Tianshu Zhixin: минулого року збитки посилилися, продукти для дедукції за ціною для збільшення обсягів тиснуть на валову маржу, грошовий потік продовжує знижуватися

Securities Star Li Ruohan

Нещодавно TianShu Zhixin (09903.HK) оприлюднила першу фінансову звітність після лістингу. Хоча виручка компанії й надалі зростає високими темпами, збитки за рік ще більше поглибилися: за чотири роки сукупні збитки перевищили 3,2 млрд юанів.

Securities Star звернула увагу, що компанія, свідомо знижуючи ціни й жертвуючи короткостроковим прибутком, отримала зростання доходів від серії продуктів для виведення. Після цього валова маржа в цій серії знизилася. Високі витрати на НДДКР і стрімке зростання витрат на виплати у вигляді акцій, спричинене програмами стимулювання акціями, додатково звужують простір для прибутку. У міру розширення масштабів бізнесу запаси, торговельна дебіторська заборгованість і дебіторська заборгованість за векселями компанії зростають синхронно, що, у свою чергу, впливає на показники її грошового потоку.

На тлі нового етапу, що рухається ефективністю в індустрії AI, та конкурентної боротьби між маршрутами універсальних і спеціалізованих чипів, компанія шукає прорив через спільне проєктування програмних і апаратних рішень, розміщення продуктів у нових сценаріях тощо. Проте чи зможе вона збалансувати універсальність і спеціалізовану ефективність, а також чи вдасться перетворити технологічні переваги на переваги на ринку — поки що залишається під питанням.

Зниження валової маржі продуктів для виведення; бізнес рішень для обчислень AI охолоджується

Згідно з опублікованими даними, універсальні GPU-продукти TianShu Zhixin охоплюють два ключові сценарії використання — навчання та виведення, і відповідають різним потребам. Вони представлені двома основними лінійками продуктів: «Tianji» та «Zhikai».

Зі зростанням обсягів відвантажень і кількості клієнтів у компанії в останні роки спостерігається висхідна динаміка виручки: з 189 млн юанів у 2022 році до 540 млн юанів у 2024 році. Однак разом із зростанням виручки збитки компанії також безперервно збільшуються. У 2022, 2023 і 2024 роках сума чистих збитків становила відповідно 554 млн юанів, 817 млн юанів і 892 млн юанів.

Спираючись на дані про виручку за 2024 рік, частка TianShu Zhixin на ринку універсальних GPU в Китаї становить приблизно 0,3%. Частка на ринку як тренувальних, так і інференційних продуктів — менше 1%, тож частку компанії ще належить суттєво підвищити.

Починаючи з 2025 року, ситуація зі збитками не поліпшилася. Звітність показує, що у 2025 році компанія отримала виручку 1,034 млрд юанів, що на 91,6% більше; збиток за рік — 1,004 млрд юанів, що на 12,5% більше в річному обчисленні. За розрахунками, починаючи з 2022 року сукупний обсяг накопичених чистих збитків компанії досяг 3,267 млрд юанів.

Якщо розглядати за продуктами, дві ключові серії TianShu Zhixin — «Tianji» та «Zhikai» — показали значне зростання. Їхня виручка становила відповідно 584 млн юанів і 339 млн юанів, а частка у загальній виручці — 56,5% і 32,8%.

Securities Star звернула увагу, що за умови суттєвого зростання доходів від серії для виведення валова маржа при цьому знизилася. У 2025 році через те, що компанія, щоб заволодіти часткою ринку й прискорити продаж запасів, шляхом активного зниження цін пожертвувала короткостроковим прибутком, валова маржа продуктів серії «Zhikai» становила 39,2%, що на 7,5 відсоткового пункту менше в річному обчисленні.

З погляду технологічного маршруту, TianShu Zhixin обрала глибоко сумісний з екосистемою NVIDIA CUDA підхід. Її перевага — сумісність із провідними фреймворками AI та екосистемою CUDA, що знижує поріг міграції клієнтів і сприяє масштабному розгортанню.

У міру поглиблення процесу інновацій у ключових технологіях клієнти дедалі більше зосереджуються не лише на піковій продуктивності чипів, а й на ефективних обчисленнях у реальних сценаріях, вартості міграції, досвіді розробки та сумісності з екосистемою. Чи вдасться досягти глибокої оптимізації та оперативної адаптації до провідних AI-фреймворків і inference-движків, чи забезпечить досконалу інструментальну екосистему та підтримку розробників, чи зможе співпрацювати зі всіма ланками ланцюга постачання для спільного створення відкритої екосистеми — це стане ключовими факторами, які визначать позиції на ринку.

Варто зазначити, що хоча наразі співтовариство DeepSpark TianShu Zhixin зібрало понад 600 основних алгоритмічних моделей, у короткостроковій перспективі його зрілість екосистеми важко порівняти з CUDA. З огляду на галузеві думки, незалежно від MUSA від Moore Threads чи стеку TianShu Zhixuan для обчислень, хоча кожен гравець і розвиває власні програмні моделі, між ними поки що не сформувалася сила-сумарний ефект.

Крім продуктів універсальних GPU, бізнес рішень для обчислень AI компанії значною мірою залежить від коливань тривалості проєктного циклу постачання та ринкового циклу пропозиції супутнього обладнання. У поточному періоді виручка в річному вимірі знизилася на 42,2% — до 96 млн юанів.

Високі витрати на розробку «з’їдають» прибуток; грошовий потік і надалі негативний

Securities Star звернула увагу, що через характеристики ринку AI-чипів і універсальних GPU — великі початкові інвестиції в період запуску та довший цикл комерціалізації продуктів — збитковість є нинішнім станом, з яким стикаються більшість вітчизняних компаній GPU.

Постійно високі витрати на НДДКР — головна причина збитків TianShu Zhixin. У 2022–2025 роках витрати на НДДКР компанії становили відповідно 457 млн юанів, 616 млн юанів, 773 млн юанів і 974 млн юанів, що відповідно дорівнювало 241,8%, 213,1%, 143,2% і 94,2% від виручки за той самий період.

Окрім витрат на НДДКР, у компанії також у різному ступені зросли витрати на продаж і дистрибуцію, а також адміністративні витрати. У 2025 році ці дві статті витрат становили 152 млн юанів і 482 млн юанів відповідно, їхній приріст у річному обчисленні — 23,9% і 87,3%. Масштаб виручки компанії не може перекрити зазначені витрати. Щодо суттєвого зростання адміністративних витрат TianShu Zhixin пояснила це тим, що компанія збільшила виплати, засновані на акціях, для адміністративних працівників, а також зросли витрати на професійні послуги.

Звітність за 2025 рік показує, що через реалізацію програм стимулювання акціями компанія визнала значні витрати на виплати у вигляді акцій. Суму виплат, заснованих на акціях, збільшили з 248 млн юанів у 2024 році до 526 млн юанів у 2025 році, тобто приріст становив 112%, що ще більше звужує простір для прибутку. Якщо вилучити цей фактор, скоригований чистий збиток компанії становить 438 млн юанів, що на 32,1% менше в річному обчисленні.

У фінансовій звітності компанія також зазначає, що в умовах, коли в індустрії штучного інтелекту відбувається масштабне впровадження, розвиток великих моделей більше не обмежується простим розширенням параметрів, а переходить у новий етап, керований ефективністю. Як, зберігаючи можливості моделей, суттєво знизити витрати на навчання та виведення — це стає ключовим формулюванням у конкурентній боротьбі галузі. Така зміна висуває абсолютно нові вимоги до інфраструктури обчислювальних потужностей.

Варто також зазначити, що у виборі маршруту між універсальними та спеціалізованими чипами в галузі сформувалася картина «кожен має свої переваги й недоліки та між ними триває боротьба». Універсальні чипи мають високу гнучкість як перевагу, однак у плані співвідношення ціна/якість у певних сценаріях універсальна архітектура має певні обмеження. Спеціалізовані чипи мають тривалий цикл розробки та закриту екосистему, але в разі вузьких задач конкретного AI-виведення їхні переваги в енергоефективності та собівартості для одиниці продукції є очевидними.

На тлі змін галузевих тенденцій TianShu Zhixin протидіє цьому шляхом впровадження спільного проєктування програмних і апаратних рішень, випуску продуктів серії «Тонгян» — «мозку» роботів, орієнтованих на сценарії роботів та edge-computing, тощо. Зовнішніми це також розглядають як спробу компанії знайти баланс між універсальністю та спеціалізованою ефективністю. Водночас чи зможе вона по-справжньому з’єднати універсальний і спеціалізований проміжний маршрут, реалізувавши тривале перетворення технологічних переваг на переваги на ринку — потребує перевірки часом.

Securities Star також звернула увагу, що зі зростанням масштабів бізнесу запаси, торговельна дебіторська заборгованість і дебіторська заборгованість за векселями TianShu Zhixin зростають синхронно, що надалі впливає на показники грошового потоку компанії. У 2025 році відповідні суми за цими двома показниками становили 710 млн юанів і 577 млн юанів, а в річному обчисленні — зростання на 107% і 53% відповідно. У той самий період чистий грошовий потік, використаний у операційній діяльності, становив -1,162 млрд юанів, що на 88,02% менше в річному обчисленні; за чотири роки сукупна «втрата коштів» перевищила 3,1 млрд юанів. (Ця стаття вперше опублікована на Securities Star; автор | Li Ruohan)