіл, то кредити, видані під оцінку 100 млрд доларів, за спиною можуть мати заставу лише на 50 млрд; ризик інвесторів зростає.

Коли ризик підвищується, приватнокредитні кошти зіткнуться з більшою хвилею викупів. Тоді приватне кредитування зможе продавати лише ті активи, які легше за все продати, щоб повернути готівку, і водночас ще жорсткіше затягувати умови кредитування. Прямий результат — фінансування для софтверних компаній раптом стає складнішим.

З огляду на те, що в минулому багато американських середніх і малих SaaS-компаній «підживлювалися» приватним кредитуванням, навіть якщо вони не були прибутковими: допоки виручка зростала, а оцінки були високими, їм могли постійно видавати нові гроші. Тепер, щойно фонди почнуть сумніватися в тому, що ці компанії не будуть замінені AI, вони не захочуть продовжувати кредити або вимагатимуть вищі ставки й нижчі оцінки. Підсумок — софтверна індустрія спершу переживе хвилю скорочень персоналу, заморожування фінансування і банкрутств.

Приватне кредитування, можливо, не спричинить масштабну фінансову кризу, але для тих активів, які можуть бути витіснені часом, удар не можна недооцінювати.

Дисклеймер: ця стаття (звіт) підготовлена на основі вже оприлюднених матеріалів або інформації, наданої респондентами, але «Зрозуміти фінанси» та автор статті не гарантують повноту чи точність таких інформаційних матеріалів. У будь-якому випадку, інформація в цій статті (звіті) або висловлені в ній думки не є інвестиційною порадою для будь-кого.