Circle впала на 30%, чому я не поспішаю купувати на дні

Стаття: Ruby

Circle з $130 впала до $90, знизившись на 30%, а потім відскочила. Чи варто створювати позицію? Моя оцінка: не поспішати. Circle за $90 — це ціна, яку ти платиш за «банківську модель із процентною маржею» за «фінтехплатформу».

Переглянувши 10-K щорічний звіт, прогнавши дані за Q1 в ланцюжку, перевіривши очікування щодо відсоткових ставок на Polymarket, прочитавши останній проєкт CLARITY Act, і ще раз усюди витягнувши записи про продаж інсайдерами акцій, розповім про мою оцінку.

Ця стаття лише оновлює мій погляд на $CRCL і не є інвестиційною порадою.

Спершу — висновок

Ціна $90 — не хороша точка для входу з позицією, моя оцінка — тримати. Хочете наростити позицію? Кращий діапазон для входу — $80 або нижче.

Чому? 96% доходу — від моделі «відсотковий банк», але ринок оцінює її як fintech («фінтехплатформа») — форвардний P/E понад 40 разів, тож це вже завищений діапазон.

Далі протягом найближчих пів року є три каталізатори, які визначать траєкторію: голосування в сенатському комітеті щодо CLARITY Act (ключове вікно наприкінці квітня), фінзвіт Q1 (очікується в середині травня — на початку червня), поновлення угоди Coinbase + фінзвіт Q2 (серпень). Крім того, якщо BTC впаде нижче $60K, зниження пов’язаних із криптою акцій також є потенційним негативним каталізатором. Будь-який із негативних сценаріїв може відправити ціну акцій у цільовий діапазон.

Довгостроковий напрям для платежів у стабільних монетах я й надалі бачу позитивно, але поточна ціна не дала достатнього запасу міцності, щоб додавати позицію.

I. Оцінка: за $90 що саме ти купуєш?

Ти платиш «ціну фінтехплатформи» за «банківську модель із процентною маржею», яка ще не завершила трансформацію.

1.1 P/S Circle треба скоригувати до P/RLDC

Ціна $90 відповідає оцінці в 22 млрд. Згідно з валовим сукупним доходом FY25 у $2,75 млрд. На перший погляд P/S дорівнює 8 — і багато хто скаже, що вона недооцінена.

Але не забудь: $1,66 млрд — це дистрибуційні витрати — головним чином гроші, які йдуть Coinbase. Після цього реальні надходження, які лишаються в кишені Circle (RLDC, Revenue Less Distribution Costs), становлять лише $1,08 млрд.

Тому оцінювати Circle не можна за «видимим» P/S — треба використовувати P/RLDC, тобто 20x. Це вище поточного P/S Visa і Mastercard (приблизно 11–12x), і близько до верхньої межі історичних оцінок Adyen (~20x). А маржа чистого прибутку платіжних мереж знаходиться в діапазоні 45–65%.

Наразі 96% бізнес-моделі Circle — це банківська процентна маржа, лише 4% — інші надходження, близькі до моделі фінтехплатформи. Ринок дав подвійне ціноутворення «банківської оцінки + платформи мрії». Ми розіб’ємо $90 на два рівні:

Діапазон по «платформній опції» такий широкий, бо доходи від CPN, Arc і AI Agent наразі ще не підтверджені — невизначеність сама по собі є частиною ціни.

1.2 Перспектива стабільних монет у 2028 році

Тоді ти можеш сказати: нам важливіше бачити майбутнє. Так, я також абсолютно впевнений у довгостроковому потенціалі платежів у стабільних монетах і зростанні ринкової капіталізації, і це одна з небагатьох застосунків у «криптокрузі», що не залежить від циклів і продовжує рости. Тоді давай разом порахуємо цей простір, щоб ти зрозумів, на чиєму боці ти будеш?

Нижче — орієнтири керівництва на фінансовий 2026 рік

Орієнтири керівництва з фінзвітності CRCL за FY25 Q4

Оцінимо за напрямом, який керівництво дозволяє повністю досягти в межах гайдлайнів. Умови: загальний обсяг емісії стабільних монет зростає на 40% рік-до-року; цього року обсяг USDC в обігу 90–100B; середня ставка 3,3%; інші доходи в межах гайдлайнів керівництва 150–170 млн; RLDC margin 40%.

За цих припущень форвардний P/E за $90 — понад 40 разів. Порівняно з колегами fintech-компаніями це вже в завищеному діапазоні.

Звісно, якщо ти готовий заплатити за наратив Agentic payment, Arc публічного ланцюга та мережі CPN, то можна вважати, що Circle коштує $110–120+. Лише з аналізу поточних доходів ринок уже заклав (price in) платформний наратив Circle у цінування.

Примітка: мої власні оціночні припущення для аналізу, лише для довідки

II. На що звернути увагу у фінзвітності Circle за 2026 рік

Перевага «біржових монетних акцій» у тому, що ончейн-дані можна спостерігати раніше, ніж фінзвіт. Як виглядали стабільні монети та USDC у минулому кварталі?

2.1 Спостереження за обсягом стабільних монет у 26-му Q1

Хороша новина: у 25-му Q4 — 26-му Q1, хоча й довелося пережити криптобичий ведмежий ринок, обсяг емісії стабільних монет все ще зростав. Але квартальний темп прискорився повільніше — це найповільніший квартал із Q4 2023. Іншими словами, логіка «нарощуємо дохід за рахунок зростання обсягу USDC» короткостроково трохи не працює на повну.

Нижче наведено квартальні темпи зростання пропозиції стабільних монет з 24-го до 26-го року — зверни увагу на найправіший стовпчик

Ключове: нові стабільні монети (USD1, USDS тощо) разом уже займають близько 15% ринкової частки, тоді як «дуополія» з’їдається. Частка Circle не впала, але й додатковий приріст вона не забрала.

2025 Q4 vs 2026 Q1 — частка емісій стабільних монет (зібрано в кількох місцях дані, у різних підходах є незначні відхилення)

2.2 Прогноз для фінзвітності Q1: чи буде великий сюрприз?

Ймовірніше за все — рівно відповідатиме очікуванням, без великого сюрпризу. У Q1 не було зниження ставок; доходів від резервів плюс 30–40 млн інших доходів достатньо, щоб виконати ціль. Якщо й буде точка перелому — то це все ще залежить від того, чи зростання інших доходів буде вищим за очікування.

Щоб відповідати цілі гайдлайнів керівництва щодо 40% CAGR за весь рік, справжній тиск на зростання USDC припаде на Q2–Q4, і наприкінці року потрібно досягти приблизно 60k обсягу емісії.

2.3 Політичний аспект: CLARITY Act і бракує «рухачів»

Найбільший предмет уваги зараз — це пункт про yield ban («заборона на дохідність») у чіткому законопроєкті CLARITY Act.

Circle сам по собі не платить yield, тож бізнес-модель не зазнає прямого удару. Але опосередкований вплив — реальний: ланцюг передачі такий:

Yield ban набирає чинності → Coinbase не може надавати USDC пасивну дохідність (активні винагороди все ще дозволені) → слабшає причина тримати USDC у роздрібних інвесторів → уповільнюється зростання обігу → сповільнюється основний «двигун» доходу Circle

І ще один ризик, який легко пропустити: найключовіший «рухач» у законодавстві США щодо крипто вже пішов. David Sacks 26 березня залишив посаду після завершення 130-денного терміну спеціального урядового працівника; далі він перейшов на роль співголови PCAST. Без наступника. Це означає, що якщо законопроєкт не буде ухвалено до травня, то просування законодавства щодо цифрових активів у найближчому передбачуваному майбутньому буде дуже важким — у найважливіше «вікно» для законодавства зник найбільш сильний внутрішній адвокат.

Нижче я зібрав ключові події та дати, на які цього року варто звернути увагу:

III. Хто торгує CRCL? Це ж роздрібна акція?

$CRCL — майже найбільш згадуваний «монетний акційний» тикер у соціальних мережах: висока волатильність і сильна еластичність, з дуже мімовою (meme stock) атмосферою.

3.1 Чому щодо $CRCL такі сильні розбіжності

Я спеціально подивився на найновіші дані: структура власності Circle приблизно така:

Джерело даних: Tipranks

Виходячи на біржу лише в 25-му, частка інституційної власності нижча за 40%, а розподіл (allocation) не такий зрілий, як у технічних технологічних акціях — тобто можна сказати, що ринок переважно тримається роздрібними інвесторами й інсайдерами.

У роздрібних акцій Beta висока — це більше про історію та наратив. Волатильність — норма; переоцінка і недооцінка теж — норма. Тому оцінки від інституцій розходяться від $60 до $280 — розрив у 4–5 разів.

Якщо дивитися на структуру власності та частку роздрібних, схожі кейси на американському ринку — це Coinbase на початку після IPO, а також Palantir і Robinhood зараз: скрізь переважав роздріб, наратив був рушієм, а волатильність дуже висока.

Хороша новина: із зростанням частки інституцій з’являється простір для «премії інституційності» в довгостроковій перспективі.

3.2 Керівники продовжують продавати — тож ціна варта уваги

Після виходу минулого фінзвіту я відстежив усі SEC filing, а також прогнав усі повідомлення про угоди інсайдерів щодо продажу акцій.

З 26 лютого до 2 квітня інсайдери здійснили приблизно 23 публічні продажі на відкритому ринку, разом близько 649 тис. акцій, що еквівалентно приблизно $62,2 млн.

Паралельні покупки: 0 угод.

Звісно, продажі після розблокування строку після IPO — це саме по собі нормально. Але співвідношення 23:0, а також діапазон цін продажу ($82–$123) все ще варто врахувати.

Рейтинг інтенсивності продажів:

Heath Tarbert (президент) найагресивніший — 4 угоди продажу на суму приблизно 191 тис. акцій, виручка ~$19,35 млн, сукупне скорочення пакету близько 26%

M. Michele Burns (директор) — 4 угоди продажу на суму приблизно 162 тис. акцій, виручка ~$15,93 млн, сукупне скорочення пакету близько 27%

Patrick Sean Neville (директор) — 1 квітня продав 50% позиції Class A, Class A залишилося 30 тис. акцій, але він усе ще тримає приблизно 2,36 млн акцій Class B та багато опціонів. Проте Jeremy Allaire (CEO) загалом скоротив частку дуже незначно. В 26 лютого він продав 15 625 акцій (близько $1,4 млн), але загальна частка скорочення — мінімальна. Зараз він прямо + через траст володіє приблизно 560 тис. акцій Class A та 16,2 млн акцій Class B, економічна частка — близько 6,8%. Оскільки Class B має 5 голосів на акцію (ліміт загального голосування 30%, спільно з співзасновником Neville), Allaire фактично контролює приблизно 26% усіх голосів. Дані з: SEC, Markets Daily, Ticker report

IV. Справжня конкуренція Circle — це новий наратив

Емісія стабільних монет уже стала «красним океаном», а стабільнокунтні платежі — це «блакитний океан».

Схема легально-протокольної (compliance) емісії стабільних монет у цілому стабілізувалася, прибутки там можна порахувати. Історія Circle уже не про обсяги емісії — вона в інших доходах: у мережі платіжних оплат CPN, гаманцях, публічному ланцюзі Arc.

Тому, на мою думку, Tether уже не є справжнім об’єктом для порівняння з боку менеджменту Circle. Навіть якщо Tether піде шляхом compliance й увійде в США, наявний обсяг у USDC на цих платформах навряд чи сильно зміниться найближчим часом — і оголошення Circle про поглиблення співпраці з Polymarket останніми днями — тому приклад. Стратегічний акцент Tether у цьому році також зміщується в бік диверсифікованих інвестицій і токенів із золотом XAUT (якщо цікаво — можеш подивитися мої попередні записи в цій твіті).

Справжня конкуренція, яку Circle має подолати, — це Stripe.

Стратегічний напрям CPN платіжної мережі + гаманця + Arc публічного ланцюга дуже сильно збігається з оцінкою Stripe у 160 млрд. Після того як у Stripe на 25 рік було встановлено стратегію AI + stablecoin, виконання було на максимумі — придбання Bridge і Privy, запуск Tempo mainnet, реалізація протоколу MPP. Обидві компанії з усією силою женуться за Agentic payment, і обидві приєдналися до x402 протоколу, який веде Coinbase.

Якщо Stripe вийде на IPO, «дефіцитність» позиції Circle як «першої акції зі стабільними монетами» може бути девальвована.

Tempo вже вийшов у прод. Тепер тиск переходить на Circle. Коли Arc публічний ланцюг оголосить запуск mainnet? Крім того, менеджмент згадував на нараді щодо фінзвітів, що досліджує випуск токенів. Прогрес впровадження Arc і AI-платежів — ключ до того, чи зможе Circle сформувати другу лінію доходу.

V. Підсумок

Ринок стабільних монет продовжує зростати навіть на ведмежому крипторинку, але темпи зростання вже сповільнилися.

Дуопольна структура міцна, але гравці з «довгого хвоста» з’їдають частку.

Емісія — це красний океан, а платежі — блакитний. І на цій лінії CPN та Arc ще не показали вибухового зростання.

$CRCL усе ще є дефіцитною американською акцією в сегменті стабільних монет, а висока частка роздрібних інвесторів також пояснює, чому ринок приділяє їй таку увагу. Agentic payment — територія, де майбутній приріст доведеться відвойовувати; уявний простір є, але великі сценарії обсягів платежів ще не реалізовані.

$80–100 — розумний, але дещо оптимістичний діапазон оцінки. Я й надалі тримаю $90: не купую і не продаю, чекаю на каталізатори. Наприкінці я зібрав метрики, які варто відстежити щодо $CRCL цього року, та ключові події, які впливатимуть на неї, щоб вам було з чим звіритися

Наведений вище аналіз ґрунтується на публічній інформації та моїх власних оцінках і не є інвестиційною порадою. Рамка аналізу — це моя власна Tech Earnings Deep Dive Skill.