SunPower: З несподіванкою з'являється на рівнині, зберігання енергії в розквіті, чи "охолоне" сонячна енергія?

Question

Запит AI · Чи може внутрішня конкуренція на закордонних ринках зруйнувати захисний валю估值阳光电源？

31 березня 2026 року ввечері, $阳光电源(300274.SZ) опублікував квартальну звітність за 2025 рік. Результати за квартал значно нижчі за очікування, зупинка зростання доходів, різке падіння прибутковості. Основним тягарем у погіршенні показників стала бізнес-діяльність систем зберігання енергії:

1) Доходи за четвертий квартал значно нижчі за очікування, перший раз з 2022 року від’ємне зростання у порівнянні з попереднім роком: Загальний дохід за квартал 22.8B, зниження на 18% у порівнянні з попереднім роком, значно нижче ринкових очікувань у 30.6B. Основною причиною погіршення стала діяльність систем зберігання енергії.

За бізнес-секторами:

a. Доходи від систем зберігання енергії значно знизилися, різке зростання обсягів і падіння цін суттєво розходяться: Доходи за квартал 7.74B, зниження на 22% і 23% відповідно у порівнянні з попереднім кварталом.

З точки зору обсягів поставок, у Q4 відвантажено 14 ГВтг (значне зростання приблизно на 40%), за рік — 43 ГВтг (52% зростання). Компанія стратегічно відмовилася від низькомаржинального внутрішнього бізнесу, закордонний ринок залишається пріоритетом (у Q4 експорт за кордон становив 86%).

За ціною, у Q4 ціна різко впала до приблизно 0,6 юанів/Втг, зниження на 45% порівняно з Q3. Основною причиною падіння ціни, крім часових розбіжностей у обсягах і доходах, є посилення конкуренції закордоном, що призвело до “зміни цін на обсяг” та зростання тарифних витрат, що зменшили видимий дохід.

b. Загальний тиск на бізнес фотовольтних інверторів, стратегія повністю зосереджена на закордонних ринках: У Q4 дохід від фотовольтних інверторів склав 5.26B, зниження на 4%. Через обмеження політики “136 документа” та активне відмовлення від проектів з негативною маржею, внутрішній ринок зменшився, обсяг поставок у кварталі — лише 33 ГВт, за рік — 143 ГВт (зниження на 3%).

Завдяки зростанню частки високовартісних закордонних поставок (56% за рік), середня ціна за весь рік зросла до 0,22 юанів/Вт, що на 10% вище попереднього року, що стабілізувало ситуацію.

c. Інвестиції у станції та розробка проектів мають короткочасний імпульс, але протягом року під тиском політики: У Q4 дохід склав 52,6 мільярдів, зростання на 81% порівняно з попереднім кварталом, але за рік — 4.2B, зниження на 21%. Основна причина — зменшення довгострокової прибутковості фотогальванічних станцій через “136 документ”, що ускладнює довгострокові прогнози IRR, зменшуючи інвестиційний попит.

2) Різке падіння валової маржі у Q4, структурні проблеми і зростання витрат: Валова прибутковість у Q4 — 1.6B, зниження на 32%, а загальна валова маржа зменшилася з 36% до приблизно 23%. Основні причини:

a. Структурні проблеми: низькомаржинальні проекти (EPC) у кінці року зросли у частці до 23%, що знизило середню валову маржу.

b. Валова маржа систем зберігання енергії знизилася до 33,4% через цінову конкуренцію, тарифні витрати та проблеми з передачею зростання цін на верхній рівень ланцюга.

c. Валова маржа інверторів знизилася на 2,1 п.п. через інфляцію цін на ключові матеріали (мідь, IGBT, алюміній), що зменшило їхню прибутковість.

3) Операційний прибуток і чистий прибуток у Q4 різко знизилися: Чистий прибуток склав 1.03B, зниження на 54%, а операційна маржа — до 6,9%, зменшившись на 11,2 п.п. Основні причини:

Зниження доходів і зростання витрат на R&D і маркетинг для глобалізації та нових проектів, що збільшили витрати на 31,3% і 32% відповідно.
Визнання 9 мільярдів у зменшенні активів і кредитних зобов’язань, зокрема через знецінення в’єтнамських та внутрішніх станцій, а також запасів.

Це призвело до того, що чистий прибуток за квартал — лише 1.3B, зниження на 54%, а чистий коефіцієнт — до 6,9%.

Висновки:

Загалом, результати Q4 2025 для 阳光电源 були “жахливими”. За умов високих темпів зростання у глобальній індустрії зберігання енергії понад 70%, компанія зазнала зупинки зростання доходів і різкого падіння валової і чистої маржі.

Найбільше занепокоєння викликає бізнес систем зберігання енергії, що став основним джерелом доходу, — у Q4 він зазнав “катастрофи”. Зниження цін майже наполовину і падіння маржі не лише поглибили кризу кварталу, а й поставили під сумнів “захисний вал” у вигляді високої ціни і бренду на закордонних ринках.

За умов падіння цін і прибутковості, керівництво намагається пояснити ситуацію випадковими факторами (наприклад, високий базовий рівень у Q3 через великі проекти у Великій Британії, низькі ціни у Q4 у Китаї, Близькому Сході та Америці, а також сезонними розрахунками). Але при зростанні частки закордонних доходів у Q4, ціна і маржа погіршуються, що може свідчити про те, що внутрішня конкуренція у секторі зростає і вже передається закордон.

Можливо, компанія вже йде на цінові поступки у високовартісних регіонах, щоб зберегти частку ринку. Зменшення цін, погіршення маржі і зростання запасів — все це підтверджує цю песимістичну тенденцію.

Якщо ця “внутрішня конкуренція” триватиме і далі, то зниження оцінки компанії може бути ще більш суттєвим. Висока вартість у закордонних ринках, що базується на “технологічній перевазі та бренді”, може бути зруйнована, якщо компанія не зможе швидко закріпитися технологічно. Це призведе до втрати частки ринку і цінового тиску — “двійного удару” по обсягу і ціні, що і викликає паніку на ринку.

Щодо перспектив 2026 року, індустрія зберігання енергії може зіткнутися з двома проблемами:

Зниження швидкості зростання через зростання цін на матеріали (частина проектів може бути відкладена до 2027 року), і
Зниження доходів через цінову конкуренцію і зростання витрат на сировину, що знову зменшить валову маржу.

Компанія планує зберегти ціль по поставках у 40-50% зростання, але при цьому ризики з ціновою конкуренцією і зростанням витрат можуть зменшити реальні доходи і прибутковість.

Якщо ці ризики реалізуються, то оцінка компанії може ще більше знизитися, і навіть у 2026 році прибутки можуть зменшитися у порівнянні з попереднім роком.

Отже, на думку аналітика, поки рано казати, що “ризики вже подолані”. Перш ніж вважати, що основний прибутковий двигун — системи зберігання — стабілізувався, потрібно почекати ще один квартал, щоб підтвердити здатність компанії домовлятися про ціну і зберігати прибутковість.

Наступний текст — основний зміст:

I. Загальні доходи за квартал: зупинка зростання і зниження на 18%

Загальний дохід за квартал — 900M, перший раз з 2022 року від’ємне зростання (-18%), значно нижче очікувань у 30.6B. Основною причиною погіршення стала діяльність систем зберігання енергії:

1. Доходи від систем зберігання енергії знизилися:

За квартал — 600M, зниження на 22% і 23% відповідно у порівнянні з попереднім кварталом, і значно нижче очікувань у 200M. Основна причина — ціна продажу систем зберігання майже “подвоїлася”:

a. Обсяги: стратегія відмови від внутрішнього ринку, закордон — пріоритет. У Q4 поставлено 14 ГВтг, що на 40% більше за Q3 (10 ГВтг). З них — 12 ГВтг експортовано (86%), внутрішній ринок — лише 2 ГВтг (14%).

За рік — 43 ГВтг (52% зростання), що відповідає прогнозам у 40-50 ГВтг. Але цей показник нижчий за глобальний ріст у 74% (317 ГВтг), через стратегічне скорочення внутрішнього сегмента з низькою маржею і зосередження на високовартісних закордонних проектах.

Завдяки цьому, частка закордонних поставок у 2025 зросла до 26%, а внутрішніх — зменшилася до 3,9%, глобальна частка знизилася до 13,6%.

Аналітик вважає, що стратегія відмови від низькомаржинального внутрішнього ринку і фокус на закордонних високовартісних проектах — правильна, але за умови, що компанія зможе зберегти “технологічну перевагу і бренд”.

b. Ціни: різке падіння середньої ціни — головна причина

За підрахунками, у Q4 ціна системи зберігання склала близько 0,6 юанів/Втг, що на 45% менше за Q3 (1,1 юанів/Втг).

Керівництво пояснює це: ① високий базовий рівень у Q3 через великі проекти у Великій Британії; ② зниження частки внутрішніх і американських проектів у Q4; ③ сезонне закінчення розрахунків і знижки.

Однак, враховуючи, що внутрішні поставки у Q4 становили менше 14% проти 17% у попередніх кварталах, і структура поставок не погіршилася, аналітик вважає, що причина — у часових розбіжностях між відвантаженнями і доходами або у посиленні конкуренції закордоном, що змушує компанію знижувати ціни.

①: Розрив у часі між відвантаженнями і доходами — багато проектів у Q4 ще не закінчені або не підтверджені доходом, що може штучно знизити середню ціну.

②: Посилення конкуренції закордоном, “зміна цін на обсяг” — внутрішня конкуренція у секторі зростає і передається закордон, що змушує компанію знижувати ціни для збереження частки ринку. Це підриває захисний вал у вигляді високої ціни і бренду.

(Компанія стверджує, що конкуренція у закордонних ринках справжня, але вона намагається зберегти позиції через інновації і довгострокове обслуговування.)

③: Тарифні витрати і спільне їхнє зменшення — компанія змушена ділитися з клієнтами витратами на тарифи США, що зменшує прибутковість.

c. Фотоінвертори: у другій половині 2025 року валова маржа знизилася до 33,6% через зростання цін на матеріали (мідь, IGBT, алюміній), що зменшило прибутковість.

Загалом, у другій половині 2025 року ціна підвищилася до 0,24 юанів/Вт, але маржа знизилася на 2,1 п.п. через зростання цін на сировину.

3) Структурні проблеми: низькомаржинальні проекти (EPC) у кінці року:

У Q4 обсяг цих проектів зріс на 10 п.п. до 23%, що знизило середню маржу. Водночас, основний прибутковий сегмент — інвертори і системи зберігання — зменшив частку у доходах з 83% до 71%.

Зниження частки високорентабельних сегментів і зростання частки низькомаржинальних проектів — причина зниження загальної валової маржі.

Крім того, через політику “136 документа” і ринкові зміни, довгострокова прибутковість фотогальванічних станцій зменшилася, що зменшує інвестиційну активність і знижує маржу у цій сфері.

ІІ. Валова маржа: структурні проблеми і зростання витрат призвели до серйозного падіння прибутковості

У Q4 валовий прибуток — 140k, зниження на 32%, а валова маржа — до 23%. За рік — зниження на 5 п.п. до 29,4%.

Аналітик вважає, що це зниження — результат “структурних проблем” і “зменшення прибутковості ключових сегментів”:

1. Валова маржа систем зберігання енергії:

Цей сегмент був основою високої маржі і зростання доходів, але знизився з 40% у першій половині 2025 до 33,4% у другій, у Q4 — ще гірше. Причини:

Цінова конкуренція закордоном, що послаблює захисний валю.
Політичні витрати: тарифні витрати і “спільне зниження цін” з клієнтами.
Внутрішні контракти без механізму ціноутворення, що не дозволяє передавати зростання цін на сировину.

2. Валова маржа інверторів: знизилася на 2,1 п.п. через зростання цін на матеріали (мідь, IGBT, алюміній), що зменшило прибутковість.

3. Структурні проблеми: низькомаржинальні проекти (EPC) у кінці року — 23%, що знизило середню маржу.

Загалом, зниження маржі у всіх сегментах і зростання витрат на R&D і маркетинг — причина зниження операційної прибутковості.

ІІІ. Операційний і чистий прибуток:

У Q4 чистий прибуток — 230k, зниження на 54%, а операційна маржа — до 6,9%, зменшившись на 11,2 п.п. Це — наслідок:

Зниження доходів і зростання витрат на R&D і маркетинг.
Визнання 9 мільярдів у знеціненні активів і кредитних зобов’язань, зокрема через знецінення в’єтнамських і внутрішніх станцій, а також запасів.

Все це призвело до того, що чистий прибуток за квартал — лише 400B, зниження на 54%, а коефіцієнт чистого прибутку — до 6,9%.

Висновки:

Загалом, результати Q4 2025 для 阳光电源 були “жахливими”. За умов високого зростання у глобальній індустрії зберігання енергії понад 70%, компанія зазнала зупинки зростання доходів і різкого падіння маржі.

Найбільше занепокоєння викликає бізнес систем зберігання енергії, що став основним джерелом доходу, — у Q4 він зазнав “катастрофи”. Зниження цін майже наполовину і падіння маржі не лише поглибили кризу кварталу, а й поставили під сумнів “захисний вал” у вигляді високої ціни і бренду на закордонних ринках.

За умов падіння цін і прибутковості, керівництво намагається пояснити ситуацію випадковими факторами (наприклад, високий базовий рівень у Q3 через великі проекти у Великій Британії, низькі ціни у Q4 у Китаї, Близькому Сході та Америці, а також сезонними розрахунками). Але при зростанні частки закордонних доходів у Q4, ціна і маржа погіршуються, що може свідчити про те, що внутрішня конкуренція у секторі зростає і вже передається закордон.

Можливо, компанія вже йде на цінові поступки у високовартісних регіонах, щоб зберегти частку ринку. Зменшення цін, погіршення маржі і зростання запасів — все це підтверджує цю песимістичну тенденцію.

Якщо ця “внутрішня конкуренція” триватиме і далі, то зниження оцінки компанії може бути ще більш суттєвим. Висока вартість у закордонних ринках, що базується на “технологічній перевазі та бренді”, може бути зруйнована, якщо компанія не зможе швидко закріпитися технологічно. Це призведе до втрати частки ринку і цінового тиску — “двійного удару” по обсягу і ціні, що і викликає паніку на ринку.

Щодо перспектив 2026 року, індустрія зберігання енергії може зіткнутися з двома проблемами:

Зниження швидкості зростання через зростання цін на матеріали (частина проектів може бути відкладена до 2027 року), і
Зниження доходів через цінову конкуренцію і зростання витрат на сировину, що знову зменшить валову маржу.

Компанія планує зберегти ціль по поставках у 40-50% зростання, але при цьому ризики з ціновою конкуренцією і зростанням витрат можуть зменшити реальні доходи і прибутковість.

Якщо ці ризики реалізуються, то оцінка компанії може ще більше знизитися, і навіть у 2026 році прибутки можуть зменшитися у порівнянні з попереднім роком.

Отже, на думку аналітика, поки рано казати, що “ризики вже подолані”. Перш ніж вважати, що основний прибутковий двигун — системи зберігання — стабілізувався, потрібно почекати ще один квартал, щоб підтвердити здатність компанії домовлятися про ціну і зберігати прибутковість.

Наступний текст — основний зміст:

I. Загальні доходи за квартал: зупинка зростання і зниження на 18%

Загальний дохід за квартал — 22.8B, перший раз з 2022 року від’ємне зростання (-18%), значно нижче очікувань у 306 мільярдів. Основною причиною погіршення стала діяльність систем зберігання енергії:

1. Доходи від систем зберігання енергії знизилися:

За квартал — 13.25B, зниження на 22% і 23% відповідно у порівнянні з попереднім кварталом, і значно нижче очікувань у 500M. Основна причина — ціна продажу систем зберігання майже “подвоїлася”: