Вугілля, від циклу до цінності

Питай AI · Чому вугільні акції можуть продовжувати зростання, виходячи з коливань циклу?

Авторська колонка: Тайло

7 квітня на A-акціях (A股) вугільний сектор очолив зростання; вугільні акції, зокрема Shaanxi Heimao, China Coal Energy, Xinji Energy, Power Investment Energy, Shanghai Energy, China Shenhua тощо, усі зростають.

Нещодавно стрімке зростання цін на нафту й газ розбурхало уявлення про «енергетичну заміну». На ринку почали вірити в історію «вугілля замість нафти». Наприклад, у хімічній промисловості існує два основні маршрути — нафтохімічний і вуглехімічний. Китайські технології вуглехімії вже доволі зрілі: якщо ціни на нафту надалі триматимуться на високих рівнях, частка вуглехімії може зрости, а відтак — підтримати попит на вугілля.

Насправді вугільний сектор уже в 2020 році досяг дна й розвернувся; найкращі лідери на кшталт China Shenhua та Shaanxi Coal Industry ще в 2016 році розпочали висхідний тренд.

Вугільна промисловість — традиційна «західна» галузь. То чому вона має таку здатність до тривалого «вибухового» зростання?

Наприкінці 2015 року стартувала реформа з боку пропозиції, і вугільна галузь увійшла в етап масштабного виведення потужностей. У 2016—2020 роках вугільна галузь сумарно вилучила приблизно 1 млрд тонн застарілих потужностей, і співвідношення попиту та пропозиції суттєво покращилось.

Найпряміший результат — підняття «центру тяжіння» цін на вугілля в цілому. Наприклад, за ціною ф’ючерсів на коксівне вугілля: під час попереднього циклу ціна була нижче 500 юанів, а потім одноразово підскочила до майже 3900 юанів у 2021 році. Зараз ціна хоча й відкатилася до близько 1200 юанів, але середньорічний рівень «центру тяжіння» вже значно вищий за рівень попереднього циклу.

Підвищення цін закономірно веде до зростання показників діяльності та прибутковості. У 2024 році рентабельність власного капіталу в вугільному секторі досягла 12% і посіла третє місце серед усіх галузей на A-акціях, тоді як у 2015 році цей показник ще був -0.6%.

Якщо перейти до рівня конкретних компаній, то на прикладі China Shenhua: у 2022—2024 роках компанія стабільно тримала чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, у діапазоні від 68.9 млрд до 81.7 млрд юанів, що суттєво вище середнього рівня 50 млрд юанів у 2017—2021 роках і значно краще за показник менше 30 млрд юанів у 2015—2016 роках.

Отже, після реформи з боку пропозиції ціни на вугілля, хоч і можуть коливатися, але загальний «центр тяжіння» вже зрушив угору. Це ключовий фактор стійких результатів вугільних підприємств і одна з важливих опор для зростання вугільного сектору.

Однак за останні кілька років зростання вугільних акцій значно перевищило очікування. Лише підняття прибутковості «центру» ще не може повністю пояснити це. З точки зору спостереження за ринковою капіталізацією, більш глибинна причина — у тому, що логіка ринкових угод зазнала принципової зміни.

З 2016 року й донині China Shenhua зростає безперервно понад 10 років (лише у 2018 році був незначний відкат), а кумулятивне максимальне зростання перевищило 650%. У той самий період Shaanxi Coal Industry зросла ще більше ніж у 10 разів.

Таке тривале й різке зростання не зумовлене ринковими емоціями і не є просто «ремонтом» оцінок (valuation). Це означає, що ринок почав реально торгувати зміною парадигми — вугілля трансформується із сектору «сильного циклу» у сектор «ціннісних дивідендних/преміальних вигод» (value/dividend yield).

Що ж стало «запалом» прискореної трансформації?

У вересні 2020 року Китай офіційно оголосив цілі «подвійного вуглецю» (双碳): прагнути до досягнення піку викидів до 2030 року та досягти вуглецевої нейтральності до 2060 року.

Це має фундаментальний, системний і довготривалий вплив на таку високовикидну галузь, як вугільна: змінюється не лише модель розвитку, а й галузеве позиціювання. Найголовніша зміна — капітальні витрати (капітальні інвестиції, CAPEX) стають незворотно меншими, а частка дивідендів — реально підвищується.

Очевидним сигналом є те, що попри досягнення галузевими прибутками історичних максимумів у 2021—2022 роках, компанії не почали масштабно розширювати потужності, як у колишні цикли. Натомість вони суттєво скоротили капітальні витрати на традиційний бізнес з видобутку вугілля, спрямувавши кошти на дивіденди та перехід до чистої енергії.

До 2016 року в China Shenhua частка капітальних витрат (капітальні витрати/чистий грошовий потік від операційної діяльності) роками трималася на рівні понад 50%, а в деякі роки сягала майже 100%. Після цього цей показник було стиснуто до «20%+». За останні два-три роки він навіть повернувся до понад 40%, але головна причина — гроші інвестувалися у такі напрями, як електрогенерація, транспортування, вуглехімія тощо, тоді як вклад у традиційний вугільний бізнес продовжував скорочуватися.

З іншого боку від стиснення капітальних витрат — різке підвищення частки дивідендів.

У 2016 році та до нього частка дивідендів у China Shenhua загалом була нижче 40%. Після цього вона суттєво зросла; протягом останніх п’яти років у середньому перевищувала 70%. У 2021 році ж вона була особливо щедрою: сума дивідендів перевищила 50 млрд юанів, а коефіцієнт виплати дивідендів одразу було піднято до 100%.

Сенс зростання дивідендної частки — не лише в тому, що дивідендна дохідність стає вищою. На думку ринку, це також сигнал про те, що інтереси великих і малих акціонерів починають узгоджуватися.

Паралельно з цим внутрішні ставки відсотка продовжували знижуватися, що також спонукає кошти «переливатися» у дивідендні активи на кшталт вугільних. З 2020 року й донині, через багаторазові рішення НБК щодо зниження норм резервування та ставок, дохідність 10-річних державних облігацій Китаю впала з рівня понад 3.2% до близько 1%.

Дохідність 10-річних держоблігацій часто розглядають як безризикову ставку. Її суттєве зниження означає, що операційна вартість власного капіталу підприємств зменшується, і це сприяє поверненню (реалізації) поточної вартості.

Ще понад 50 років тому Баффет у праці «Інвестиційна цінність» (The Theory of Investment Value) запропонував: поточна вартість підприємства дорівнює сумі вільних грошових потоків, які воно генерує протягом строку його існування, дисконтувавши їх за відповідною ставкою. Це класична модель оцінки DCF.

У цьому вимірі, для вугілля: після реформи з боку пропозиції та зобов’язань «подвійного вуглецю» чистий прибуток вугільних підприємств піднявся на сходинку; у поєднанні зі зростанням частки дивідендів це означає, що майбутні вільні грошові потоки будуть товстіші (збільшаться). Тепер дивимося на знаменник: ставка дисконту — це вартість власного капіталу мінус довгостроковий темп зростання, а вартість власного капіталу знижується разом зі зниженням ставок відсотка.

Працюючи разом у чисельнику й знаменнику, поточна вартість вугілля природно продовжує розширюватися. А глибинна причина всієї цієї трансформації в тому, що політика «подвійного вуглецю» змусила ринок повірити: скорочення капітальних витрат вугле­льних підприємств — незворотний тренд; циклічність вугілля істотно слабшає; і характеристики «дивідендності» швидко повертаються.

Це й є ключова причина того, що вугільні акції більше не коливаються разом із циклом цін на вугілля.

China Shenhua — найбільше за масштабом публічне вугільне підприємство в країні. Воно здатне стабільно обганяти весь вугільний сектор і, по суті, є одним із найочевидніших «альфа» лідерів в індустрії.

Для компаній у сфері сировинних товарів (commodities) кінцева ціна продукту визначається ринком через попит і пропозицію, а сама компанія не може встановлювати ціну. Отже, ключова конкурентна перевага — на стороні витрат. Хто має нижчі витрати — той показує кращі результати діяльності.

Наприклад, за даними 2023 року, які підрахувала Huayuan Securities: вартість видобутку в China Shenhua становить лише 179 юанів/тонну; серед основних вугільних компаній вона поступається лише Power Investment Energy. При цьому їх масштаби — абсолютно різного порядку: у China Shenhua торішні виробничі потужності з видобутку вугілля становили 324 млн тонн, тоді як у Power Investment Energy — лише 46.55 млн тонн.

Крім того, витрати в China Shenhua помітно нижчі, ніж у конкурентів на кшталт Shaanxi Coal Industry, China Coal Energy, Yankuang Energy тощо.

Низька собівартість у вугільних компаній безпосередньо пов’язана з ресурсною базою. Ресурси вугілля China Shenhua розміщені в Jinxi, Shaanbei та Mongnan — серед найякісніших вугільних басейнів країни. Частка відкритих кар’єрів там сягає понад 40%. Такий ресурсний «дар» практично неможливо порівняти з більшістю інших вугільних компаній.

Навколо цього ключового бізнесу з видобутку вугілля China Shenhua також сформувала інтегроване розміщення «вугілля-електрика-транспортування-порти-кораблі-міжгалузеве хімічне перетворення» (煤电运港航化), ще більше розширюючи перевагу в логістичних витратах і підвищуючи комплексну конкурентоспроможність.

Найголовніша причина, чому China Shenhua може здійснювати інтеграцію бізнесу, — те, що її шахти розташовані дуже компактно. Якщо конкретно: найбільша ресурсна шахта компанії — район Shendong; річні потужності майже 200 млн тонн, що становить понад 55% від загальної потужності компанії. Поруч знаходиться другий за величиною шахтний район — Zhungeer, і він прямо лежить на маршруті, яким вугілля постачається до прибережних зон. За таких географічних умов іншим вугільним компаніям важко щось подібне відтворити.

Звісно, і для вугільних компаній включно з China Shenhua в майбутньому, можливо, буде складно уникнути загрози потенційного згортання попиту. Наразі відновлювані джерела енергії тимчасово не можуть у великих масштабах замінити традиційну енергетику. Ключова «блокуюча» точка — зрілість і масштабне застосування технологій зберігання енергії.

Якщо в майбутньому технології накопичення енергії досягнуть революційного прориву, перехід до чистої енергії значно прискориться. Тоді теплова електрогенерація, на яку припадає понад 50% споживання вугілля, може зіткнутися з ризиком різкого скорочення попиту — аж до зупинки/закриття потужностей.

Але щодо цієї загрози China Shenhua, як один із небагатьох постачальників низької собівартості серед однорідних товарів, має такі дії активів з вугілля та вугілля-електроенергії, що їх «дурація» (термін економічної окупності/стійкості грошових потоків) майже напевно буде значно довшою за середній показник по галузі та більшість конкурентів. Звісно, ця день ще не настав, і ринок не встиг відреагувати на ціни.

У підсумку: ця довготривала (кількарічна) тенденційна ринкова фаза для вугільного сектору має глибинне джерело в тому, що капітальний ринок здійснив переоцінку базової логіки галузі. Реформа з боку пропозиції оптимізувала структуру пропозиції, політика «подвійного вуглецю» «закріпила» (фіксує) капітальні витрати, а зниження ставок додатково підвищило поточну вартість. У цій хвилі, коли цикл відступає, а «дивідендність/преміальність» проявляється, саме ті лідери, які реально мають бар’єри у витратах, стають переможцями ринку.

Дисклеймер

Ця стаття містить інформацію щодо публічних компаній, а також є особистим аналізом і судженням автора, зробленими на основі інформації, розкритої публічними компаніями відповідно до їхніх юридичних зобов’язань (включно, але не обмежуючись, тимчасовими повідомленнями, періодичними звітами та офіційними платформами взаємодії тощо); інформація або думки, наведені в тексті, не становлять жодних інвестиційних чи інших комерційних порад, а також спостереження за ринковою капіталізацією не несе відповідальності за будь-які дії, здійснені внаслідок прийняття цієї статті.

—— КІНЕЦЬ ——