Чому рефінансування зазнало невдачі? Шість ключових факторів з шести різних аспектів

Останніми роками обсяги повторних емісій (再融资) на ринку A-акцій (A股) постійно розширювалися, однак із прискоренням темпів фінансування було виявлено також низку помітних проблем. Щоб спрямувати ринок на раціональний розвиток, відповідні політики пройшли еволюцію від поетапного посилення до структурної оптимізації, від обмежень за принципом «одним махом» до точкової підтримки «підтримувати сильних і технологічних (扶优扶科)». Ключова спрямованість завжди полягала у суворому перегляді та відсіві, акценті на галузевій орієнтації, обслуговуванні реальної економіки та нової якісної продуктивності (新质生产力).

За політичного курсу посилення нагляду та обмеження гірших варіантів (扶优限劣) екосистема повторних емісій у A-акціях (A股) продовжує якісно оптимізуватися: частина компаній оголошувала про припинення своїх планів фінансування через вимоги комплаєнсу, ринкове середовище або власні базові показники тощо. У цій статті розглядаються кейси припинення повторних емісій: систематизуються типові риси, аналізуються ключові причини та обговорюється, як котирувані компанії раціонально планують траєкторію фінансування, щоб уникати ризику, коли проєкти закінчуються припиненням.

Кількість припинень наприкінці 2025 року суттєво знизилася

Згідно з таблицею прогресу поданих наглядових (审核) заявок на повторні емісії від Wind (за останньою звітною датою повідомлення; уже реалізовані випадки враховано за датою випуску), кількість компаній, чиї повторні емісії в A-акціях у 2025 році (включно з додатковою емісією акцій і конвертованими облігаціями) було припинено, становить 35. Це суттєво менше, ніж 127 у 2024 році.

З точки зору рівня успішності: у 2025 році успішність повторних емісій перевищувала 66%, тобто показник дещо зріс порівняно з 2024 роком. Якщо рахувати за рівнем проходження експертизи (审核通过率), у 2025 році частка емісій, що пройшли до ради (会率), була близькою до 95%, а частка відмов за результатами експертизи становила 1,21%, що значно нижче рівнів за останні 4 роки.

Щодо цього явища, вітчизняний професійний консультаційний інститут IPO — дослідник з підрозділу 大象投顾 (大象投顾研究员) у розмові з репортером Securities Times·Data Treasure (证券时报·数据宝记者) зазначив: кількість кейсів припинення повторних емісій у 2025 році помітно знизилася, а найголовнішим драйвером є фактичне втілення посиленого наглядового політичного курсу. За допомогою створення негативних списків і посилення категоріального (класифікаційного) аудиту з самого джерела відфільтровано значну кількість заявок, що не відповідають вимогам. Одночасно це підвищило тиск на посередницькі інституції щодо відповідальності: до «фінансування за схемою зваблення (忽悠式)» та незаконних змін цільового використання коштів застосовується нульова толерантність. У результаті компанії та посередники більше не наважуються бездумно подавати заявки.

Дослідник 大象投顾 також особливо підкреслив, що окрім політики, певний «буфер» забезпечує й ринкове середовище. Із відновленням ринкових настроїв у 2025 році, стабілізацією оцінок (估值企稳) та зростанням намірів інституцій до викупу (institutions’ subscription intent), через невдачі випусків кількість вимушених припинень також значно скоротилася. Компанії стали більш раціонально підходити до повторних емісій: вони просувають фінансування, спираючись на реальну потребу в коштах і здійсненність проєктів. Таке самовідсіювання підвищує якість поданих заявок і знижує кількість припинень.

Добровільне відкликання стає основним

На тлі постійно посиленого наглядового фону повторні емісії з боку котируваних компаній стають дедалі обережнішими. У випадках припинення добровільне відкликання вже стало основним форматом. Це відображає більш раціональні та суворі міркування компаній щодо повторних емісій, а також демонструє, що політичний курс «посилення» та «оптимізація» разом уже дає ефект.

За статистикою за датою подання попереднього плану (попереднього повідомлення; 预案日) добровільне відкликання стало головним способом «зависання» проєктів повторних емісій. У 2021–2025 роках частка кейсів повторних емісій із добровільним відкликанням у загальній кількості випадків припинення перевищувала дев’ять десятих. При цьому у 2024 році майже всі припинення були добровільними відкликаннями, а у 2025 році частка добровільного відкликання становила близько 90%.

У кейсах із добровільним відкликанням прикладом є 九华旅游, яка в вересні 2025 року оголосила про це. Вона, всебічно врахувавши зміни поточного ринкового середовища, плани розвитку компанії тощо, після ґрунтових переговорів між відповідними сторонами та обережного аналізу, вирішила припинити цей випуск A-акцій для певних контрагентів (向特定对象发行A股股票) і подала заяву про відкликання відповідних документів. Ця формулювання є доволі типовою серед багатьох оголошень про припинення.

Дослідник 大象投顾 у розмові з репортером Data Treasure зазначив: останніми роками випадки добровільного відкликання заявок на повторні емісії є досить поширеними, а причин зазвичай кілька. По-перше, під час експертизи, зіткнувшись із багаторівневими (кількома раундами) запитаннями біржі, компанія не може «викрутитися» за рахунок пояснень (cannot justify), наприклад, проєкт募投 не витримує критики, попереднє використання коштів із емісії не відповідало вимогам. Щоб уникнути того, що регулятор випише лист-нагляд (监管函) або залишить негативні записи, котирувана компанія добровільно відкликає заявку. По-друге, змінюється ринкове середовище: наприклад, падіння цін на акції підвищує ризик провалу випуску, тож компанія добровільно відкликає заявку. По-третє, коригування власної стратегії компанії або появу комплаєнс-ризиків у посередницької інституції також може змусити компанію відкликати заявку.

Оптимізація регуляторної політики додатково стимулює зростання таких випадків добровільного відкликання. У серпні 2023 року CSRC оголосила низку заходів з оптимізації наглядових рішень щодо повторних емісій, включно з контролем великих повторних емісій і обмеженням повторних емісій для компаній, які мають такі ситуації, як падіння в ціні нижче випускної (破发), торгівля нижче номіналу (破净), збитковість тощо. Після цього низка компаній із наведеними вище обставинами оголосили про припинення планів повторних емісій. У листопаді 2023 року Шанхайська та Шеньчжоуська біржі опублікували п’ять заходів для впорядкування поведінки під час повторних емісій, що призвело до того, що ще одна партія компаній припинила відповідні питання добровільно, бо вони не відповідали вимогам.

Серія політик, виданих регуляторами, не обмежувала повторні емісії для котируваних компаній, а натомість висувала вищі вимоги до обґрунтованості та необхідності фінансування. Це також сигналізує котируваним компаніям: коли вони планують повторні емісії, слід приділяти увагу раціональному використанню залучених коштів, фокусуватися на основному бізнесі, підвищувати якість, уникати безпідставних інвестицій «у розріз з основним» (blind cross-border investment). Лише тоді повторні емісії справді допоможуть довгостроковому розвитку компанії та стратегічному оновленню.

Три великі риси-профілі

З огляду на випадки припинення, у частині приналежності до сектора, масштабу фінансування та ринкової капіталізації простежуються три ключові риси.

По-перше, у GEM/Chuangye-bord (创业板) рівень припинення найнижчий. Якщо дивитися на розподіл секторів серед компаній із припиненням повторних емісій, то найбільша частка — у компаній основної плати (主板): 65%; у GEM/创业板 — близько 22%; у STAR Market/科创板 — частка нижча, близько 10%; у компаній Північної біржі (北证) їх найменше.

Якщо порівняти з загальною кількістю компаній із повторними емісіями у синхронні періоди за секторами (включно з усіма стадіями розгляду та вже реалізованими компаніями), то у компаній Північної біржі (北证) рівень припинення повторних емісій найвищий — понад 40%; у 科创板 і 主板 — в обох не нижче 10%. Натомість у компаній创业板 рівень припинення повторних емісій найнижчий — менше 10%.

По-друге, частка припинень повторних емісій із невеликими сумами зростає помітно. Починаючи з 2024 року середня величина запланованого залучення (拟募资额) у компаній, що припиняли повторні емісії, істотно знизилася. Середнє значення у 2022 і 2023 роках по кейсах припинення перевищувало 1B юанів, а у 2024 і 2025 роках відповідно знизилося до 580M і 827M. Крім того, у 2024 році частка компаній із запланованим обсягом залучення нижче 500M юанів становила майже 95% — це різко зросла частка. У 2025 році ця частка все ще перевищувала 55%.

Ця риса пов’язана зі загальним спадом масштабів залучення коштів на всьому ринку повторних емісій. У успішно реалізованих кейсах повторних емісій суми також помітно пішли вниз починаючи з 2024 року: середня сума у 2024 році — близько 11 млрд юанів, у 2025 році — близько 16 млрд юанів (виключено проєкти рівня понад 1.1B). Це означає, що «гарячий тренд» повторних емісій із десятками чи сотнями мільярдів раніше вже явно вщух, і ринок дедалі частіше обирає більш практичні невеликі позики, які фокусуються на конкретних проєктах.

По-третє, рівень припинення у компаній із малою капіталізацією відносно вищий. З точки зору розміру компаній, у більшості компаній, які припиняли повторні емісії, ринкова капіталізація була низькою. Дані показують: у котируваних компаній, які успішно завершили повторні емісії, у момент першого оприлюднення попереднього плану повторної емісії середня ринкова капіталізація становила близько 1.6B юанів, тоді як для компаній, що припинили — лише 1.8B юанів. Між цими значеннями є суттєва різниця.

У порівнянні з великими компаніями, базовий бізнес компаній із малою капіталізацією та стабільність прибутковості зазвичай слабші. Також у них можуть бути прогалини в управлінні компанією, внутрішньому контролі, фінансовій нормативності тощо. Тому під час проходження багатьох раундів детальних аудиторських (на запити біржі) перевірок їм легше виявляються проблеми, як-от недостатня обґрунтованість募投-проєктів, неефективне використання коштів від попередніх емісій, а якість розкриття інформації потребує підвищення. Через це їм складніше проходити перевірку.

Шість факторів, що призводять до «провалу проєкту»

Припинення повторних емісій на ринку A-акцій давно стало досить поширеним явищем. Особливо на тлі дедалі суворіших стандартів нагляду існує можливість припинення або відкликання проєктів на кожному етапі від прийняття до випуску. Тож які саме ключові причини ведуть до «провалу» повторних емісій?

Згідно з даними Wind, Data Treasure систематизував понад 300 кейсів припинення повторних емісій за останні 5 років, спираючись на дату оприлюднення попереднього плану (预案发布日). У поєднанні з відповідною інформацією з документів компаній, ринковими показниками та фінансовими даними було виявлено: припинення повторних емісій має шість основних факторів впливу.

Перший — ринковий фактор: падіння цін на акції знижує привабливість, а також веде до падіння намірів інвесторів щодо підписки. Успішне просування повторних емісій неможливе без визнання та участі стратегічних інвесторів. Сила ринкових показників акцій компанії напряму визначає наміри інвесторів щодо підписки.

Порівнюючи співвідношення ціни до балансової вартості у перший день попереднього плану (首日市净率) і динаміку цін акцій від моменту оприлюднення попереднього плану до останньої дати оголошення (最新公告日) серед понад 300 відповідних кейсів, у компаній, що потрапили в ці кейси, кількість таких, де була «торгівля нижче балансу» (破净) або падіння в діапазоні перевищило 10%, становило аж 180 компаній — майже 57%, що є номером один серед шести факторів. Для інвесторів у направлених додаткових емісіях (定增) участь у підписці з дисконтом не нижче 80% від середньої ціни за 20 днів до дати базового формування ціни є важливою привабливістю, але після значного падіння цін інвестори більше схильні гнучко купувати й продавати на вторинному ринку, а мотивація брати участь у 定增 помітно охолола.

Другий — фінансовий фактор: слабка база (fundamentals) гальмує просування повторних емісій. У серпні 2023 року CSRC чітко зазначила: «зробити акцент на підтримці сильних і обмеженні слабких (突出扶优限劣). Для котируваних компаній, які мають такі обставини, як падіння нижче базової ціни (破发), торгівля нижче балансу (破净), безперервні збитки від операційних результатів (经营业绩持续亏损), надто висока частка фінансових інвестицій (财务性投资比例偏高) тощо, доцільно відповідно обмежувати їхній інтервал між фінансуваннями та масштаби фінансування».

З фінансових даних понад 300 компаній, що припинили: понад 150 компаній у рік до оприлюднення попереднього плану мали хоча б одну з таких ситуацій: збитки за чистим прибутком (净利润亏损), від’ємний чистий грошовий потік (现金流净额为负) або коефіцієнт активів і зобов’язань (资产负债率) вище 60%. Їхня частка — понад 48%.

Третій — грошові резерви: грошей на балансі достатньо, тож ставлять під сумнів обґрунтованість фінансування. За статистикою, серед цих понад 300 компаній кількість тих, чиї грошові кошти на балансі (货币资金及交易性金融资产总额) у рік до оприлюднення попереднього плану повторної емісії перевищували суму запланованого залучення, становила 135. Частка — майже 43%.

Наприклад, 方大特钢 у березні 2023 року вперше опублікувала попередній план: планувала залучити 3,1 млрд юанів через конвертовані облігації. У вересні того ж року компанія знизила заплановану суму залучення до 227.9B. Але після кількох раундів запитань від біржі компанія все одно припинила повторне фінансування. У всіх трьох раундах запитань біржі порушувалися питання, зокрема щодо обґрунтованості розміру фінансування. При цьому на кінець 2022 року на балансі компанії було понад 6,2 млрд юанів, а на кінець третього кварталу 2023 року — майже 9,2 млрд. Те, що гроші були в достатку, а повторне фінансування все одно просували, стало ключовою точкою сумніву з боку регуляторів і ринку.

Про це явище дослідник 大象投顾 повідомив репортеру: зазвичай за такою поведінкою стоять три міркування. Перше — для довготривалого розширення виробництва або R&D із капіталомісткими витратами потрібні кошти на тривалий період, тож балансну готівку треба лишати для щоденної діяльності та «подушки безпеки», і її не можна бездумно використовувати. Тому потрібно залучати кошти через акціонерне фінансування, щоб узгодити тривалі капітальні витрати. Друге — оптимізація структури капіталу: через фінансування погашати борги під високі відсотки та знижувати рівень заборгованості, щоб скоротити фінансові витрати й підвищити здатність протидіяти ризикам. Третє — управління капіталізацією та налаштування структури акціонерів: запросити стратегічного інвестора або залишити простір на майбутні програми акціонерного стимулювання чи для можливих угод злиття та поглинання (M&A). Але такі дії дуже легко привертають увагу регуляторів. Ключовий ризик — у тому, що нагляд робить акцент на уточненнях щодо «необхідності коштів». Якщо компанія одночасно має великі виплати дивідендів, купує інвестиції/цінні папери (理财) або кошти від попередніх емісій простоюють, то її можуть напряму кваліфікувати як «фінансування для введення в оману (忽悠式融资)», що веде до жорстких запитань або навіть вимоги зменшити обсяг залучення.

Четвертий — обґрунтованість збору коштів: чи фокусується напрям використання на основному бізнесі. Раціональність募投-проєктів, чи не «розмивається» залучення коштів поза рамки основного бізнесу, а також прогрес використання коштів від попередніх емісій і ефективність — це ключовий зміст регуляторних запитань. За статистикою серед цих 316 компаній, частка тих, у яких лист-запит (问询函) прямо зачіпав зазначені проблеми, була близькою до чотирьох десятих.

Дослідник 大象投顾 зазначив: на прикладах припинень останніх років «типові слабкі місця» компаній зосереджені у трьох площинах. Перше — на рівні проєкту: планування потужностей не відповідає реальності, поточне використання наявних потужностей є низьким, але компанії все одно безпідставно розширюють виробництво; ключові схвалення не реалізовані; прогнози ефекту завищені. Друге — на рівні використання коштів: кошти можуть «переливатися» в нерелевантні напрями, зокрема в нерухомість, «квазіфінансові» сфери або інші неосновні напрями. Третє — історичний рівень: кошти від попередніх залучень довго простоюють, прогрес проєктів відстає, ефективність не виправдовує очікування або цілі використання коштів часто змінюються. Усі ці проблеми істотно знижують імовірність проходження повторних емісій.

П’ятий — фактор регулятора: посилення політики та нагляду призводить до припинення повторних емісій. Починаючи з серпня 2023 року, ринок A-акцій переходить у поетапно «затягнутий» цикл повторних емісій: підвищуються стандарти експертизи, посилюється сила запитань. Багато компаній через сумніви на стадії експертизи або невідповідність умовам випуску добровільно відкликали свої заявки. Частка компаній серед зазначених припинених кейсів, у яких повторні емісії були припинені саме через вплив «загострення/затягування» нагляду, — близько 26%.

Шостий — корпоративне управління: власні ризики високі, тому важко пройти експертизу. Корпоративне управління та комплаєнс-стан — це базовий поріг для повторних емісій. За статистикою, серед зазначених компаній, частка тих, у яких у рік до оприлюднення попереднього плану була хоча б одна з таких обставин: порушення правил розкриття інформації, дві або більше адміністративні/інституційні санкції, частка застави акцій не нижче 30%, великі пов’язані операції тощо, становила понад 24%. Недоліки корпоративного управління напряму впливають на результат експертизи повторних емісій.

Окрім цих шести ключових факторів, припинення проєктів повторних емісій також може бути спричинене коригуванням стратегічного планування компанії, зміною галузевого середовища, втратою чинності регуляторних погоджень (regulatory approval) через закінчення терміну, покараннями, накладеними на посередницькі інституції тощо.

Щоб повторні емісії справді виконували функцію розподілу ринкових ресурсів

Останніми роками ринок повторних емісій формує добрий баланс «помірного послаблення і помірного затягування», «взаємодоповнюючі ширші та суворіші підходи», а також «динамічну рівновагу». Починаючи з 2025 року ринок повторних емісій постійно відновлюється. Зокрема, у першому кварталі загальний обсяг повторних емісій на ринку A-акцій уже становив 2279,03 млрд юанів (за датою публікації компаній, що були зареєстровані/виходили на ринок). Загальна сума встановила другий найвищий показник за останні 12 кварталів, поступившись лише другому кварталу 2025 року.

Паралельно з відновленням ринку регуляторний рівень незмінно дотримується орієнтира «підтримувати сильних і обмежувати слабких», а також «строго регламентувати». Зосереджуючись на ключових вимірах — прибутковість, цільове використання коштів, якість розкриття інформації, необхідність фінансування — він проводить чіткі «червоні лінії» та спрямовує повторні емісії на повернення до першопричини. У цьому контексті компанії, які мають намір фінансуватися, стали ще більш раціональними: вони більше не подають заявки сліпо, а, враховуючи сукупно власні базові показники, потребу в коштах і ринкове середовище, обережно просувають повторні емісії.

Зміни в даних підтверджують ефективність нагляду та безперервне покращення ринкової екосистеми. З даних повторних емісій за минулі 5 років видно, що якість відповідних компаній явно зросла. На рівні цін акцій: починаючи з 2023 року після оприлюднення попередніх планів кількість компаній, у яких ціна акцій сильно падала (від першого попереднього плану до останньої дати оголошення), помітно знизилася. На рівні фінансів: серед компаній, які оприлюднили попередні плани у 2025 році, частка компаній із прибутком минулого року досягла найвищого рівня за останні 5 років, а середній рівень активів і зобов’язань знизився до найнижчого рівня за останні 5 років. На рівні раціональності використання коштів: частка компаній, у яких сума коштів на балансі перевищувала заплановану суму залучення, також скорочується. У 2025 році таких компаній було лише 20% — явище «є гроші, але все одно фінансуються» суттєво зменшилося.

Припинення повторних емісій за своєю суттю є доброякісним очищенням ринку під спільною дією ринку та регулятора. У минулому деякі компанії використовували повторні емісії, щоб «збирати гроші» (圈钱), бездумно виходили за межі основного бізнесу або надмірно фінансувалися. Це не лише відволікало ринкові ресурси, а й шкодило інтересам дрібних інвесторів. За жорсткого обмеження «червоних ліній» випадки, коли компанії з послабленою базою, з недостатньою необхідністю фінансування чи з нераціональним використанням коштів добровільно відкликають заявки або отримують рекомендації від регулятора припинити, виглядають як «провал» фінансування. Але насправді це неминучий результат самостійного очищення ринку та концентрації ресурсів у якісні компанії. Припинення партії неефективного фінансування — це якраз для того, щоб підтримати реалізацію більшої кількості проєктів, які справді потребують коштів і здатні створювати цінність.

Для ринку капіталу як важливого двигуна розвитку ключова цінність повторних емісій полягає в тому, щоб підтримувати котирувані компанії посилювати основний бізнес, забезпечувати технологічні інновації та перехід до оновлення, підвищуючи таким чином рівень прибутковості та повертаючи інвесторам вигоду. Коли «червоні лінії» зберігаються, а безлад зменшується, повторні емісії можуть справді перетворитися з «інструменту фінансування» на «двигун кровотворення» (造血引擎). З одного боку — довгостроковий капітал надходить у якісні компанії, допомагаючи модернізації виробничих потужностей, проривам у технологіях та консолідації в межах галузі; з іншого — кошти спрямовуються у висококон’юнктурні, високоефективні та висококомплаєнсні якісні активи, підвищуючи ефективність розподілу ресурсів на всьому ринку капіталу.

Для котируваних компаній припинення — це не поразка, а прояв раціонального вибору та комплаєнс-свідомості. Лише спираючись на реальну потребу, фокусуючись на розвитку основного бізнесу та підвищуючи якість операцій, повторні емісії зможуть працювати з позитивним ефектом.

У майбутньому, із продовженням курсу регулятора «є підтримка — є контроль, помірне затягування й помірне послаблення», ринок повторних емісій буде ще більш нормативним, прозорим та ефективним, а також справді реалізує добросовісний цикл: фінансування є дієвим, компанії є активними, а ринок — упорядкованим.

Примітка: дані Data Treasure не є інвестиційною рекомендацією; на фондовому ринку є ризики, інвестуйте обережно.

Коректура: Чжао Ян

Дизайн: Чень Цзінсін