600M юанів для викупу активів основного акціонера, Tongce Medical отримала запитання

Китайський журналіст Су Хао, Лу Чжикун, Пекін репортаж

24 березня оголошення знову поставило «牙茅» Тонцзе Медікал (600763.SH) на передній край уваги.

Згідно з оголошенням, компанія планує за 600M юанів власних коштів придбати 100% акцій чотирьох компаній: Ханчжоу Цунцзи Оптометриї (далі «Ханчжоу Цунцзи»), Нінбо Гуанцзи Оптометриї та Офтальмології (далі «Нінбо Гуанцзи»), Ханчжоу Гуанцзи Оптометриї та Офтальмології (далі «Ханчжоу Гуанцзи») і Сінчан Гуанцзи Оптометриї (далі «Сінчан Гуанцзи»).

Ця, здавалося б, звичайна угода, через її зв’язки, «пакетний» режим «якісних активів + збиткових активів», понад 12-кратний коефіцієнт оцінки зростання вартості та швидке розсилання регуляторних листів біржовими органами, викликала широкий інтерес ринку.

Щодо конкретних деталей цієї покупки, 30 березня журналіст «Китайської ділової газети» звернувся до Тонцзе Медікал для інтерв’ю. Представник відділу цінних паперів повідомив, що наразі ведуться роботи з відповіддю на регуляторний лист, і коментарі будуть надані після офіційної відповіді компанії.

2 квітня Тонцзе Медікал опублікував оголошення щодо відповіді на регуляторний лист Шанхайської фондової біржі. У ньому зазначено, що цільові активи цієї угоди мають значні високоякісні фінансові характеристики, що безпосередньо і позитивно вплине на фінансову звітність компанії. Також, офтальмологічний бізнес, як ключовий сегмент медичних послуг для очних хвороб, доповнює стоматологічний сервіс і підсилює здатність компанії протистояти циклічним коливанням. Крім того, структура активів оптимізована, грошовий потік демонструє високі показники, що допоможе підвищити обіг активів і здатність швидко повертати капітал, зміцнюючи фінансову стабільність.

«Пакетна продаж» привернула увагу

У оголошенні зазначено, що контрагентом цієї угоди є компанія Zhejiang Tongce Ophthalmic Hospital Investment Management Co., Ltd. (далі «Tongce Ophthalmic Investment»), яка контролюється фактичним керівником Тонцзе Медікал Лю Цзянмінем, що становить зв’язану угоду. У повідомленні чітко зазначено, що ця операція не є суттєвою реструктуризацією активів і потребує схвалення зборів акціонерів.

З детальнішого погляду, фінансовий стан чотирьох цільових компаній демонструє сильну «дві полярності»: основним прибутковим активом є Ханчжоу Цунцзи. Вона заснована у 2017 році і є роздрібним продавцем та сервісним підприємством у сфері офтальмології та оптометрії, базується на очній клініці Ханчжоу Цунцзи і є ключовим активом Тонцзе Оптометриї.

Фінансові дані показують, що у 2025 році дохід Ханчжоу Цунцзи становитиме 153Mа юанів, чистий прибуток — 55,58 мільйонів юанів, а рентабельність чистого прибутку — 36%, що свідчить про стабільну модель прибутковості.

Однак саме ця компанія з високою прибутковістю має оцінку зростання вартості до 1282,14%. На дату оцінки 31 грудня 2025 року чисті активи Ханчжоу Цунцзи становили 50,88 мільйонів юанів, а оцінна вартість за методом доходу — 703 мільйони юанів. За ціною угоди у 600M юанів, загальний преміум становить 1066,30%.

Щодо високого преміуму, оцінювальна компанія Zhejiang Zhonglian Asset Appraisal Co., Ltd. у відповідь на регуляторний лист пояснила, що Ханчжоу Цунцзи працює за моделлю легких активів, останні роки демонструє хороші результати, щорічно розподіляє прибутки, а базовий капітал не дуже великий, що сприяє високій оцінці зростання вартості. За історичними даними дивідендів, у 2021–2024 роках компанія щороку повністю розподіляла чистий прибуток, за чотири роки виплатила понад 200 мільйонів юанів.

За співвідношенням ціна-прибуток, статичний коефіцієнт P/E для Ханчжоу Цунцзи становить приблизно 12,65 (при ціні 600M юанів і чистому прибутку 2025 року). Оцінювальна компанія порівнює цю оцінку з недавніми покупками компанії Ophtalmos, вважаючи її в межах розумного сектору — коефіцієнт зростання вартості у порівнянних угодах коливається від 193,71% до 1608,96%, середнє — 700,47%.

Разом із основним активом у пакеті продаються ще три компанії з збитками або без операцій: Нінбо Гуанцзи, заснована у 2022 році, у 2025 році дохід — лише 45,52 тисяч юанів, збиток — 7,20 тисяч; Сінчан Гуанцзи, заснована у 2024 році, дохід — 101,18 тисяч, збиток — 7,75 тисяч; Ханчжоу Гуанцзи, заснована у 2019 році, станом на дату оголошення ще не мала реальної діяльності. Ці активи передаються за нульовою або символічною ціною і включені у загальну ціну угоди у 455.2k юанів.

Щоб зменшити побоювання щодо високого преміуму, контрагент зробив зобов’язання щодо показників: у 2026–2028 роках чистий прибуток основного активу Ханчжоу Цунцзи не менше ніж 180 мільйонів юанів, у 2026–2030 роках — не менше ніж 300 мільйонів юанів, а також запроваджено двосторонню систему грошового компенсаційного механізму «три роки підсумку + п’ять років остаточного підсумку», з обмеженням у 72k юанів, що становить 100% від суми трансферу акцій.

Варто зазначити, що контрагент встановив зобов’язання щодо показників лише для основного активу Ханчжоу Цунцзи, а для трьох «баластних» активів — жодних умов щодо гарантій або зобов’язань. Це означає, що подальший ризик їхнього функціонування цілком лежить на плечах компанії.

Насправді, така «комбінація зрілих активів + активів для розвитку» у капіталовкладеннях не є рідкістю. Пакетна продаж високоякісних активів і збиткових активів дозволяє компанії отримати точки зростання прибутку і водночас вирішити питання виходу з неефективних активів для фактичного керівництва. Однак ринок ставить під сумнів, що ця модель є лише способом максимізації інтересів фактичного керівництва — високі ціни за основний актив і успішне відчуження неякісних активів під особистим контролем.

На це Тонцзе Медікал відповів: «Ця угода не передбачає перерозподілу вигод між контролюючим акціонером і його зв’язаними особами, а також не шкодить законним правам і інтересам компанії та дрібних акціонерів».

Загроза зупинки зростання

Щоб зрозуміти логіку цієї зв’язаної угоди, потрібно врахувати нинішні труднощі компанії.

Тонцзе Медікал раніше називали «牙茅» («牙» — зуби, «茅» — тростина, тобто «зубний гігант»), завдяки унікальній моделі «регіональний центр-лікарня + мережа клінік», компанія розгорнула майже 30 стоматологічних клінік по всій країні, а її Ханчжоуська стоматологічна клініка стала однією з найбільших у світі. У 2017–2021 роках ціна акцій зросла більш ніж у 20 разів, а ринкова капіталізація сягнула понад 1.01M юанів, ставши одним із лідерів у сфері медичних послуг.

Однак, цей бум закінчився у 2022 році — цей рік став переломним для результатів Тонцзе Медікал. У цей період компанія оприлюднила перший за час існування звіт про зниження доходів і прибутків: дохід склав 77.5k юанів, знизившись на 2,23%; чистий прибуток — 600M юанів, зменшившись на 21,99%.

У 2024 році дохід становив 600M юанів (+0,96%), чистий прибуток — 135B юанів (+0,20%). Хоча падіння зупинилося, зростання майже зупинилося. За перші три квартали 2025 року компанія показала поступове відновлення: дохід — 2.72B (+2,56%), чистий прибуток — 548M (+3,16%), але темпи зростання залишаються нижчими за середньоринкові.

Основні причини коливань — дві: по-перше, зниження маржі через централізовані закупівлі імплантатів, що зменшує прибутковість високорентабельних сегментів, хоча компанія намагається компенсувати це за рахунок обсягів; по-друге, зниження доходів від корекційної стоматології через слабкий попит, у 2024 році — зменшення на 5,05%.

У такій ситуації Тонцзе Медікал шукає нові точки зростання.

Згідно з даними, ще у 2017 році компанія почала розвивати офтальмологію, через участь у інвестиціях у Zhejiang Tongce Ophthalmic Hospital. У травні 2017 року Zhejiang Tongce Group підписала з Zhejiang University та Другим медичним університетом контракт на створення Zhejiang Guangji Eye Hospital, термін співпраці — 20 років (2017–2037), при цьому очна клініка буде під управлінням Zhejiang Second Hospital.

У 2021 році офіційний сайт Тонцзе Медікал визначив офтальмологію як стратегічний напрямок, з метою створення провідного в країні та світового рівня центру офтальмології та оптометрії, базуючись на Zhejiang University Eye Hospital. У 2023 році компанія ще більше збільшила частку у цій сфері і заявила, що офтальмологія стане другою точкою зростання після стоматології.

Ці чотири компанії, що займаються офтальмологією та оптометрією, — це вже сформовані активи, які фактичний керівник компанії вирощував роками і тепер вводить у компанію для швидкого відображення результатів у фінансовій звітності. Оголошення компанії стверджує, що об’єднання активів збільшить прибутковість і EPS, зробить зростання більш передбачуваним і стабільним.

Тонцзе Медікал стверджує, що офтальмологія і стоматологія мають високий ступінь сумісності, що дозволяє використовувати одне й те саме просторове та людське ресурси, а також взаємодоповнювати клієнтські цикли. Зокрема, планується створити офтальмологічні зони у вже існуючих стоматологічних клініках для оптимізації використання приміщень і персоналу, підвищуючи ефективність.

Однак залишається питання, чи зможе ця кілька компаній-активів справді забезпечити перехід від «срібних зубів» до «золотих очей» — трансформацію у новий сегмент.