Засновник Ruian, Сюй Чжунсян: кількісна стратегія мультиактивів — це філософія «страху смерті» та наука «ймовірності»

Питає AI · Як філософія Фу Чжунсяна про страх смерті може керувати інвестиційною практикою?

Caixin (Цайляньшунь) 7 квітня, повідомлення репортера Фэн Цицзюаня) Наразі управління статками переходить від епохи єдиного активу до епохи багатокомпонентного розподілу активів. Як засновник і головний інвестиційний офіцер компанії Ruilian Caizhi, співавтор-започатккник базованої на фундаменталі RAFI спільно з інноваціями в галузі кількісних стратегій, а також піонер стратегій Smart Beta, доктор Сюй Чжунсян, спираючись на багаторічні академічні напрацювання та практичний досвід у глобальних ринках управління активами, розкриває ключові ідеї та шляхи практичного впровадження багатокомпонентного розподілу активів.

На головній сторінці збірки його праць щодо багатокомпонентного розподілу активів особливо помітна фраза «Страх смерті — найкраща стратегія». Здавалося б, прямолінійний вислів, він стисло передає інвестиційну філософію, над якою він роками працював у цій сфері, і задає тон поваги до ризиків для практики багатокомпонентного розподілу активів.

Він зазначає, що сутність інвестування — це участь у зростанні прибутків компаній та отримання довгострокових ціннісних віддач, а аж ніяк не короткострокові ігри на коливаннях ринкових цін активів і фантазії про швидке збагачення. Справедливе накопичення статків походить від довгострокової, відтворюваної та верифікованої переваги ймовірностей. За умов ринку, наповненого невизначеністю, найбільший ризик інвестування — не власне волатильність, а нестача розуміння ризиків при сліпій самовпевненості: помилково сприймати «знайомість» із активами як подушку безпеки, перекручувати короткостроковий шум на довгостроковий тренд і, врешті-решт, потрапляти в пастку ірраціонального інвестування.

Сюй Чжунсян часто каже: «Купувати розсіяно, розподіляти широко — сама по собі найнауковіша відповідь», але також підкреслює, що наукова диверсифікація полягає насамперед у зниженні кореляції між активами — та у формуванні інвестиційного портфеля з «круглорічною» стійкістю. За умов ринкової невизначеності лише тоді, коли ви «пробиваєте» крізь видимі характеристики активів, фокусуєтеся на базових факторах і спираєтеся на довгострокові цикли, а також дотримуєтеся системної дисципліни, можна розвіяти туман короткострокового шуму й осягнути саму природу інвестування.

На його думку, кількісні підходи — це саме науковий шлях реалізації багатокомпонентного розподілу активів. Як раціональна ймовірнісна гра за «законом великих чисел», кількісні методи завдяки точному вимірюванню ризику, ефективній ізоляції емоцій і безперервній ітерації стратегій переводять інвестування з площини залежності від суб’єктивних суджень у строгий, верифікований системний процес. Їхня ключова цінність — не в створенні короткострокових «чудес» результативності, а в накопиченні довгострокової відтворюваної конкурентної переваги. Він прямо визнає: ринок не надає миттєвого й правильного зворотного зв’язку, а в короткій перспективі відрізнити здібність від удачі складно.

Сюй Чжунсян вважає, що ключем до проходження циклів є дотримання довгострокової інвестиційної дисципліни всупереч людській природі: відмовитися від псевдодиверсифікації та попрощатися з ставками на однобічний напрям. У час, коли існує «зсув у сприйнятті» між передовими концепціями та ринковою реальністю, головна місія професійних інституцій з управління активами — допомогти інвесторам сформувати портфель із низьким рівнем «спільного резонансу», стійкий до волатильності й такий, що ним можна довго володіти. У прийнятті невідомого — знаходити визначеність, а за допомогою довгострокових складних відсотків забезпечувати стабільне зростання статків.

Управління статками входить в епоху багатокомпонентного розподілу активів

Сюй Чжунсян напряму каже, що структура управління статками зазнає глибоких змін: одинарні активи чи стратегії вже не здатні задовольнити потреби інвесторів, тож багатокомпонентний розподіл активів стає неминучим напрямом.

Практичний досвід зрілих ринків показує: сутність багатокомпонентного розподілу активів полягає в управлінні ризиком, а не в точному прогнозуванні. Акцент не в тому, щоб з багатьох активів обрати наступного «переможця» та завеликою часткою тримати його, а в тому, щоб повністю уникати «інвестиційного азарту», і не допустити фатальних ризиків на кшталт дострокового викупу через короткострокові коливання чи вибухового обвалу через ліквідність і кредитне плече.

Для установ, що управляють активами, ключовим є глибоке розуміння логіки зростань і падінь різних активів у різних макроекономічних середовищах та довгострокової основи їхньої прибутковості — і на цій основі формувати стійкий портфель, складений із якісних активів. Мета не в тому, щоб виграти кожну чергову фазу ринку, а в тому, щоб мати змогу довго залишатися на ринку: ділитися довгостроковою силою зростання компаній і складними відсотками та отримувати довгострокову премію за ризик.

Він зазначає, що глибокі зміни в глобальному ландшафті одночасно рухають уперед і традиційну логіку розміщення, і логіку хеджування:

По-перше, функція долара як інструмента хеджування послаблюється: золото перетворилося з традиційного інструмента географічного хеджування на ключовий актив, що хеджує ризики кредиту фіатної валюти та «озброєння» долара;

По-друге, глобальна торговельна структура перепроєктується: ризик надмірної залежності від одного ринку стає помітним. Розміщення на багатьох ринках може тимчасово відчувати тиск, але в довгостроковій перспективі це забезпечить більшу цінову владу та стратегічну ініціативу;

По-третє, в країні відбувається корекція сприйняття ринку: в A-акціях внутрішня база капіталу міцна, а простір для міграції заощаджень мешканців — значний; у довгостроковому розвитку більше залежатиме від ендогенної мотивації та вдосконалення інститутів.

По-четверте, цінність глобальної диверсифікації стає дедалі більш очевидною: ринки В’єтнаму, Індії, Індонезії, Саудівської Аравії тощо мають дуже низьку кореляцію з внутрішніми активами. Розміщення таких активів — ключ до формування портфеля, стійкого до волатильності та з низьким «спільним резонансом», який ефективно розсіює ризик і дозволяє вловлювати можливості глобального зростання.

Однак між передовими ідеями та ринковою практикою існує розрив. Сюй Чжунсян прямо визнає: багато потреб інвесторів у розподілі активів виникають не через активне розуміння логіки «розсіяти ризики та отримувати довгострокові складні відсотки», а через пасивний вибір після зникнення продуктів із високою дохідністю. Це розуміння вкрай нестабільне, легко знищується ринковими «гарячими темами» в короткі строки, через що довгострокову інвестиційну дисципліну важко зберегти.

Тому він прямо каже, що найскладніша частина інвестування — це втримувати довгострокову дисципліну, коли короткостроковий шум безперервно заважає. Це також визначає ключову цінність професійних інституцій з управління активами: не надавати секрет короткострокового зростання, а допомагати інвесторам формувати й підтримувати портфель, який здатен проходити цикли, контролювати волатильність і дозволяти реалізувати довгострокові складні відсотки.

Відмовитися від «псевдорозсіювання»: як насправді налаштовувати розміщення багатьох активів?

Щоб зробити цю ідею реальністю, Сюй Чжунсян наголошує: по-перше, потрібно прояснити сприйняття, уникнути помилок; по-друге, через наукові методи побудувати ефективну систему багатокомпонентного розподілу активів.

На практиці інвестори часто потрапляють у три основні хиби — відхиляються від початкового задуму багатокомпонентного розподілу активів:

Хиба перша: думати, що «купувати більше» — це і є диверсифікація. Сутність наукового розсіювання — у зниженні кореляції між активами, а не просто у збільшенні кількості позицій. Наприклад, концентроване розміщення в технологічних акціях або в технологічних тематичних фондах, чи купівля кількох фондів, що в щорічних рейтингах займають верхні місця, також часто не дає справжнього розсіювання ризику через скупчення в одних і тих самих напрямах і збіжність стилів.

Хиба друга: ототожнювати «багато активів» із «макро-селекцією часу». Назва «багатокомпонентна» за фактом не відповідає змісту: через макро-прогнози роблять ставку на один-єдиний актив, і в підсумку це перетворюється на азартний розіграш «одного активу», суперечачи початковій меті розсіювання ризиків.

Хиба третя: прирівнювати «рівень знайомості» до «рівня ризику». Реальний ризик активу походить від цінових коливань та впливу макрофакторів, а не від того, наскільки особисто ви знайомі з цим активом. Таке «заблудження знайомістю» серйозно заважає ефективному багатокомпонентному розподілу: інвестори можуть відмовлятися від розміщення «незнайомих активів», намагаючись усе зрозуміти про кожен тип, або ж, концентруючи інвестиції в «знайомі активи», приймати одиничний ризик, який не був диверсифікований.

Сюй Чжунсян підсумовує: для побудови ефективного багатокомпонентного розподілу активів потрібно дотримуватися чотирьох принципів:

Перший — «пробивати» видиму оболонку активів і фокусуватися на базових драйверах факторів. Не можна лише за галуззю або історичними цінами судити про кореляцію; слід визначити макрофактори, фактори стилю, фактори індустрії тощо, що стоять за активами.

Другий — розтягувати горизонт: об’єктивно визначати характеристики ризику та прибутковості. Короткострокові дані сповнені шуму й дуже легко призводять до помилкових висновків. Лише спираючись на довгостроковий вимір, можна статистично коректно описати реальні характеристики ризику та прибутковості активів.

Третій — замінювати короткострокові прогнози сценарним моделюванням та формувати «круглорічний» портфель. Прогнозуйте поведінку різних активів за різних макроекономічних сценаріїв, перевіряйте можливості хеджування та контролю просідань у крайніх умовах, щоб гарантувати наявність активів, які стійкі до падінь або дають користь у ключових макро-сценаріях.

Четвертий — приймати невизначеність і покладатися на системність і дисципліну. Відмовтеся від нав’язливої думки «зрозуміти все», визнайте, що майбутнє невідоме; через побудову суворих моделей ризик-контролю та системної дисципліни протистояти ринковим коливанням.

Кількісні багатокомпонентні активи: на основі ймовірностей і з акцентом на дисципліну

На думку Сюй Чжунсяна, у створенні наукової, стійкої рамки багатокомпонентного розподілу активів кількісні методи дають перевірюваний системний шлях: суть — у системній обробці даних і побудові моделей, щоб перевести управління інвестиціями з залежності від особистого досвіду та суб’єктивних суджень у строгий процес, заснований на ймовірностях і з акцентом на дисципліну.

Першочерговою метою багатокомпонентного розподілу активів є управління ризиком, і тут у кількісних підходів є природна перевага, тому що «ризик» сам по собі є статистичним поняттям. Людський мозок не добре справляється зі складними розподілами ймовірностей та обчисленням кореляцій, тоді як кількісні моделі можуть точно вимірювати динамічну кореляцію між активами та системно оцінювати можливу поведінку різних активів за різних макроекономічних контекстів, надаючи об’єктивну основу для побудови портфеля.

Збираючи та аналізуючи величезні обсяги історичних даних, кількісна модель може системно узагальнювати й ітеративно вдосконалювати інвестиційний досвід. Такий спосіб зазвичай кращий за окремі узагальнення і в ширині аналізу, і в верифікованості. Це допомагає подолати неминучі перекоси вибірки та емоційні завади, які часто виникають у особистому досвіді. Вона не спирається на наратив чи короткострокову результативність, а через строгі ретроспективні перевірки підтверджує, чи може інвестиційна логіка на постійній основі створювати вимірювану надбавку до прибутковості в різних ринкових середовищах. Це, своєю чергою, дає об’єктивний орієнтир для відокремлення «здібностей» від «удачі».

У конкретній практиці кількісний підхід розуміє ринок, фокусуючись на багатьох типах драйверів факторів, зокрема макроекономічні змінні політики, фактори стилю ринку та характеристики циклу індустрій тощо.

Ключова ідея кількісного моделювання — накопичувати ймовірнісну перевагу завдяки «закону великих чисел», і жоден окремий фактор не є «Святим Граалем». Роль моделі — об’єднувати кілька низькорегулярних (низькокорельованих) факторів і в жодному разі не покладатися на повторне посилення ставки лише на один сигнал. Через спільне прийняття рішень на основі диверсифікованих факторів велика ймовірнісна перевага реалізується у довгострокових, багаторазових рішеннях. Отже, кількісне — це гра в ймовірності з ясною головою; її суть — постійно шукати фактори, що здатні підвищити загальну частоту виграшу, і за допомогою дисциплінованого довгострокового виконання втілювати системну перевагу.

Однак перетворення цієї ідеї на практику стикається зі значними труднощами. Сюй Чжунсян вказує: фундаментальна помилка інвестрингової індустрії — надмірно трактувати короткостроковий шум як ефективну інформацію. Короткострокові підйоми й падіння часто є випадковим шумом; якщо на цій основі часто коригувати стратегії, дуже легко помилитися з напрямом і впасти в низькоефективний цикл виправлень.

Він також зазначає: інший глибинний виклик полягає не в тому, що помиляються й «не виправляють», а в тому, що саме «атрибуція» надзвичайно складна. Ринок не оцінює одразу, чи успіх був результатом здібностей, чи удачі. Правильна стратегія може давати тимчасовий «плаваючий» збиток через короткострокові коливання, а помилкове рішення — демонструвати періодичний прибуток завдяки удачі. Якщо приймати короткострокові прибутки/збитки як критерій правильності, легко сформувати хибну атрибуцію і призвести до системних помилок у прийнятті рішень.

Ринковий зворотний зв’язок має помітну затримку та вводить в оману — і це одна з ключових складностей ітерації стратегій. Ринок не дає відповіді «хто правий — хто винен» вчасно. Справжнє з’ясування того, чи була інвестиція успішною, часто вимагає тривалої перевірки.

Тому Сюй Чжунсян вважає: справжня ітерація має спиратися на довгострокову логіку — через перевірку ефективності стратегій довгим циклом даних і глибинною логікою — уникати надмірної реакції на короткостроковий шум і терпляче чекати на надійний зворотний зв’язок, який підтверджено часом. Сюй Чжунсян підкреслює: до того, як у довгострокових результатах стане ясно все, треба зберігати ясність мислення та стійкість, не дозволяти випадковим «подарункам» чи «покаранням» збивати напрям.

З огляду на вищезазначену складність кількісні стратегії часто маркують як «чорний ящик». На його думку, ключова цінність кількісної моделі — не в тому, щоб забезпечити просту історію, а в тому, щоб побудувати аналітичну рамку, здатну системно обробляти складні взаємозв’язки та допомагати зменшувати когнітивні упередження окремих людей. Для інвесторів центр оцінки має бути в довгостроковій логіці ризику стратегії та в її поведінці в умовах екстремального ринкового тиску, а не в глибокому розборі кожного технічного параметра.

Однак найбільший ризик виконання для кількісних стратегій — коли менеджер втручається в кількісну модель суб’єктивною волею, відхиляючись від заздалегідь визначеної системної дисципліни. Незалежно від того, як виглядає короткострокова результативність, це легко спонукає до ручних коригувань: коли є прибуток — підвищувати ризикову експозицію; коли є просадка — бездумно нарощувати позиції, намагаючись швидко «відбити» втрати. Такі суб’єктивні дії по суті руйнують основну логіку дисциплінованого, беземоційного, системного інвестування, на яку спирається кількісне інвестування: в результаті наукова системна стратегія перетворюється на іншу форму суб’єктивного рішення, що навпаки збільшує ризик.

（репортер Caixin (Цайляньшунь) Фэн Цицзюань）