Góūtai Haitong: Вош номінований Зміни в незалежності Федеральної резервної системи та стратегія реагування на американські облігації

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Гонгтай Хайтун цінні папери дослідження

Звіт для ознайомлення: змінна політика Воша, незмінна дилема незалежності ФРС. Рекомендації щодо американських облігацій — пріоритет захисту, нейтральна довгострокова стратегія, контроль волатильності.

1． Фокус на зміну керівництва ФРС: перспективи монетарної політики та ринку американських облігацій

1.1 Історичний огляд перед та після зміни керівництва ФРС: зміни у монетарній політиці та ринкових тенденціях

З досвіду минулого випливає, що зміна голови ФРС впливає на ринок облігацій переважно через посилення коливань доходності, корекцію форми кривої доходності та переоцінку ризикової премії. За 6–12 місяців до та після зміни керівництва спостерігається найвища політична невизначеність, ринок сумнівається у політичних позиціях, стилі комунікації та незалежності нового голови, що безпосередньо сприяє зростанню волатильності та розширенню премії за ліквідність.

Що стосується динаміки доходності, під час зміни керівництва ринок демонструє явні «залежності від сценарію». Наприклад, у 2006 році, під час передачі влади між Грінспаном і Бернанке, доходність 10-річних облігацій США коливалася лише на 30 базисних пунктів у межах кількох місяців навколо передачі, що свідчить про сильну політичну послідовність; у 2014 році, коли Бернанке передавав естафету Йелен, у період початку виходу з QE, доходність зросла з 2.7% до 3.0% наприкінці року, що відображає переоцінку ринку щодо нормалізації політики. У 2018 році, коли Йелен передав Пауеллу, економіка була сильною, інфляція зросла, і доходність 10-річних облігацій швидко піднялася з 2.4% до 3.2%, прискорюючи тенденцію згладжування кривої та викликаючи побоювання щодо тривалого збереження поступового підвищення ставок новим головою, що може спричинити інвертування кривої.

Щодо форми кривої доходності, зміна керівництва часто викликає структурні корекції у термінових спредах. Історія показує, що якщо новий голова сприймається ринком як «голова голубих», короткий сегмент кривої зазвичай піддається тиску з боку очікувань зниження ставок, що робить криву більш крутою; якщо ж його вважають «яструбом», довгий сегмент через побоювання інфляції зростає швидше, і крива спочатку стає крутішою, а потім плоскою. У 2018 році, після початку підвищення ставок Пауеллом, різниця між 2- та 10-річними доходностями зменшилася з 50 до менше ніж 20 базисних пунктів, і в 2019 році вона інвертувалася, що змусило ФРС повернутися до зниження ставок. Такий «цикл — очікування — корекція кривої — корекція політики» повторюється у історії досить часто.

Що стосується ризикової премії, під час зміни керівництва індекс волатильності державних облігацій (MOVE Index) у середньому зростає на 15–25%, що відображає зростання розбіжностей у політичних очікуваннях. Якщо новий голова — внутрішній кандидат або продовжує політику попередника, премія зростає помірно; якщо ж кандидат — зовнішній і має сильний політичний підтекст, ринок значно підвищує премії за терміни та ліквідність. У 2018 році, коли Мілан був зовнішнім кандидатом, але політика залишалася послідовною, MOVE індекс короткочасно зростав, а потім повертався до нормального рівня; у 1979 році, коли Волкер зайняв посаду, і він зробив радикальний поворот, волатильність трималася на високому рівні протягом двох років.

У 2026 році ситуація ускладнюється: через інертність інфляції, паузу у зниженні ставок, геополітичні ризики та торговельні політики, а також постійний тиск Трампа на незалежність ФРС, ринок дуже чутливий до політичних позицій нового голови.

1.2 Кевін Вош: біографія та політичні погляди

Кевін Вош (Kevin Warsh), 55 років, — типовий «експерт з Уолл-стріт, Білого дому та ФРС». Його кар’єра почалася у Morgan Stanley в секторі злиттів і поглинань, де він працював віце-президентом та виконавчим директором з 1995 по 2002 рік. У 2002 році він увійшов до адміністрації Буша, займав посаду виконавчого секретаря Національної економічної ради при Білому домі та особистого помічника з економічної політики, відповідаючи за внутрішнє фінансування, регулювання банків і цінних паперів, а також був головним контактом між урядом і незалежними фінансовими регуляторами. У лютому 2006 року президент Буш висунув його кандидатуру на посаду члена Ради ФРС, у віці 35 років він став наймолодшим членом цієї ради в історії, обіймав цю посаду до березня 2011 року. Під час роботи він був представником ФРС у G20, спеціальним посланцем для азійських економік та виконавчим директором (з відповідальністю за людські ресурси та фінанси). У період фінансової кризи він був членом внутрішнього кола Бернанке, виступаючи посередником між центробанком і керівниками Уолл-стріт. Після виходу з ФРС Вош був запрошеним дослідником у Стенфордській бізнес-школі, видатним дослідником у Гуверівському інституті та написав доповідь про реформи монетарної політики для Банку Англії, яка була прийнята парламентом.

Щодо політичних поглядів, Вош — твердо налаштований «яструб» у сфері балансу активів і пасивів та «жорсткий прихильник інфляції». У недавніх інтерв’ю він чітко заявив, що «інфляція — це політичний вибір, а не зовнішній шок», і прямо звинуватив ФРС (а не ланцюги поставок або геополітичні конфлікти) у відповідальності за високий рівень інфляції 2021–2023 років. Його головна критика — це «самовдоволення»: він вважає, що у період «великого пом’якшення» ФРС неправильно вважала, що інфляція вже померла, і не вийшла з стимулюючих програм у період стабільності 2010–2020 років, що призвело до того, що під час реальної кризи (пандемії) довелося порушувати червоні лінії, закладаючи основу для інфляційних проблем. Вош виступає за повернення ФРС до основної мети — цінової стабільності, і вважає, що потрібно «відроджувати, а не революціонізувати» інституційні процеси.

Щодо операцій у сфері монетарної політики, Вош раніше пропонував активне скорочення балансу (QT), щоб створити простір для зниження ставок, тобто «менше друкувати грошей, а ставки можна зробити ще нижчими». Цю стратегію інтерпретують як компроміс із Трампом щодо зниження ставок — дозволити короткострокове зниження, але через скорочення балансу зменшити ліквідність і запобігти поверненню інфляції. Вош традиційно виступає проти нормалізації QE, ще у 2009 році, коли безробіття сягало 9.5%, він закликав ФРС почати вихід із стимулювання, попереджаючи, що надмірні резерви можуть спричинити несподіване кредитне зростання. У дебатах щодо QE2 у 2010 році він висловлював «суттєві застереження», вважаючи, що монетарна політика вже досягла межі, і додаткові покупки можуть спричинити інфляцію та ризики фінансової стабільності. Аналіз ринку вказує, що при керівництві Вошем ФРС швидше підвищуватиме ставки і продаватиме MBS, а також значно підвищить поріг для початку нових програм QE, що зменшить довгострокову ціну на облігації. Його ідеологія базується на принципі «ФРС і Мінфін мають працювати окремо»: центральний банк — регулює ставки, міністерство — керує бюджетом, і через «новий договір» вирішувати боргове навантаження, а не через змішування функцій.

1.3 Недавня зміна політичних поглядів Воша: від яструба до «практичного монетариста»

Останнім часом політичні погляди Воша зазнали значних змін: від традиційного яструба на підтримку підвищення ставок до підтримки зниження ставок, що викликало активні дискусії щодо його справжніх намірів. Інвестори очікують, що його кандидатура спричинить крутий кривий доходності, що відображає побоювання щодо його яструбських поглядів, але деякі аналітики вважають, що ця зміна — «сигнал, а не переконання» — кандидат коригує свою позицію перед висуненням, щоб відповідати політиці президента, і це — стратегічний хід, а не результат глибоких переконань.

Основні теоретичні підґрунтя цієї зміни — дві ідеї. Перша — роль штучного інтелекту у боротьбі з інфляцією. У листопаді 2025 року у колонці «Волл-стріт Джорнал» Вош підкреслив, що AI стане «потужною силою проти інфляції», підвищуючи продуктивність і зміцнюючи конкурентоспроможність США, і закликав ФРС «відмовитися від прогнозів щодо застою та інфляції у найближчі роки». Він критикує ідею, що «надмірна заробітна плата викликає інфляцію», і вважає, що інфляція спричинена «надмірними державними витратами і друком грошей», а не перегрівом ринку праці. Друга — політика «скорочення балансу у поєднанні з зниженням ставок». У липні 2025 року він заявив, що активне скорочення активів може «дати поштовх реальній економіці», створюючи структурне зниження ставок, і зазначив, що «ми зараз у рецесії ринку житла, і 30-річна фіксована іпотека близька до 7%».

Однак, у ринку виникають сумніви щодо стійкості його позицій. Аналізи вказують, що «яструбські» монетаристські погляди Воша можуть призвести до більш обережної політики. Варто зауважити, що ще у 2006–2011 роках, коли він був у Раді, він навіть у найглибших точках кризи закликав підвищувати ставки, що контрастує з його нинішньою підтримкою зниження ставок. Якщо у 2026 році інфляція не знизиться так швидко, як очікується, або ефект AI щодо підвищення продуктивності не виправдається, ймовірність повернення Воша до яструбської позиції зросте.

1.4 Розгляд «особливого статусу» Трампа: дилема незалежності кандидатів на посаду голови ФРС

Вплив Трампа на ФРС у другому терміні перейшов від «твітер-давлення» до «системної реформи». Зараз у Раді — три з семи членів, яких він висунув: Мішель Бовман і Крістофер Воллер — призначені у перший термін, а Стівен Мірен — у серпні 2025 року. Але їхня незалежність суттєво різниться: Бовман і Воллер у вересні 2025 року відмовилися підтримати радикальне зниження ставок на 50 базисних пунктів, голосуючи разом із Пауеллом, що вважається сигналом до збереження незалежності ФРС. У той час як Мірен — дуже близький до Білого дому, у 2024 році разом із іншими авторськими дослідженнями він опублікував доповідь Манхеттенського інституту, у якій прямо стверджується, що «незалежність ФРС застаріла», і пропонується, щоб президент міг безпосередньо звільняти членів ради.

Ця різниця відображає еволюцію стратегії висунення кандидатів Трампом: у перший термін він переважно висував кандидатів, орієнтованих на професійний досвід і науковий підхід, навіть якщо вони були «яструбами», але з високою незалежністю; у другий термін він перейшов до «політичної лояльності», і кандидат із економічним бекграундом Мірен, який підтримує тарифну політику і зменшення податків, став символом зміни стандартів — від «політичної орієнтації» до «політичної лояльності». Трамп також намагався через розслідування Міністерства юстиції залякати Пауелла, звинувативши його у можливому звільненні через участь у розслідуванні щодо Білого дому, а також через звинувачення проти Ліси Кук (кандидатки на посаду), нібито за шахрайство з іпотекою (Кук заперечує). Це — перший випадок у 112-річній історії ФРС, коли президент намагається звільнити члена ради.

Проте, висунення Воша, схоже, суперечить логіці посилення впливу Трампа на ФРС. На відміну від Мірена, Вош — «антиінституційний яструб», який виступає проти надмірної політики стимулювання і «зміщення цілей» ФРС. Це створює внутрішній конфлікт у Трампа: він хоче швидко знизити ставки і стимулювати зростання, зменшити боргове навантаження, але Вош наполягає на «повільному зниженні ставок і швидкому скороченні балансу» для стримування інфляції. Історія показує, що сильний голова може переважити більшість у раді, як це було з Грінспаном і Волкером, які у період керівництва домінували у політиці. Після призначення Воша його «нульова толерантність до інфляції» може повернути його до яструбських позицій і залучити Бовмана і Воллера до яструбської групи, тоді як Мірен залишиться на позиції «голови голосу президента», і голосування у FOMC може змінитися з «голосів голубів і яструбів» на «яструбське домінування».

Ми вважаємо, що вибір Трампа при висуненні кандидатів міг бути зумовлений трьома факторами:

1）Зміна позиції Воша на підтримку зниження ставок. З другої половини 2025 року Вош почав поступово підтримувати зниження ставок у публічних виступах, наголошуючи, що технологічна революція AI підвищить продуктивність і зменшить обмеження пропозиції, створюючи простір для більш м’якої політики. Це — різка зміна його попередніх яструбських поглядів і демонструє прагматичний підхід.

2）Підвищення довіри до політики та ринкових очікувань. На відміну від чисто голубих заяв, підтримка зниження ставок на основі технологічних аргументів більш переконлива для ринку і може отримати підтримку Трампа і міністра фінансів Бесента. Це відповідає політиці адміністрації щодо стимулювання економіки і водночас зменшує ризик інфляції через надмірне стимулювання.

3）Створення буфера для ризиків політики. З політичної точки зору, ФРС залишається важливим механізмом розподілу політичних відповідальностей для Трампа. Вош зберігає професійний підхід до обережної монетарної політики і водночас залишає простір для гнучкості у реалізації економічної програми Білого дому. Такий баланс «принциповості та адаптивності» дозволяє зберегти довіру до незалежності центробанку і водночас мати можливість пояснювати політичні рішення у разі невдач.

1.5 Передбачення політичного курсу ФРС за часів «епохи Воша»

Очікуваний подальший курс політики Воша — три ключові характеристики:

1）Загострення парадоксу незалежності. Чи зможе Трамп дозволити «непослуховому яструбу» керувати ФРС — питання відкриті. Історія показує, що після призначення голова зазвичай демонструє незалежність, зважаючи на репутацію і інституційні інтереси. Приклад — конфлікт між Пауеллом і Трампом у 2018 році, коли, незважаючи на призначення Трампом, Пауелл наполягав на підвищенні ставок, що викликало невдоволення адміністрації. Якщо Трамп знову тиснутиме на Воша з вимогою знизити ставки, це може спричинити повторення конфлікту 1970-х років між Ніксоном і Бёрнсом, і ринок зіткнеться з «знеціненням довіри до політики» і «премією за політичне втручання».

2）Поступове зменшення темпу зниження ставок і ризик «спочатку голубий, потім яструб». За останніми заявами Воша, він наголошує на необхідності зберігати «гнучкість у коригуванні» ставки і не дає чітких зобов’язань щодо тривалого зниження. Ураховуючи сигнал про збереження ставок на рівні 3.65% (IORB) і 3.5% (ON RRP), а також його довгострокову обережність щодо інфляції, у 2026–2027 роках темп зниження ставок, ймовірно, буде повільним, а реальні зниження — нижчими за попередні очікування. Можливо, у перший період Вош буде демонструвати «голубу» позицію для стабілізації ринку і зміцнення позицій, але з часом, коли його вплив у раді посилиться, він може повернутися до яструбських поглядів, особливо якщо інфляція зросте.

3）Радикальне скорочення балансу і зняття підтримки довгих облігацій. Це прискорить продаж MBS і погашення державних облігацій без реінвестування, що зменшить приховану підтримку довгих облігацій з боку ФРС, і призведе до зростання премій за терміни і ліквідність.

2．Рішення щодо засідання: пауза у зниженні ставок, очікування даних щодо інфляції та економіки

2.1 За що відповідає пауза у зниженні ставок: баланс політики знову орієнтований на «боротьбу з інфляцією»

Засідання FOMC 28 січня ухвалило залишити цільовий діапазон ставки федеральних фондів на рівні 3.5–3.75%, що відповідає очікуванням ринку і фактично зупинило цикл зниження ставок, розпочатий у вересні 2025 року. За рішенням проголосували 10 членів, але двоє — Мірен і Воллер — висловилися проти, пропонуючи знизити ставку на 25 базисних пунктів, що свідчить про внутрішні розбіжності у політичних поглядах.

З огляду на зміни у формулюванні заяви, політичний баланс у ФРС явно змістився у бік боротьби з інфляцією. У заяві зазначено, що економіка зростає помірними темпами, оцінка зростання підвищена порівняно з грудневим; у формулюванні щодо ринку праці змінено «повільне зростання зайнятості» на «збереження низьких темпів зростання і ознаки стабілізації безробіття», вилучено фразу «ризики для ринку праці більші за ризики для інфляції», що свідчить про баланс у цілій політиці. Оцінка інфляції залишилася на рівні «залишається досить високою» (somewhat elevated), що вказує на застій у процесі зниження інфляції.

Щодо прогнозу, у заяві збережено обережний тон, вилучено чіткі формулювання щодо зниження ставок. Це відповідає сигналам із грудневого засідання про уповільнення циклу зниження ставок і сприймається ринком як ймовірність збереження статус-кво до другої половини року. Особливо підкреслюється, що невизначеність щодо економічних перспектив залишається високою, що є дипломатичним натяком на труднощі з оцінкою впливу тарифів і політики.

З технічної точки зору, ФРС залишила рівень резервних депозитів (IORB) на рівні 3.65%, а міжбанківські ставки (ON RRP) — на рівні 3.5%, і продовжує реінвестувати лише погашені основні суми у короткострокові облігації, що свідчить про незмінність процесу скорочення балансу. В цілому, основний сигнал — у контексті збереження інфляційної стійкості та економічної витривалості, ФРС обрала «статичний режим», очікуючи додаткових даних для підтвердження зниження інфляції, і, ймовірно, переоцінюватиме ситуацію не раніше другого півріччя.

2.2 Прогноз економіки та інфляції: збереження зростання і інертність інфляції

Оцінка ФРС щодо економіки значно підвищена порівняно з грудневим засіданням, що є ключовою підтримкою для рішення про утримання ставок. За даними Бюро економічного аналізу США (BEA), у третьому кварталі 2025 року ВВП зріс на 4.4% у річному вимірі, що на 0.1% вище за попередню оцінку і є найсильнішим зростанням з третього кварталу 2023 року. У порівнянні з попереднім кварталом, реальний ВВП зросла з 3.8% до 4.4%, головним чином за рахунок споживчих витрат (плюс 2.34%), відновлення експорту (плюс 1.00%) і відновлення державних витрат. Важливо відзначити, що швидкість кінцевих продажів (без запасів) досягла 4.5%, що свідчить про сильний внутрішній динамічний потенціал, а не штучне «вирощування» за рахунок запасів.

Ринок праці демонструє стабілізацію, але без перегріву. За даними Бюро статистики праці (BLS), у грудні 2025 року кількість нових нещодавніх робочих місць склала лише 50 тисяч, а за рік додалося 584 тисячі — значно менше, ніж у 2024 році (2 мільйони). Рівень безробіття залишився на рівні 4.4%, трохи вище за 4.1% у грудні 2024, але кількість довгостроково безробітних зросла на 39.7 тисяч і склала 1.9 мільйона, що становить 26% від усіх безробітних. Показники участі у ринку праці і кількість зайнятих стабільні — 62.4% і 59.7% відповідно. Зарплати зберігають зростання: середня погодинна оплата у приватному секторі зросла на 3.8% у річному вимірі, у грудні — на 0.3% до 37.02 доларів, що підтримує споживчий попит, але не спричиняє спіралі зарплата-інфляція.

Шлях інфляції залишається головним чинником політики. За даними BEA, у третьому кварталі індекс цін PCE і основний індекс PCE зросли відповідно на 2.8% і 2.9%, що перевищує цільовий рівень ФРС у 2%. Індекс CPI у грудні зріс на 2.7% у річному вимірі, залишаючись у межах 2.7–2.9% протягом кількох місяців, що свідчить про стійкість базової інфляції. У заяві вилучено фразу «прогрес у досягненні цілі 2%», натомість використано «інфляція залишається досить високою» (somewhat elevated), що натякає на застій у процесі зниження інфляції. Торговельна політика залишається найбільшим ризиком: оголошення тарифів адміністрації Трампа у другій половині 2025 року сприяло зростанню CPI протягом кількох місяців, хоча й менше за очікування ринку.

Загалом, ФРС стоїть перед дилемою: з одного боку, дані підтримують паузу у зниженні ставок, з іншого — зберігається високий рівень інфляційної інертності, що залишає простір для подальшої залежності від даних.

3． Рекомендації щодо стратегії американських облігацій: симетричне ціноутворення, двонапрямна оборона

На тлі висунення Воша і зростання невизначеності щодо шляху зниження ставок, портфельні рішення слід базувати на «симетричному ціноутворенні та двонапрямній обороні», а не лише на ідеї «завершення циклу зниження» або «швидкого розширення». За довгостроковою стратегією рекомендується тримати середню довжину портфеля у нейтральному або трохи довгому діапазоні:

1． У ситуації, коли ставки вже значно знизилися, але ризики зростання інфляції і політичних ризиків залишаються, надмірне подовження довгострокових облігацій має обмежену цінність, тоді як помірне подовження до 3–5 років дозволить отримати комбінований дохід від купонів і капіталу у сценарії «м’якого зниження ставок».

2． Щодо кривої доходності, можна застосовувати підхід «відносно переважно середній сегмент, обережно — довгий». Це враховує потенційне згладжування кривої і ризик її повторного згладжування.

3． У сфері кредитного ризику і спредів, за умови нейтральної загальної ризикової орієнтації, рекомендується помірно збільшувати кредитний портфель, обираючи високоякісні облігації з стабільним фінансовим станом, високою прозорістю грошових потоків і помірним фінансовим важелем, уникаючи низькоякісних активів, чутливих до ставок і економічних циклів. У період високої невизначеності щодо ставок і економіки перевагу слід надавати короткостроковим інструментам, а довгостроковий портфель — обмежувати до 3–5 років, щоб уникнути ризиків зростання ставок.

4． Також можна розглянути часткове використання плаваючих відсоткових облігацій і індексованих на інфляцію цінних паперів для хеджування ризиків «повернення інфляції» та «жорсткого монетарного курсу».

5． Щодо управління ліквідністю, рекомендується збільшити частку готівки і короткострокових високоліквідних цінних паперів для резерву на випадок подальшого зниження довгострокових ставок. В операційній практиці — застосовувати поетапне розміщення і коригування портфеля, щоб реагувати на нові дані і політичні рішення, уникаючи ризиків через одномоментне агресивне позиціонування.

4．Ризики та застереження

Ринкові коливання можуть перевищити очікування, економічні дані — бути кращими або гіршими за прогноз, геополітична ситуація — погіршитися, історичний досвід — виявитися неактуальним.