【Фокус на IPO】 IPO нової молочної компанії у Гонконгу: капітал «підживлення» не може приховати тривогу щодо зростання, регіональні молочні підприємства стикаються з труднощами прориву

Запитання до AI · Чи зможе лістинг у Гонконзі справді зняти проблеми з нестачею коштів у New Dairy?

Автор: Хенсінь

Джерело: Bohong Finance

Нещодавно New Dairy офіційно подала заявку на лістинг на основній біржі Гонконгу (HKEX). Морган Стенлі (JPMorgan) та CITIC Securities виступають спільними андеррайтерами. У разі успіху New Dairy стане першою в Китаї компанією з виробництва молочних продуктів, яка реалізує лістинг у двох юрисдикціях — “A+H”.

Втім, реакція ринку капіталу на цю “віхову” операцію з капіталом була стриманою — навіть можна сказати, що це “голосування ногами”.

Ще 11 березня 2026 року, наступного дня після того як New Dairy розкрила план лістингу H-акцій, її ціна на A-акціях різко впала на 9.21%, встановивши найбільше падіння за майже рік; за два торгові дні ринкова вартість знецінилася більш ніж на 1.7B юанів.

Ця холодна реакція ринку, ніби холодна вода, лягла на грандіозні наративи New Dairy про “інтернаціоналізацію” та “створення міжнародної платформи капітальних операцій”.

За блискучою, на перший погляд, книгою проспекту стоїть жорстка реальність: зростання виручки майже зупинилося, зобов’язання різко зросли, гудвіл тисне, дисбаланс у регіональних ринках і тиск з боку гігантів.

З огляду на все це, поїздка до Гонконгу, якщо чесно, радше є пасивним “підживленням” для зняття тиску на кошти та закриття “дірок” у M&A, а не проактивним проривом у міжнародному масштабі.

01

Світло й тінь фінансових даних: високі темпи чистого прибутку не приховують структурних ризиків

Згідно з розкриттям у проспекті, у New Dairy в 2023–2025 роках виручка від операційної діяльності становила відповідно 10.67B юанів, 11.23B юанів і 438M юанів; середньорічний темп складного зростання за три роки лише 1.1%. Це означає, що за минулі три роки масштаб виручки New Dairy фактично “застиг на місці”.

На противагу цьому, чистий прибуток за той самий період виріс з 754M юанів до 1.37B юанів: середньорічний темп складного зростання — аж 31.3%, а маржа чистого прибутку зросла з 4% до 6.7%. Цей результат за “прибутковістю, що розходиться з виручкою”, виглядає привабливо, та при детальнішому розгляді має приховані “підводні камені”.

Високе зростання прибутку здебільшого зумовлене корекцією структури продуктів.

New Dairy робить акцент на високоприбуткових продуктах із низькотемпературного рідкого молока та відповідних молочних виробах. Частка виручки цієї категорії зросла з 44.8% у 2023 році до 53.8% у 2025 році; валова маржа — близько 36%, що суттєво вище за 23% для продуктів при кімнатній температурі. Втім, така стратегія “прибутком купувати масштаб” у середовищі жорсткої конкуренції може тривати лише до певного моменту — і це варто ретельно поставити під великий знак запитання.

Ще більш тривожним є те, що проблема дебіторської заборгованості New Dairy вже виразно проявилася.

Наприкінці 2025 року дебіторська заборгованість New Dairy становила 648 млн юанів, що на приблизно 7% більше за попередній період; вона становила близько 90% від чистого прибутку, що належить власникам компанії, за відповідний період.

Як повідомляє “Beijing Business Daily”, старший аналітик New Dairy Analysis (宋亮) вказує, що це пов’язано з бізнес-моделлю DTC (direct-to-consumer), яку компанія активно просуває. Перехід від традиційної моделі “дистриб’ютор — готівка негайно після відвантаження” до прямого виходу в роздріб призводить до подовження строків оплати (відтермінування), через що грошовий потік стає напруженим. Виконавчий директор “Champagne Capital” 沈萌 також прямо зазначив, що як продукт швидкого споживання така висока частка дебіторської заборгованості може означати наявність затоварення на етапі збуту через дилерів, що ускладнює дистриб’юторам оборот коштів і заважає своєчасно повертати гроші.

Зобов’язання — це ще один меч, що нависає над головою New Dairy.

Хоча коефіцієнт співвідношення активів і зобов’язань знизився з майже 70% на кінець 2022 року до 57% наприкінці 2025 року, все одно він лишається відносно високим у галузі молочних продуктів. Наприкінці 2025 року в структурі зобов’язань короткострокові позики — 444 млн юанів, а непоточні зобов’язання, що підлягають погашенню протягом одного року, сягають 2.38B юанів; довгострокові позики — 564 млн юанів. Також, за даними “Dawang Caixun”, станом на кінець 2025 року відсоткові зобов’язання New Dairy сумарно перевищували 1.27B юанів; щорічні відсоткові витрати становили близько 80 млн юанів, безперервно “роз’їдаючи” прибуток. На той самий момент кошти на рахунку New Dairy — лише 355 млн юанів, і вони вже не можуть покрити короткострокові позики; короткостроковий борговий тиск очевидний.

Найбільш тривожним, можливо, є гудвіл у розмірі близько 1 млрд юанів: це приблизно 11% від загальної суми активів. Ця величезна сума гудвілу переважно походить від придбання в 2020 році Нінся Хуаньмей (Ningxia Huánměi) Dairy Development Co., Ltd. та її дочірніх компаній — сума становить 831 млн юанів. Аудиторська установа віднесла це до “ключових питань аудиту”, попередивши про наявність потенційного ризику знецінення.

У разі якщо придбані активи не забезпечать очікувані показники діяльності, масове знецінення гудвілу безпосередньо вдарить по звіту про прибутки New Dairy. Часті M&A дозволили New Dairy швидко ввійти до “клубу компаній із виручкою в 3.52B”, але також залишили спадок із високим гудвілом та високими зобов’язаннями; нині це перетворюється на важкий тягар для її капітального ринку.

02

Зростання збилося, а конкуренційний глухий кут загострився: біль загальнонаціоналізації в межах стратегії “Свіжий квадрат”

New Dairy, спираючись на “стратегію Свіжого квадрата” (鮮立方战略), намагається вирвати відмінність у сегменті низьких температур. Однак шлях її загальнонаціональної експансії виявився надзвичайно складним, а регіональне зростання — вкрай незбалансованим.

Фінансовий звіт за 2025 рік показує: у регіоні-флагмані — Південному Заході — виручка становила 3.83 млрд юанів, що майже не зростає: лише 0.04%. У Північно-Західному регіоні виручка — 1.09B юанів, на рівні минулого року.

Основний додатковий ринковий приріст New Dairy дає Східний Китай. Хоча виручка там зросла рік до року приблизно на 15% до 3.524 млрд юанів, кількість дистриб’юторів у цьому регіоні скоротилася з 1051 до 785, тобто чисте скорочення на 266 компаній — зменшення понад 25%. У 2025 році загальна кількість дистриб’юторів New Dairy зменшилася з 3461 до 3078, чисте скорочення — 383 компанії; загальне падіння — 11%. У відповідь New Dairy пояснила лише те, що зменшення дистриб’юторів у Північному Китаї на 31.6% — це “оптимізація хвостових дистриб’юторів із низькою продуктивністю та недостатнім внеском”, але щодо скорочення в інших регіонах пояснень не надала. Втрата дистриб’юторів у великих масштабах — це проактивна оптимізація каналів чи падіння конкурентоспроможності, що змушує компанії пасивно виходити — це питання, над яким варто замислитися.

Ця суперечність “регіональне зростання — скорочення каналів” корениться у специфічній моделі розвитку New Dairy.

New Dairy здійснює швидку експансію шляхом придбання брендів кількох десятків регіональних молочних компаній і дозволяє їм працювати автономно. Перевага такої моделі — швидко отримати канали та впізнаваність бренду в регіонах. Але мінуси також очевидні: брендова синергія важко формується, споживачі мають низьку впізнаваність материнської компанії “New Dairy”, маркетингові ресурси розпорошені, що ускладнює створення загальнонаціонального бренду.

У складі New Dairy є кілька брендів — “24 години”, “朝日唯品”, “今日鲜奶铺”, “初心” та інші — але досі компанії не вдалося запустити продукт-бестселер низькотемпературного молока загальнонаціонального масштабу на кшталт “悦鲜活” у Junlebao або “倍优” у Guangming. Брак сильної уніфікованої торгової марки та “вибухових” продуктів робить New Dairy у протистоянні загальнонаціональним гігантам менш ефективною.

Паралельно галузеві гіганти нарощують сили на підступах. Після того як Yili та Mengniu вичерпали пікове зростання на ринку молока при кімнатній температурі, вони прискорили розбудову сегменту низьких температур і регіональних ринків. Завдяки потужним фінансовим ресурсам і розгалуженій мережі каналів вони навіть можуть субсидіювати низькотемпературні продукти прибутками від сегменту кімнатної температури, ведучи цінову війну, щоб перехопити частку ринку.

Зіштовхуючись із частими промо-атаками в офлайн-торгівлі від Yili Jindian, Mengniu 每日鲜语 та Junlebao 悦鲜活, New Dairy змушена значно збільшувати маркетингові витрати, щоб утримувати частку ринку. У 2025 році витрати на продаж New Dairy зросли рік до року на 9.05% до 1.81 млрд юанів, темп зростання вищий за темп зростання виручки. Серед цього реклама та просування — 316 млн юанів, темп зростання понад 30%.

Якщо дивитися на більш довгий період, частка витрат на продаж у виручці New Dairy зросла з 14% у 2022 році до 16% у 2025 році, що відображає падіння брендової конкурентоспроможності та зниження ефективності маркетингових конверсій; компанія потрапила в пастку “чим більше промо — тим менше сил для зростання”.

03

Чи викликає сумніви мотивація IPO: це “синій план” міжнародного розвитку чи вимушений крок “підживлення”?

У своїй заяві New Dairy стверджує, що вихід на Гонконг є для “просування міжнародної стратегії, створення платформи міжнародних операцій з капіталом і підвищення капітальної спроможності компанії”. Однак, з огляду на її фінансовий стан, ринок більш схильний вважати, що це радше вимушений вибір для зняття тиску по боргах і потреб у коштах для M&A.

З точки зору потреб у фінансуванні, New Dairy стикається з нагальним тиском щодо погашення боргів. Окрім високих короткострокових зобов’язань, у New Dairy є також “зобов’язання з погашення Нової конвертованої облігації для перетворення молока (新乳转债)”. У 2025 році чистий грошовий потік від фінансової діяльності становив -10.9 млрд юанів, що на 12.33% менше ніж рік тому; масштаби банківських позик скорочуються, а канали рефінансування на A-акціях можуть бути обмежені. Тому компанія звертається до фінансування на ринку Гонконгу, щоб заповнити розрив у коштах. У використанні коштів від цього IPO пункт “для оборотного капіталу та інших загальних цілей підприємства” також прямо розкриває потребу в поповненні ліквідності.

Навіть якщо лістинг буде успішним, перспективи New Dairy на ринку Гонконгу навряд чи можна назвати оптимістичними.

По-перше, система оцінювання (valuation) у Гонконзі для споживчих компаній загалом нижча, ніж на A-ринку. Останніми роками, навіть таким споживчим лідерам як Haitian Weigao (海天味业) та Dongpeng Drinks (东鹏饮料), які виходили на Гонконг, не вдалося уникнути сценаріїв з падінням ціни випуску (破发) та тривалого дисконту до ціни (long-term share price discount). Для New Dairy, яка перебуває на “другій сходинці” позицій у галузі та має слабко привабливий сюжет зростання, ризик “valuation discount” ще вищий.

По-друге, ринок Гонконгу є високо інституціоналізованим, а інвестори дуже цінують корпоративне управління. Склад капітальних активів сім’ї контролера New Dairy (Лю Юнхуа / 刘永好) є складним; попередні часті пов’язані угоди та операції з капіталом можуть бути сприйняті довгостроковими закордонними інвесторами як серйозний “ризик агентів” (代理人风险).

Крім того, вимоги HKEX до ESG-розкриття, пов’язаних угод і корпоративного управління є суворішими, ніж на A-ринку. Це спричинить для New Dairy вищі витрати на комплаєнс і більшу невизначеність операцій.

Навіть заявлена “міжнародна стратегія” виглядає менш міцною.

На внутрішньому ринку, навіть у ситуації, коли загальнонаціональний розвиток компанії бореться в головних регіонах із застійним зростанням і втратами дистриб’юторів, як можна говорити про глобалізацію? У проспекті згадується оцінка можливостей на закордонних ринках, але конкретного плану немає. Нещодавня співпраця з молочними компаніями Гонконгу більше схожа на тестування бізнесу в малому масштабі, і аж ніяк не формує чіткий шлях міжнародної експансії. На тлі того, що гіганти на кшталт Yili та Mengniu вже першими пішли за кордон і створили певні переваги, міжнародна історія New Dairy не має достатньої переконливості.

Висновок

Під “німбом” гонитви New Dairy за званням першої компанії з “A+H” лістингом приховуються багатошарові труднощі: слабке зростання, високий рівень зобов’язань і посилення конкуренції. Її IPO на Гонконгу більше схоже на капітальне “підживлення” через вимушені обставини — на тлі обмежень рефінансування на A-ринку та сильного тиску щодо короткострокового погашення.

Хоча сегмент низьких температур і має потенціал зростання, з огляду на “знищувальний удар” загальнонаціональних гігантів, гальмування власного процесу загальнонаціональної експансії та високі ризики знецінення гудвілу, стратегія New Dairy “Свіжий квадрат” нині проходить суворе випробування.

Можливо, лише коли New Dairy справді вирішить свою внутрішню модель зростання та проблеми фінансового здоров’я, історія для ринку капіталу отримає надійну основу. Інакше вихід на Гонконг може бути лише тимчасовим перенесенням проблем з A-ринку, а не корінним рішенням.

Що саме буде далі з New Dairy, Bohong Finance продовжуватиме стежити.

Заява автора: особиста думка, лише для довідки