CF40 дослідження | Баланс активів і зобов’язань населення вже почав відновлюватися

Питай АІ · Чому приріст чистого капіталу домогосподарств відновився у 2025 році?

Щоб краще спостерігати динаміку змін балансу активів і зобов’язань домогосподарств, ми наводимо визначення для відновлення такого балансу: домогосподарства можуть ефективно накопичувати чистий капітал. Далі ми поділяємо приріст чистого капіталу в секторі домогосподарств на три складові, тобто: приріст чистого капіталу = поточний прибуток + зміни оцінки - приріст зобов’язань.

Ми бачимо, що пік приросту чистого капіталу домогосподарств у цьому раунді припадає на II квартал 2021 року, а мінімум — на III квартал 2024 року, що майже повністю збігається з низхідною фазою поточного циклу виробничих потужностей у промисловості. На цьому етапі приріст чистого капіталу домогосподарств упродовж скорочується, а найголовнішою причиною є постійне зниження оцінки нерухомості, до якого додатково накладається скорочення поточного прибутку. Тому описувати цей період як «зниження цін на житло спричиняє тривале погіршення балансу активів і зобов’язань домогосподарств» є водночас влучно й коректно.

Починаючи з III кварталу 2024 року і донині три фактори синхронно покращилися, і збільшення поточного прибутку пояснює значну частину цього. Оцінка нерухомості сама по собі ще продовжує знижуватися, але через те, що звужується падіння цін, зменшуються пов’язані з цим поточні втрати. Натомість оцінка акцій виграє від зростання цін на акції, і ефект оцінки перетворюється з від’ємного на додатний — це радше більш позитивна зміна.

Спираючись на наведений аналіз, ми вважаємо, що номінальний темп зростання у 2026 році продовжить покращуватися; тривалість відновлення економіки та покращення інфляції в цьому раунді, імовірно, буде не гіршою за очікування ринку. Основні ціни активів — зокрема акції, довгострокові процентні ставки та курс юаня — стоятимуть перед переоцінкою. Наразі різниця й диференціація всередині сектора домогосподарств усе ще потребують особливої уваги. Якщо в майбутньому оцінка нерухомості зможе стабілізуватися, відновлення балансу активів і зобов’язань домогосподарств перейде в нову фазу.

• Автор цієї статті — Чжу Хе, Китайський фінансовий дослідний інститут «40 людей». Усі авторські права на цю статтю належать Китайському фінансовому дослідному інституту «40 людей». Будь-яке відтворення, передрук або цитування в будь-якій формі заборонене без письмового дозволу. Через обмеження верстки посилання наведено без повного списку.

”

У попередній низці досліджень ми вже виконали відносно детальне спостереження й оцінку таких питань, як інфляційна тенденція, промисловий сектор і сектор нерухомості. Загальний висновок такий: нині китайська економіка перебуває на ранньому етапі циклічного відновлення (див. CF40 Research · бриф «Макроекономіка Китаю у 2026 році: відновлення після переходу через переломний момент циклу»).

Зокрема, ми виявили, що використання виробничих потужностей у промисловості стабілізувалося, а проблеми розбіжності між попитом і пропозицією покращуються. Це, у свою чергу, підштовхнуло PPI до повільного етапу відновлення (див. CF40 Research · бриф «Виробничі цикли промисловості виходять на стабілізацію та перспективи відновлення PPI»). З огляду на міжнародні порівняння та фактичні показники всередині країни, ринок нерухомості також наближається до завершення поточного тривалого коригування (див. CF40 Research · бриф «Ринок нерухомості Китаю у 2026 році: шлях до зупинки падіння та стабілізації»). Найбільш помітним є покращення темпів зростання базового CPI рік до року: навіть після вилучення впливу певних тимчасових і політичних факторів (зміни цін на товари тривалого користування, спричинені рухом цін на золото та політикою “старе на нове” тощо), базовий CPI рік до року демонструє ознаки стабілізації та навіть повільного покращення (див. CF40 Research · бриф «Підсумки інфляції за 2025 рік і перспективи на 2026 рік»).

Порівняно з фактом покращення макроекономіки в останній період, більш важливим питанням є сталість цього макроекономічного відновлення. З цієї точки зору виникає ключове питання: чи зможе остаточне відновлення макроекономіки, яке ми спостерігаємо нині, зрештою транслюватися у номінальні доходи сектора домогосподарств, тим самим стимулюючи зростання споживання та виводячи економіку в фазу позитивного зворотного зв’язку. Саме це визначає сталість поточного відновлення економіки. І теорія, і практика показують, що поведінкова модель домогосподарств значною мірою залежить від стану їхнього балансу активів і зобов’язань. Виходячи з цього, у статті ми зосередимося на стані балансу активів і зобов’язань домогосподарств і, спираючись на останні зміни в поведінці домогосподарств, оцінюємо сталість поточного економічного відновлення.

I. Як оцінити, чи відновлюється баланс активів і зобов’язань домогосподарств?

З 2022 року навколо балансу активів і зобов’язань домогосподарств існує один провідний наратив: тривале коригування цін на житло спричиняє тривале погіршення балансу активів і зобов’язань домогосподарств; отже домогосподарствам потрібно накопичувати більше заощаджень і тримати безпечні активи, щоб відновити баланс активів і зобов’язань; через це споживання домогосподарств і їхній розподіл активів зазнають постійного негативного впливу. За такого наративу стабілізація й відновлення цін на житло начебто стає необхідною умовою початку відновлення балансу активів і зобов’язань домогосподарств. А оскільки у 2025 році ціни на житло, здається, все ще коригуються вниз, хоча швидкість падіння порівняно з 2024 роком дещо сповільнилася, деякі позиції вважають, що баланс активів і зобов’язань домогосподарств ще не перейшов у фазу відновлення.

Ми вважаємо, що хоча падіння цін на житло справді спричиняє погіршення балансу активів і зобов’язань домогосподарств, це не обов’язково означає, що сам баланс перебуває у стані погіршення. Ця логіка подібна до логіки оцінювання фінансових показників публічних компаній. Уявімо, що якась публічна компанія має частину певних активів, оцінка яких системно скорочується, але якщо її грошові потоки покращуються або інша частина активів зростає в ціні, у підсумку ми зосереджуємося на зміні чистого капіталу. Якщо можна спостерігати прискорене накопичення чистого капіталу, як правило, ми вважаємо, що баланс активів і зобов’язань покращується.

Щоб краще спостерігати динаміку змін балансу активів домогосподарств, ми спершу наведемо визначення відновлення балансу активів і зобов’язань домогосподарств: домогосподарства можуть ефективно накопичувати чистий капітал.

З визначення чистого капіталу випливає, що чистий капітал дорівнює активам мінус зобов’язання, тож:

Приріст чистого капіталу = приріст активів - приріст зобов’язань

Тут ключове — розкласти приріст активів на дві частини. Одна частина — це накопичення за рахунок прибутку, тобто активи, сформовані грошима, які домогосподарства накопичили в поточному періоді. Інша частина — це зміна ринкової вартості наявних активів внаслідок переоцінки; вона переважно зосереджена в двох типах активів: нерухомості та акціях. На цьому етапі ми поділяємо приріст чистого капіталу домогосподарств на три частини, а саме:

Приріст чистого капіталу = поточний прибуток + зміни оцінки - приріст зобов’язань

Серед них поточний прибуток відображає, скільки домогосподарства можуть відкласти, щоб сформувати ефективні активи; зміни оцінки відображають приріст або знецінення активів домогосподарств; а зобов’язання відображають позичальну поведінку домогосподарств — чи відбувається розширення балансу (розширення обсягу зобов’язань) або звуження. Далі ми зосередимося на тому, як ці три фактори діяли в процесі накопичення чистого капіталу домогосподарствами протягом останніх трьох-чотирьох років.

II. Два основні фактори відновлення балансу активів і зобов’язань домогосподарств: відновлення за рахунок прибутку та зростання оцінки акцій

Дані щодо балансу активів і зобов’язань домогосподарств, використані в цій статті, розраховані на основі відкритих даних. На стороні активів присутні два типи: нерухомість і фінансові активи. Серед фінансових активів є п’ять категорій: депозити, фінансові продукти (wealth management), страхування, фонди та акції; обсяг рахунку відповідає фінансовим активам, які домогосподарства безпосередньо тримають.

Наприклад, для акціонерних активів: беремо ринкову капіталізацію акцій у вільному обігу кожної квартальної звітності публічних компаній і віднімаємо частку, яку тримають інституційні інвестори; так отримуємо акції, що належать домогосподарствам. Що стосується нерухомості, то за базовий період обрано IV квартал 2010 року, після чого для кожного періоду додається обсяг продажу нових житлових об’єктів, а зміни оцінки розраховуються за цінами оголошень на вторинному ринку житла в Китаї, щоб отримати вартість наявного запасу нерухомості в кожному періоді. На стороні зобов’язань — дані банківських позик домогосподарств (більше деталей див. у CF40 Research · бриф «Нова рамка для спостереження за поведінкою домогосподарств у розподілі активів в Китаї — також розмова про те, чи існує “переселення депозитів”»).

Відповідно до формули, наведеної для першої частини, зміни оцінки дорівнюють сумі змін оцінки акцій і змін оцінки нерухомості. Поточний прибуток фактично є обернено розрахованими даними з приросту активів, а не даними, безпосередньо оціненими на основі звіту про потоки коштів домогосподарств. Конкретна формула така:

Поточний прибуток = приріст депозитів + приріст фінансових продуктів + приріст страхування + приріст грошових фондів + чистий приплив у акції + чистий приплив у нерухомість

Найпрямішими статистичними даними щодо зв’язку з поточним прибутком є сукупні заощадження домогосподарств. Але з формули видно, що поточний прибуток не можна просто прирівняти до сукупних заощаджень домогосподарств, бо сукупні заощадження — це поняття потоку; коли ми перетворюємо його на процес зміни активного надлишку, потрібно виконати корекцію за приростом зобов’язань. Наведемо приклад: домогосподарство А купує у домогосподарства B на вторинному ринку квартиру вартістю 100w, і всі 100w сплачує кредитом. Домогосподарство B отримує 100w депозитів. З точки зору всього балансу активів і зобов’язань домогосподарств: депозитний актив зросте на 100w, але додаткові 100w депозитів не походять із заощаджень поточного періоду — вони походять із зростання зобов’язань на 100w.

Ми намагаємося обернено з даних балансу активів і зобов’язань отримати показник, який відображає сукупні заощадження домогосподарств, щоб непрямо перевірити обґрунтованість використання даних балансу активів і зобов’язань для аналізу змін поточного прибутку; конкретний підхід — це відняти приріст зобов’язань від поточного прибутку.

З рисунка 1 видно, що починаючи з 2011 року донині порядок величин двох показників загалом є подібним. Але порівняно з даними сукупних заощаджень сектору домогосподарств, взятими зі звіту про потоки коштів, обернено розрахована сукупна економія має значно вищу волатильність. Дані звіту про потоки коштів щодо сукупних заощаджень домогосподарств більше схожі на центральний (серединний) рівень сукупних заощаджень домогосподарств, розрахований у зворотному напрямку. Причина того, що обернено розраховані сукупні заощадження коливаються сильніше, полягає в тому, що коливання чистого припливу в акції є великими — це важливий аспект, на який нам потрібно звернути увагу, і, як здається, у звіті про потоки коштів це відображено недостатньо.

Після перевірки обґрунтованості даних ми спочатку розглянемо загальну динаміку приросту чистого капіталу. Щоб наочніше показати вплив приросту зобов’язань на чистий капітал (зростання зобов’язань відповідає зменшенню чистого капіталу), ми встановлюємо приріст зобов’язань як від’ємне значення: наприклад, у I кварталі 2019 року зобов’язання домогосподарств зросли на 1.81T юанів, і на графіку це відображається як -1.81T юанів.

З рисунка 2 видно, що з 2022 по 2025 рік приріст чистого капіталу в кожному кварталі сильно коливався, але в цілому це була «U-подібна» зміна: чистий капітал, накопичений у 2022-2024 роках, постійно зменшувався, і в окремих кварталах приріст чистого капіталу був від’ємним. Але починаючи з 2025 року приріст чистого капіталу має досить помітне відновлення.

Щоб краще відобразити наведений процес, ми виконали сумування даних приросту чистого капіталу за чотири квартали поспіль. Це можна розуміти як згладжені річні дані. Результат наведено на рисунку 3: у 2022-2025 роках чітко простежується дуже виражена «U-подібність»: у 2022-2024 роках це етап безперервного зниження, а у 2024 році спостерігається тривале скорочення чистого капіталу (приріст чистого капіталу є від’ємним). Після виходу в 2025 рік приріст чистого капіталу демонструє дуже помітне відновлення.

Рисунок 4 показує результати оцінки впливу трьох факторів — за рахунок прибутку, змін оцінки та зобов’язань — на зміну приросту чистого капіталу. Як видно з рисунка, пік приросту чистого капіталу в цьому раунді припадає на II квартал 2021 року, а мінімум — на III квартал 2024 року; це майже повністю відповідає фазі спаду поточного циклу виробничих потужностей у промисловості (детальніше див. CF40 Research · бриф «Стабілізація виробничого циклу промисловості та перспективи відновлення PPI»).

На цьому етапі приріст чистого капіталу домогосподарств упродовж скорочується, а домогосподарства переживають «подвійний удар»: з одного боку, накопичений прибуток (тобто гроші, які вдається відкласти) зменшується, а з іншого — оцінка наявних активів продовжує погіршуватися, що означає падіння вартості; причому це стосується і нерухомості, і акцій.

У 2025 році обидві ці сили почали покращуватися: швидкість накопичення прибутку швидко відновлюється, а внесок змін оцінки залишається від’ємним, але з огляду на маржинальний показник втрати від оцінки скорочуються. Натомість вплив скорочення зобов’язань на зміну чистого капіталу домогосподарств порівняно значно менший.

Ми далі розкладаємо втрати від змін оцінки на нерухомість і акції, і бачимо, що скорочення втрат від оцінки теж пояснюється двома складовими силами. Як показано на рисунку 5, з одного боку, втрати від оцінки, зумовлені зниженням цін на житло, почали скорочуватися в 2025 році; тобто хоча ціни на житло все ще падають, падіння сповільнюється, а база є нижчою, тому втрати від оцінки домогосподарств зменшуються. Іншими словами, падіння цін на житло все ще спричиняє втрати від переоцінки активів для домогосподарств, але на маржинальній основі втрати від оцінки зменшуються.

З іншого боку, у 2025 році зміни оцінки акційних активів починають переходити з від’ємних у додатні. З рисунка 5 видно, що в більшості часу протягом 2022-2024 років оцінка акційних активів була здебільшого від’ємною; інколи вона переходила в додатну, але починаючи з IV кварталу 2024 року оцінка акційних активів демонструє стале й значне переведення в додатні значення. Це також є важливим фактором, який підштовхує ефект оцінки.

Отже, у двох етапах у зміні приросту чистого капіталу домогосподарств драйвери є різними. У період від II кварталу 2021 року до III кварталу 2024 року темп накопичення чистого капіталу домогосподарствами в Китаї помітно сповільнився. Найголовніша причина — безперервне зниження оцінки нерухомості; саме ця частина пояснює 80% зменшення приросту чистого капіталу. Тому використання формулювання «падіння цін на житло спричинило тривале погіршення балансу активів і зобов’язань домогосподарств» для опису цього етапу є водночас доречним і точним.

Відновлення приросту чистого капіталу домогосподарств, яке ми спостерігаємо від III кварталу 2024 року донині, значною мірою можна пояснити зростанням поточного прибутку. Іншими словами, у цей період грошові потоки домогосподарств покращуються, а здатність накопичувати прибуток посилюється. Оцінка нерухомості через те, що звужується падіння цін, зменшує зумовлені цим поточні втрати, і на маржинальній основі це теж робить внесок у відновлення чистого капіталу, хоча сама оцінка нерухомості все ще знижується. Натомість внесок оцінки акційних активів менший, ніж у нерухомості, але його головна причина — зростання цін на акції, через що оцінка акційних активів переходить з від’ємної в додатну, тобто це більш позитивна зміна.

Тому навіть якщо у 2025 році спад цін на житло ще завдає шкоди балансу активів і зобов’язань домогосподарств, здатність домогосподарств накопичувати чистий капітал уже покращується: зростання поточного прибутку та оцінки акцій приводить до суттєвого зростання приросту чистого капіталу, і баланс активів і зобов’язань домогосподарств Китаю вже перейшов у фазу відновлення.

III. Оферта покупок житла домогосподарствами та інвестиційна поведінка змінюються синхронно

……

（Завантажте додаток CF40, щоб розблокувати повний текст; обмежений час для членів: уже доступний пробний період）