Ексклюзивне інтерв'ю з Лю Цяо: Китайський фондовий ринок має основу для повільного бичачого тренду, але роздрібні інвестори не обов’язково зможуть заробляти

记者 杜涛

Як керівник Школи менеджменту Гуанхуа Пекінського університету, Лю Цяо, який тривалий час зосереджується на дослідженнях макроекономіки та фінансів, неодноразово брав участь у Форумі Боао для Азії.

25 березня Лю Цяо знову виступив на цьогорічному Форумі Боао для Азії як гість у підфорумі «Формування майбутнього підприємств у процесі трансформації». Він сказав, чому деякі компанії зараз відчувають, що «життя дуже важке»? Причина в тому, що наразі в окремих галузях сформувався структурний цикл «низької ціни, низької прибутковості, низького рівня доходів»: ціни на продукцію є низькими, у компаній немає прибутку, а отже доходи працівників теж не високі. У підсумку: потужності підприємств доволі великі, але рівень прибутковості низький, конкуренція є жорсткою й однотипною, ефективність — недостатня, а проблема надлишкових виробничих потужностей — особливо помітна.

Після завершення форуму Лю Цяо в інтерв’ю газеті «Економічний спостерігач» (Economic Observer) обговорив теми щодо ринку капіталу, ШІ (штучного інтелекту), монетарної політики та «анти-внутрішньої конкуренції» тощо.

Говорячи про ринок капіталу, Лю Цяо вважає, що китайський фондовий ринок має основу для «повільного бика» (slow bull market). Є дві ключові опори: по-перше, довгостроковий потенціал зростання економіки Китаю забезпечує підтримку фундаментальним показникам фондового ринку; по-друге, якість компаній, що котируються, постійно покращується.

Лю Цяо прогнозує, що у другій половині цього року, або щонайпізніше — наступного року, індекс цін у Китаї перейде в зону позитивного зростання, а тенденція зниження цін, що тривала майже три роки, має шанс розвернутися. Це забезпечить потужну підтримку ринку капіталу.

Щодо проблеми того, що дрібним інвесторам складно заробляти на фондовому ринку, Лю Цяо зазначив, що на ринку існує поширене хибне уявлення: мовляв, чим активніша торгівля, тим «жвавіший» ринок. Насправді між обсягом торгів на китайському ринку A та ефективністю ціноутворення існує зворотний зв’язок: чим більші обсяги торгів, тим нижча ефективність ціноутворення. Ключова причина полягає в тому, що структура інвесторів визначається дрібними інвесторами. Зараз 60% обсягу торгів на A-акціях забезпечують індивідуальні інвестори, але ці торги загалом не мають «інформативності».

Лю Цяо сказав, що з точки зору академічної мови дрібні інвестори здійснюють «шумову торгівлю». Щоб підвищити ефективність ціноутворення на ринку A та збільшити «інформаційний вміст» у котируваннях, ключовим є зміна структури інвесторів.

Як фінансова та монетарна політика може «включитися» в досягнення цільового рівня цін?

**Економічний спостерігач: Центральна нарада з економічної роботи висунула для монетарної політики «помірно м’який» підхід і продовжує включати «обґрунтоване відновлення цін» до цього року як показник, який враховуватиметься під час формування монетарної політики. Чи стане «обґрунтоване відновлення цін» найважливішою метою під час визначення монетарної політики? **

Лю Цяо: «Обґрунтоване відновлення цін» справді є ключовим у нинішньому підході до монетарної політики. Щоб правильно зрозуміти цей орієнтир, насамперед треба чітко усвідомити нинішні фундаментальні умови китайської економіки.

Починаючи з другого кварталу 2023 року, PPI (індекс цін виробників промислової продукції) у Китаї тривалий час перебуває в зоні від’ємного зростання. Зниження цін суттєво пригнічує економіку. Хоча наша країна все ще досягає фактичного зростання ВВП на рівні 5%, від’ємна динаміка цін призводить до того, що номінальне зростання є нижчим. Через це реальний стан операцій компаній значно гірший, ніж можна було б очікувати за макроданими, і саме цим ключовим чином пояснюється явна «різниця в відчуттях» між макроданими та відчуттями мікросуб’єктів.

Тривале зниження цін загнало китайську економіку в структурний цикл «низькі ціни на продукцію — низькі прибутки компаній — низькі доходи працівників». Оскільки доходи мешканців не зростають, обмежене «відчуття реальної вигоди» від низьких цін, навпаки, змушує людей більше прагнути до вигідної ціни за співвідношенням «ціна/якість», що ще більше посилює цінову конкуренцію, а споживання не розганяється.

Тому першим і ключовим завданням нинішньої монетарної політики є зламати тенденцію до зниження цін і сприяти поверненню рівня цін у зону позитивного зростання.

Однак нині операційний простір монетарної політики насправді є досить обмеженим і не має умов для загального зниження ставок. Нині в Китаї банківська маржа між ставками за кредитами та депозитами вже нижча за 1,5%, а частка проблемних кредитів у фінансовій системі також близько 1,5%. Маржа між ставками за кредитами та депозитами має покривати рівень проблемних кредитів, тому загальний простір для зниження ставок є невеликим.

Економічний спостерігач: У межах обмеженого операційного простору як, на вашу думку, монетарна політика має «включитися», щоб ефективно сприяти відновленню цін і активізувати економіку?

Лю Цяо: Я б радше запропонував запровадити структурне зниження ставок і забезпечити узгоджену дію фінансової та монетарної політики: держава бере гроші на компенсацію відсотків, щоб знизити реальну вартість фінансування і зробити ефект від зниження ставок таким, щоб він реально передався в реальний сектор економіки. Структурне зниження ставок можна в першу чергу зосередити на двох групах.

По-перше, знизити ставки для мешканців, які мають іпотечні кредити. Наприкінці минулого року обсяг іпотечних кредитів у країні становив близько 37 трлн юанів. Якщо на цій основі знизити ставки на 0,5 відсоткового пункту протягом року, то в розрахунку на рік у профілі мешканців зменшиться боргове відсоткове навантаження на 370k юанів. Ці кошти безпосередньо перетворяться на розпоряджуваний дохід домогосподарств і потечуть у сферу споживання або повторних інвестицій. 180B — це політичний масштаб, який не можна недооцінювати. Порівняно з «оновленням замість заміни» (以旧换新) цього року на 180B юанів та компенсаціями за народження на близько 1000 млрд, цей масштаб уже приблизно в одному порядку величин, і ефект буде більш прямим. За оцінкою з урахуванням мультиплікатора втричі, звільнення від відсотків на 100B може підштовхнути споживання приблизно на 180B. Це відповідає прогнозному обсягу роздрібного товарообігу на соціальні потреби у 2025 році на рівні 50 трлн юанів; за такої умови це еквівалентно стимулюванню зростання споживання на 1 відсотковий пункт. А оскільки споживання минулого року внесло 52% у зростання ВВП, це означає, що можна забезпечити щонайменше 0,5 відсоткового пункту зростання ВВП. Найважливіше те, що таке зростання, яке приводиться в дію зі сторони споживання, для стабілізації зайнятості та ринку праці працює значно краще, ніж політики з упором на виробничу сторону або бік інвестицій.

По-друге, знизити ставки для фінансування малих, середніх і мікропідприємств. Малі, середні та мікропідприємства — це «капiляри» економіки: вони найтісніше пов’язані з кінцевим споживанням і є основною силою, що поглинає зайнятість. Навіть якщо нині обсяг банківських кредитів, які отримують такі підприємства, обмежений, застосування до них структурного зниження ставок безпосередньо підвищить ділову активність підприємств.

Економічний спостерігач: Цього року узгоджена дія бюджетної та фінансової політики стала одним із важливих напрямів. Як запобігти ситуації, коли після бюджетної компенсації відсотків ефект не передасться на ціновий бік?

Лю Цяо: По суті, це технічна деталь політики бюджетних трансфертних платежів. Ключова проблема полягає в тому, що в процесі передавання політики є проміжні ланки, а між підприємствами та тими, хто формує політику, існує «гра» інтересів, через що бюджетні субсидії можуть не передатися споживачам у реальному вимірі.

Розв’язання цього питання — віддати бюджетні трансфертні платежі безпосередньо особисто споживачам, зменшуючи втрати на проміжних ланках через споживчі ваучери, прямі субсидії тощо.

Одна й та сама сума грошей: серед уряду, підприємств та приватних осіб саме особисті особи найбільше дорожать нею і витрачають найефективніше; водночас у підприємств існує агентська проблема: отримавши субсидію, особи витрачатимуть її як власний дохід з обережністю. Кожен юань субсидії зможе «розкрутити» більше наступних витрат на споживання, а тому ефект від стимулювання економіки буде більш прямим. Наприклад, політика «оновлення замість заміни» на 2500 млрд — по суті, це субсидування підприємств; якщо ж ці кошти перетворити безпосередньо на розпоряджуваний дохід домогосподарств, ефект стимулювання споживання буде кращим, ніж за нинішньою моделлю.

Економічний спостерігач: Торік «анти-внутрішня конкуренція» стала темою для гарячих обговорень. Також ціни на сировину та інші показники певною мірою відновлювалися. Як ви вважаєте, чи є нині ефективне передавання цін достатньо плавним? Якщо передавання цін відбувається неефективно, які проблеми це спричинить?

Лю Цяо: За недостатньо гладкого передавання цін стоїть те, що віддзеркалює найбільшу структурну проблему китайської економіки нині: «низькі ціни на продукцію — низькі прибутки компаній — низькі доходи працівників». Саме це я весь час підкреслюю як ключову проблему. Компаніям доводиться продавати за низькими цінами — головною причиною є надлишок виробничих потужностей, а надлишок потужностей значною мірою можна простежити до неефективних повторних інвестицій на рівні місцевих урядів. Плюс більшість продуктів у Китаї зосереджені в середині та в сегментах низького рівня доданої вартості ланцюга цінності; бракує премії за якість і премії за бренд, що ще більше знижує ціни.

Коли прибутки підприємств низькі, вони не можуть інвестувати в розробки й здійснювати довгострокові інвестиції, а також не здатні підвищувати доходи працівників. Це призводить до того, що частка доходів працівників є нижчою. А якщо доходи працівників не зростають, їм складно підтримувати вищі ціни на продукцію, а частка сервісного споживання теж не може підвищитися. Минулого року частка споживання послуг у Китаї становила лише 46%, що значно нижче за 66%—67% у США. Такий стан у зворотному напрямку пригнічує ціни на продукцію та формує несприятливий структурний цикл. Якщо передавання цін триватиме неефективно, цей цикл безперервно самопідсилюватиметься: ділова активність підприємств залишатиметься пригніченою, споживчі можливості мешканців не зростатимуть, а мотивація для відновлення економіки буде дедалі більше послаблюватися.

Економічний спостерігач: Для вирішення зазначених структурних проблем що, на вашу думку, є ключовим важелем?

Лю Цяо: Ключовий важіль для розв’язання згаданих структурних проблем — сприяти «обґрунтованому відновленню рівня цін», щоб підприємства отримували простір для отримання обґрунтованих прибутків. Тоді формуватиметься позитивний цикл «обґрунтовані ціни — обґрунтовані прибутки підприємств — підвищення доходів працівників». Щоб досягти цього, окрім макрополітики, з одного боку необхідно просувати високотехнологічну трансформацію виробництва, підвищувати премію за якість і премію за бренд, щоб підприємства виходили з пастки цінової конкуренції; з іншого боку потрібно ґрунтовно зайнятися оптимізацією виробничих потужностей і усуненням надлишкових потужностей, покращуючи механізм формування цін із боку пропозиції.

Як утримати «повільного бика»?

**Економічний спостерігач: У поточному ринку капіталу, попри наявні очікування щодо «повільного бика», також з’явилися думки про «те, що фондовий ринок досяг вершини». Як ви оцінюєте майбутній курс A-акцій? **

Лю Цяо: Я вважаю, що китайський фондовий ринок має основу для «повільного бика». Є дві ключові опори.

Перша — довгостроковий потенціал зростання китайської економіки забезпечує фундаментальну підтримку для фондового ринку. Хоча нині економіці доводиться долати виклики, у період «14-ї п’ятирічки» Китаю вдалося досягти середньорічного зростання на рівні 5,4%, а «15-та п’ятирічка» містить чіткі плани щодо розвитку стратегічних галузей і майбутніх напрямів, а також щодо AI-підсилення традиційних галузей, цифрової трансформації та зеленої трансформації. Економічне зростання в майбутньому є перспективним.

Більш важливо, я прогнозую, що ближче до кінця цього року або щонайпізніше в наступному році індекс цін у нашій країні перейде в зону позитивного зростання; стан тривалого зниження цін, який тривав майже три роки, має змінитися. Це забезпечить безпосередній позитивний імпульс для фондового ринку. Нині китайський фондовий ринок також дедалі більше перетворюється на «барометр» економіки: покращення реальної економіки безпосередньо відображатиметься в показниках ринку акцій.

Друга — постійне поліпшення якості компаній, що котируються. Останніми роками регуляторні органи посилювали нагляд за компаніями, що котируються на біржі; рівень дивідендів і якість фінансового розкриття інформації поступово зростали. Хоча через вплив макроекономічних умов і структурні шоки компаніям все ще бракує тиску в розвитку, загалом якість перебуває в процесі покращення. Хоча ефект від цього поліпшення може в короткостроковій перспективі не встигнути повністю реалізуватися, ринок може коливатися, але в довгостроковій перспективі це неминуче сприятиме розвитку фондового ринку в позитивному, здоровому напрямі.

Економічний спостерігач: Як розуміти проблему того, що дрібним інвесторам складно заробляти на фондовому ринку?

Лю Цяо: Суть цього питання в тому, що структура інвесторів на A-акціях, де домінують дрібні інвестори, призводить до низької ефективності ціноутворення. У поточному ринку існує поширене хибне уявлення: нібито чим активніша торгівля, тим більше «живий» ринок і тим легше заробити дрібному інвестору. Насправді між обсягом торгів та ефективністю ціноутворення на ринку A існує зворотна залежність — чим більші обсяги торгів, тим нижча ефективність ціноутворення. Її первинна причина — домінування дрібних інвесторів у структурі інвесторів. Зараз 60% обсягу торгів на A-акціях формують індивідуальні інвестори, але ці торги здебільшого не мають інформаційного наповнення. Якщо говорити академічною мовою, ці торги є «шумовою торгівлею». Щоб підвищити ефективність ціноутворення на ринку A, тобто підвищити «інформаційний вміст» у цінах акцій, ключовим є змінити структуру інвесторів.

Економічний спостерігач: Які характерні риси нині демонструє торговельна поведінка дрібних інвесторів?

Лю Цяо: Торгова поведінка дрібних інвесторів має яскраво виражену ознаку високочастотного обігу (частої зміни позицій). Дослідження показують, що для невеликої групи «дрібних» інвесторів із розміром рахунку 0–50 тис. юанів середньоденна частка змін позицій (turnover) становить 8,8%. Це означає, що за 12 торгових днів вони повністю міняють свої позиції. Тобто торгівля є надзвичайно частою.

За таких обставин рекомендації на кшталт «T+0» («торгівля в той самий день») або «продовження торгового часу» можуть збільшити обсяг торгів на ринку. Але це не лише не активізує ринок, а й ще більше знизить ефективність ціноутворення, наражаючи дрібних інвесторів на більший ризик збитків. Якщо торгівля не ініціюється структурами, які мають можливості збору та аналізу інформації, то чим більшим є обсяг торгів, тим сильніше ціни на ринку відхилятимуться від фундаментальних показників; зрештою шкода торкнеться знову ж таки дрібних інвесторів.

Корінна проблема китайського фондового ринку полягає в структурі інвесторів. Ключовий шлях до вирішення — пришвидшити процес інституціоналізації, щоб інститути стали домінуючою силою в ціноутворенні.

У США у 1950-х — 1970-х роках знадобилися два-три десятиліття, щоб зменшити частку обсягу торгів дрібних інвесторів з 60%—80% до приблизно 10%, сформувавши структуру інвесторів, де домінують інститути. Саме це є ключем до того, що в США ефективність ціноутворення на ринку капіталу відносно висока, і ціни можуть більш ефективно виконувати функцію наведення ресурсів у потрібний напрям.

Можливо, нам не обов’язково витрачати два-три десятиліття, але необхідна рішучість рухатися до інституціоналізації. Це тривала робота, її не можна здійснити «за один день». Насправді, впродовж цих років ми постійно просуваємо законодавче будівництво інституціональних інвесторів: частка обсягу торгів дрібних інвесторів на ринку A вже скоротилася з 80%—90% до 60% порівняно з періодом до пандемії. У майбутньому простір для подальшого значного зниження ще існує.

**Економічний спостерігач: У поточному ринку також лунає заклик «скасувати кількісну (квантову) торгівлю», і люди вважають, що квантова торгівля — це «обдирання дрібних інвесторів». Як ви ставитеся до цієї позиції? **

Лю Цяо: Ця точка зору заслуговує на перегляд. Сам по собі алгоритмічний (кількісний/квантовий) трейдинг не створює інформацію, але створює ринкову ліквідність. У ринках, де домінують інститути, гра між інститутами — включно з конкуренцією між квантовими трейдинговими інститутами та традиційними інститутами — може ефективно підвищувати ефективність ціноутворення. Скасування квантового трейдингу може спричинити два наслідки: по-перше, зменшиться різноманітність інститутів, торгів між інститутами стане менше, і ринкова ліквідність зазнає впливу; по-друге, відкритість ринку капіталу для зовнішніх інвесторів і збільшення ліквідності A-акцій можуть зіткнутися з певними обмеженнями, оскільки квантовий трейдинг є поширеною торговою стратегією для закордонних інституційних інвесторів.

Справжня ринкова жвавість іде від різноманітної «гри» між інститутами: ключове — збільшити різноманітність інститутів. А основна функція ринку капіталу — підвищувати ефективність ціноутворення: за допомогою ринкових цін, що несуть достатньо інформаційного змісту, спрямовувати розміщення ресурсів, щоб кошти йшли в ті галузі та компанії, де інвестиційна віддача висока і є потенціал зростання, забезпечуючи оптимальне розміщення суспільних ресурсів.

Умова високоефективного ціноутворення — щоб торги між професійними інституційними інвесторами стали домінуючими на ринку. Дрібні інвестори фактично можуть віддати кошти професійним інвесторам через купівлю ETF, фондів тощо, а не брати участь у ринковій «грі» напряму самостійно.

Економічний спостерігач: Багато хто вважає, що A-акції — це ринок «нульової суми». Як ви ставитеся до такого твердження? Як змусити ринок капіталу позбутися цього ярлика?

Лю Цяо: Сам ринок капіталу не має бути ринком нульової суми. Якщо ринок має ефективне ціноутворення, і ціни здатні точно відображати фундаментальні показники та потенціал розвитку компаній, то кошти природно спрямовуватимуться в якісні компанії, підштовхуватимуть їх розвиток. А розвиток компаній знову призведе до зростання цін на акції. Таким чином ринок забезпечить «виграш для всіх» між учасниками та компаніями — це процес «збільшення пирога».

Нині A-акції вважають ринком нульової суми, і ключова причина — низька ефективність ціноутворення та відсутність ефективного механізму делістингу (виключення з біржі). Погані компанії не можуть вийти з ринку, цінність добрих компаній прихована, а розподіл капіталу має випадковий характер. Додатково до цього існують проблеми на кшталт спекуляцій новинами та інсайдерської торгівлі, через що ринок капіталу перетворюється на суто ігрову модель змагання. Щоб позбутися цього ярлика, ключове — істотно підвищити ефективність ціноутворення. А це, своєю чергою, залежить від оптимізації структури інвесторів. Коли інститути стають домінуючими, вони через дослідження й аналіз знаходять цінність якісних компаній і спрямовують туди капітал; одночасно відсіюються слабші підприємства, що формує здоровий ринковий цикл.

Економічний спостерігач: Цього року ШІ став гарячою темою в центрі уваги ринку. Як ви оцінюєте реальний стимулюючий ефект технологій ШІ для зростання економіки Китаю? Де пролягатимуть прориви в розвитку ШІ в майбутньому?

Лю Цяо: Нині невизначеність щодо практичного впровадження ШІ є дуже високою. У короткостроковій перспективі його реальний стимулюючий ефект для економічного зростання лишається відносно обмеженим. Економічне зростання в кінцевому підсумку визначається зростанням сукупної факторної продуктивності. Підвищення сукупної факторної продуктивності залежить від прогресу технологій і оптимізації ефективності розподілу ресурсів. ШІ як революційна технологія — безсумнівно, важливий фактор. Але якщо технології не поєднуються з конкретними сценаріями застосування, важко очікувати ефекту «агрегації».

Дослідження показують, що нині стимулюючий ефект ШІ на сукупну факторну продуктивність становить у середньому лише близько 0,06% на рік. Наразі темпи зростання сукупної факторної продуктивності в Китаї — приблизно 1,5%—1,6%, у США — 0,8%. У короткостроковій перспективі стимулюючий ефект ШІ лише незначно підвищує ці значення. Звичайно, у довгостроковій перспективі завдяки постійним інвестиціям у пошук і розвиток сценаріїв застосування ШІ ефект для економічного зростання заслуговує на очікування.

Сьогодні у суспільства дуже сильне прагнення до економічного зростання, але складно знайти чітке джерело цього зростання. Тому люди надмірно перебільшують інвестиційний потенціал ШІ та перспективи застосування в промисловості. Звісно, за умов недостатніх інвестицій ШІ-оповідь (нарратив) створює «пожежу» інвестиційного інтересу. З погляду кейнсіанської точки зору, такий спосіб розширення попиту тією чи іншою мірою сприяє відновленню темпів економічного зростання.