Прлей Медікал без комерційних патентів незабаром закінчуються: операційний грошовий потік під тиском, платоспроможність слабка

«Portfel Business Observation» Сюй Хуіцзін

Нещодавно Плаї-фармасьютикалс (Цзянсу) Co., Ltd. (далі — Плаї-фармасьютикалс) подала до Гонконгської фондової біржі заяву на лістинг з наміром розміститися на Головній платі, а China CICC Securities виступає як єдиний спонсор.

Згідно з даними Tianyancha, Плаї-фармасьютикалс заснована у 2009 році та є одним із провідних у країні інноваційних підприємств із терапевтичних препаратів на основі антибактеріальних пептидів (AMP). Після накопичення досліджень упродовж 16 років компанія офіційно стартувала процес капіталізації. Її ключовий продукт PL-5 уже подано на заявку на реєстрацію нового препарату в Китаї, однак ризики, що переплітаються (термін дії патенту на сполуки ось-ось закінчиться, сума боргу за викупом часток становить близько 800 мільйонів юанів, а також тривалі збитки тощо), роблять шлях IPO для компанії вкрай складним випробуванням.

1

Комерціалізація ключового продукту — на порозі, патентна «рів» місцями вже має прогалину

Плаї-фармасьютикалс зосереджена на розробці терапевтичних препаратів на основі антибактеріальних пептидів і прагне вирішувати глобальні значущі медичні потреби, що не були належно задоволені, через власні проривні технології та кандидатні препарати. Ключовий продукт PL-5 (Бейлайцзянань) — це перший у класі препаратів бейлайцзянань, для якого в усьому світі вже подано заявку на реєстрацію нового препарату; він призначений для лікування вторинних інфекцій у ділянці рани та інфекцій діабетичної стопи.

Згідно з проспектом, PL-5 через механізм «мембранного розділення» руйнує цілісність мікробних мембран, здійснюючи бактерицидну дію. Цей механізм вперше спільно запропонував доктор Чень Юйцсінь — засновник компанії — у 2006 році. Препарат має широкий спектр і високу ефективність знищення щодо множиннорезистентних бактерій та при цьому не схильний спричиняти розвиток резистентності. Він уже безперервно входив до державних «Проєктів з великомасштабного створення важливих нових ліків» у рамках «12-ї п’ятирічки» та «13-ї п’ятирічки».

З погляду клінічного прогресу, у Китаї PL-5 завершив клінічні випробування фази III; заявка на реєстрацію нового препарату в 2024 році була прийнята Центром оцінки ліків Управління з нагляду за медичними продуктами Китаю. Для показання інфекцій діабетичної стопи у США проводяться клінічні випробування фази II. Компанія прогнозує, що у третьому кварталі 2026 року PL-5 буде схвалено. Якщо все пройде успішно й препарат вийде на ринок, він стане першою в Китаї схваленою формою антибактеріальних пептидів бейлайцзянань. Крім того, у жовтні 2024 року Управління з контролю за продуктами харчування і лікарськими засобами США схвалило препарат; на основі даних клінічних випробувань фази I, проведених у Китаї та Австралії, можна напряму розпочати клінічні випробування фази II для PL-18.

Втім, попри перевагу «першопрохідця», комерційні перспективи PL-5 можуть містити занепокоєння. Згідно з проспектом, найключовіший патент на китайські сполуки для PL-5 закінчується у грудні 2025 року, а патент на сполуки в США втратить чинність у жовтні 2028 року. Хоча компанія стверджує, що для PL-5 вона створила надійний і ефективний оборонний «патентний рів», зокрема п’ять китайських патентів і один японський патент, що охоплюють спеціальні за послідовністю пов’язані лікарські засоби, строк дії — до 2041 року, закінчення терміну дії патенту на сполуки означає, що інші виробники зможуть розробляти свої власні препарати на тій самій базі сполуки, а ринкова ексклюзивність оригінального продукту суттєво звузиться.

Компанія також визнає: хоча ці патенти вже закінчилися або, як очікується, закінчаться, вона вважає, що для PL-5 створено надійний і ефективний оборонний «патентний рів», однак питання, чи витримає це рішення перевірку ринком, залишається відкритим.

Щодо патентного зонування: на кінець останньої фактично доступної дати, з 73 патентів, які вже були видані глобально, 71 зосереджений у Китаї, лише 1 — у США (з урахуванням одного патенту, введеного на підставі ліцензії), а в інших юрисдикціях (включно з Японією та Європою) — лише 2. Додатково є 29 заявок на патенти, які очікують на розгляд, з них 16 у Китаї, 3 у США, 1 — згідно з Договором про патентну кооперацію ще не перейшла на національну фазу, та 9 — в інших юрисдикціях.

Ще більш важливим є те, що компанія передала комерційні права на ключовий продукт. У грудні 2022 року Плаї-фармасьютикалс уклала з Zhengda Tianqing Pharmaceutical Group Co., Ltd. договір про ексклюзивну комерційну співпрацю, надавши їй ексклюзивні комерційні права на PL-5 на території материкового Китаю, а компанія отримує лише сервісний платіж. Згідно з цим договором, Zhengda Tianqing також відповідатиме за маркетингові заходи для PL-5.

У проспекті чітко вказано, що у компанії обмежений маркетинговий і торговельний досвід: вона покладається на внутрішню маркетингову команду та на сторонніх дистриб’юторів для просування ліків. Якщо компанія не посилить можливості продажів і дистрибуції, це може негативно вплинути на дохід і операційну діяльність.

Крім ключового продукту, ще два основні продукти компанії — PL-3301 (теплочутливий пептидний гель) і PL-18 (антибактеріальний пептидний супозиторій та гель) — досі перебувають на стадії клінічної розробки. PL-3301 призначений для орофарингеального кандидозу, а PL-18 — для вульвовагінального кандидозу; для обох продуктів очікується подання IND у другій половині 2026 року.

Інші шість кандидатних препаратів перебувають на доклінічній стадії, включно з PL-4902 (ін’єкційний α-спіральний антибактеріальний пептид), PL-MD-333 (пероральний маломолекулярний індуктор FGF19/FGF21), PL-AC-1001 (пероральний маломолекулярний інгібітор KIF18A), PL-AC-1201 (пероральний маломолекулярний інгібітор KRAS), PL-AC-2001 (PROTAC-деградант) та PL-AD-2301 (PROTAC-деградант); у короткостроковій перспективі вони не зможуть забезпечити фінансові результати.

2

Тривалі збитки створюють тиск на грошові потоки, витрати надто високі

Фінансові дані показують, що у 2024 році та за дев’ять місяців станом на 30.09.2025 року (далі — у звітному періоді) Плаї-фармасьютикалс отримала виручку відповідно 5.19M юанів і 2.96M юанів.

Компанія пояснює: вся виручка надходить від продажу продуктів на основі 日护, тоді як ключові ліки ще не вийшли на ринок і не генерують жодного доходу від патентних ліцензій. Виручка за перші дев’ять місяців 2025 року зменшилася в річному обчисленні, головним чином тому, що керівництво більше зосередилося на розробці кандидатних препаратів, а не на просуванні 日护-продуктів.

З позиції прибутковості: у звітному періоді компанія зафіксувала збитки — 158 мільйонів юанів за рік/у періоді та 101 мільйон юанів у періоді відповідно, а накопичені збитки — майже 259 мільйонів юанів. У 2024 році чистий грошовий потік, використаний у операційній діяльності, становив -92.88 мільйона юанів; за дев’ять місяців станом на 30.09.2025 року чистий грошовий потік, використаний у операційній діяльності, становив -56.43 мільйона юанів. Грошові потоки весь час мають чистий відплив.

Дослідницько-розробні витрати є першочерговим фактором, що «з’їдає» прибуток. У звітному періоді витрати на НДДКР компанії становили відповідно 80.72M юанів і 38.06M юанів, що відповідно дорівнює 88.0% та 85.7% від загальної суми грошових операційних витрат за той самий період. Науково-дослідні витрати на ключовий продукт PL-5 відповідали 63.6% та 50.7% від загальних витрат на НДДКР відповідно; інвестиції у НДДКР були сильно зосереджені.

Щодо дослідницької команди: на кінець останньої фактично доступної дати компанія сформувала власну внутрішню команду НДДКР із 36 учасників; вони мають у середньому понад сім років досвіду у галузі, а понад 86.1% членів команди НДДКР мають ступінь магістра або вище.

Окрім внутрішніх дослідницьких активностей, компанія співпрацює з надійними CRO та SMO, які підтримують доклінічні дослідження та клінічні випробування за умов тісного нагляду та управління. Компанія обирає CRO та SMO відповідно до професійної кваліфікації, релевантного досвіду в дослідженнях, якості послуг, ефективності, репутації галузі та вартості; зазвичай укладаються генеральні договори про надання послуг, а для кожного доклінічного чи клінічного дослідницького проєкту підписується окремий робочий ордер. Компанія дуже залежить від аутсорсингових послуг. Значна частина доклінічних досліджень і клінічних випробувань у великому обсязі передається CRO та SMO; у 2024 році переважна більшість витрат на НДДКР спрямовувалася на ці сторонні установи.

Витрати на продажі та дистрибуцію також залишаються високими. У звітному періоді витрати на продажі та дистрибуцію становили відповідно 5.88M юанів і 3.62M юанів; коефіцієнт витрат на продажі становив відповідно 113.13% та 122.16%. Важливо зазначити: ключовий продукт компанії ще не вийшов на ринок офіційно, а витрати на продажі в основному спрямовуються на просування 日护-продуктів.

Щодо рівня валової маржі: у звітному періоді він був відповідно 41.86% і 40.24%, залишаючись на відносно високому рівні. Але з огляду на дуже малий масштаб виручки, висока валова маржа має обмежений внесок у загальну здатність до отримання прибутку. Компанія прямо зазначає: у найближчому майбутньому малоймовірно, що вона матиме можливість отримувати право на виплату дивідендів із прибутку; інвесторам слід бути готовими до довгострокового, безвідплатного періоду.

Більш тривожним за величину збитків є ситуація з ліквідністю компанії. У проспекті Плаї-фармасьютикалс детально розкрито її угоди про викуп часток із кількома Pre-IPO інвесторами. Умови передбачають: якщо компанія не зможе у погоджені дати (наприклад, у 2025 або 2026 році) завершити кваліфікований лістинг, або станеться суттєве порушення умов чи зміна контролю, інвестори матимуть право вимагати від компанії викупу акцій. Ціна викупу зазвичай встановлюється на основі суми початкових інвестицій і доповнюється компенсуючими процентами в річному обчисленні 8%–12%. Хоча більшість прав на викуп було заздалегідь припинено напередодні лістингу або вони втратили чинність після розміщення, станом на кінець вересня 2025 року «борг за викупом часток» на суму до 799 мільйонів 9 тисяч юанів досі класифікується як поточне зобов’язання.

У звітному періоді балансова готівка та еквіваленти готівки Плаї-фармасьютикалс становили відповідно 31.74M юанів і 12.07M юанів; чистий обсяг поточних зобов’язань — відповідно -763 мільйона юанів і -826 мільйонів юанів; коефіцієнт поточної ліквідності — відповідно 0.07 і 0.06; коефіцієнт швидкої ліквідності — відповідно 0.06 і 0.06; коефіцієнт співвідношення активів і зобов’язань — відповідно досягає 352.3% і 449.1%.

Незалежний економіст Ван Чікун говорить: на балансі компанії надто мало грошових коштів, поточні зобов’язання надзвичайно великі, коефіцієнт співвідношення активів і зобов’язань перевищує 350%, компанія фактично неспроможна виконувати зобов’язання, грошові потоки виснажені, повністю залежить від фінансування — тому важко сказати «має гроші». У компанії немає прибуткових продуктів: виручка мізерна, збитки тривають, бізнес-модель не перевірена та не має здатності до самозабезпечення; тож вона «не заробляє». Водночас вона і без коштів, і без прибутку, але для підтримки оцінки потрібно спиратися на майбутні очікування — ризик надзвичайно високий, а перспективи зростання фактично «перерозподілено наперед»; інвестиційна привабливість за співвідношенням ціни й вигоди є дуже низькою — і компанія «не є цінною». Загалом, у цього підприємства надзвичайно високий рівень ризику й воно не має інвестиційної цінності.

3

Структура власності сильно зосереджена, комерційні можливості потрібно ще підтвердити

У структурі акціонерного капіталу Плаї-фармасьютикалс має яскраво виражені ознаки високої концентрації. Станом на кінець останньої фактично доступної дати голова ради директорів, виконавчий директор, головний адміністративний директор і генеральний директор Чень Юйцсінь безпосередньо володіє приблизно 27.97% акцій компанії та через Цзян’їнь Пуйюань (Чень, як виконавчий та звичайний партнер) опосередковано володіє приблизно 7.77% акцій; сумарно він контролює приблизно 35.74% голосів. Одразу після завершення IPO (за умови, що опціон на додаткове розміщення не буде використано) Чень Юйцсінь й надалі контролюватиме певну частку від загального обсягу акцій, вже випущених компанією, і стане групою одного найбільшого акціонера.

Варто звернути увагу: станом на 30.09.2025 Чень Юйцсінь надав особисте поручительство за банківську позику компанії в розмірі 69.94M юанів, що відповідає 100% від загальної суми позики. Хоча це поручительство було знято у січні 2026 року.

З точки зору монетизації комерційної діяльності: дохід Плаї-фармасьютикалс від 日护-продуктів значною мірою залежить від дистриб’юторів. У 2024 році виручка від п’яти найбільших клієнтів 日护-продуктів становила 1.92M юанів, що приблизно 36.9% від загальної виручки за відповідний період; виручка від одного найбільшого клієнта — 608k юанів, що приблизно 11.5% від загальної виручки за відповідний період. У січні—вересні 2025 року виручка від п’яти найбільших клієнтів 日护-продуктів становила 1.1M юанів, що приблизно 36.6% від загальної виручки за відповідний період; виручка від одного найбільшого клієнта — 444k юанів, що приблизно 15.2%.

Наявний масштаб 日护-продуктів є невеликим: у 2024 році він забезпечив лише 5.19 мільйона юанів виручки; у перші дев’ять місяців 2025 року показник ще більше знизився більш ніж на третину. Слабкість комерційної інфраструктури напряму вплине на ефективність маркетингового просування PL-5 після його виходу на ринок.

У 2024 році та в перші дев’ять місяців 2025 року сума закупівель у п’яти найбільших постачальників становила відповідно 43.74M юанів і 12.74M юанів, що відповідно дорівнює 54.7% і 49.8% від загальної суми закупівель; закупівлі в одного найбільшого постачальника становили відповідно 21.55M юанів і 7.11M юанів, що відповідно дорівнює 27.0% і 27.8% від загальної суми закупівель.

Щодо виробничих потужностей: компанія створила сильну виробничу спроможність для підтримки ранньої клінічної розробки кандидатних препаратів. Виробничі потужності, розташовані в Цзян’їні, місто Усі, провінція Цзянсу, мають загальну площу будівель приблизно 12,000 квадратних метрів і включають три виробничі лінії для виробництва ключового продукту PL-5 та 日护-продуктів. У грудні 2025 року компанія створила 100% дочірнє підприємство — ZhenTai Biopharmaceuticals (Zhejiang) Co., Ltd., і за ціною 16.90 мільйона юанів та витратами на підготовку земельної ділянки 6.90 мільйона юанів придбала право користування землею для промислового землекористування в індустріальній зоні Linhai Economic Development Zone, Taizhou, провінція Чжецзян, загальна площа земельної ділянки — 30,666 квадратних метрів. Планується будівництво власних виробничих потужностей з виробництва субстанцій (діючих речовин). Компанія зазначає, що цей крок має на меті забезпечити стабільне постачання субстанцій для ключового продукту та інших препаратів у розробці, зменшуючи залежність від зовнішніх постачальників. Однак через тривалий будівельний цикл і значні капітальні вкладення в короткостроковій перспективі це ще більше посилить тиск на грошові потоки.

Щодо конкурентного ландшафту: сегмент антибактеріальних пептидів уже вийшов із «зони без конкурентів». Згідно з матеріалами Frost & Sullivan, у світі вже існує 6 антиінфекційних кандидатних пептидних препаратів на клінічній стадії, а на китайському ринку — 8 продуктів такого ж типу, що перебувають у клінічній розробці. Конкуренція в сегменті загострюється, а «вікно першопрохідця» для PL-5 звужується.

Компанія прямо зазначає: у майбутньому зростання здебільшого залежатиме від сили портфеля препаратів і успішності розробки кандидатних препаратів. Якщо компанії не вдасться завершити клінічну розробку препаратів і розширення показань для кандидатних препаратів, або не отримати регуляторні схвалення для комерціалізації, або під час виконання таких робіт виникнуть значні затримки, бізнес і фінансові перспективи можуть зазнати суттєвих негативних впливів. (Portfel Finance — виробництво)

Масштабні новини, точний розбір — усе в застосунку Sina Finance