Діалог Бейдай Гуанхуа Тяньсюань: глобальні капітали «дивляться на схід», безпекова премія та ринок захисту мають різні тенденції

Питає AI · Як безпекова премія переформовує логіку оцінки інноваційних компаній?

**Економічний щоденник XXI століття Репортер Цуй Венцзін    ** Нещодавно, у Шеньснзькому університеті керівника Школи менеджменту Гуансі Чжун (Guanghua) було змінено: голова, чотирнадцяте скликання Всекитайських зборів народних представників і запрошений професор Бо Я (Боцю), Тянь Сюань, змінив Лю Цяо на посаді декана.

Нещодавно репортер «Економічного щоденника XXI століття» в перший же час після вступу Тянь Сюаня на посаду провів із ним ексклюзивне інтерв’ю.

«Китайські активи нині на фондовому ринку отримують ярлик “безпекової премії”. Що таке “безпекова премія”? Чим вона відрізняється від традиційних активів для захисту від ризиків, таких як золото й державні облігації? І коли на A-акціях формується незалежний тренд, як звичайним інвесторам скористатися можливостями?

У межах інтерв’ю Тянь Сюань зазначив, що безпекова премія китайських активів — це не проста логіка “уникнення ризиків”, а результат стабільних макроекономічних фундаментальних показників, сильної стійкості інституцій, великомасштабного внутрішнього ринку та здатності до постійного оновлення галузей. Вона відрізняється від “пасивної оборони” традиційних активів-укриттів: це є видом активного формування внутрішнього потенціалу зростання та економічної стійкості.

Далі Тянь Сюань проаналізував: хоча “енергетична безпека, експортні переваги, приріст ліквідності” справді мають під собою реальне підґрунтя, глибші фактори походять із стійкості попиту великомасштабного ринку, резерву талантів, технологічних проривів у рамках нової загальнодержавної системи зосередження зусиль на ключових національних завданнях, а також з інституційно врегульованого відкриття. Одночасно зміна в капітальному ринку — від “фінансування передусім” до “балансу інвестування та фінансування” — забезпечує базові гарантії безпекової премії.

Щодо нинішнього незалежного тренду на A-акціях, Тянь Сюань вважає, що за ним стоїть посилення внутрішньої стійкості й ослаблення зовнішньої цінової влади, а такі події, як геополітичні конфлікти, можуть пришвидшити глобальні гроші “поглядом на Схід”.

XXI століття: Як з академічної точки зору визначити “безпекову премію” китайських активів і в чому її принципова відмінність від традиційних активів для уникнення ризиків?

**Тянь Сюань: **Під безпековою премією китайських активів мають на увазі комплексну премію, яку глобальний капітал отримує завдяки унікальній визначеності, яку дають китайські активи на тлі зростання глобальної невизначеності: стабільні макроекономічні фундаментальні показники, сильна інституційна стійкість і політична рішучість, великомасштабний внутрішній ринок, а також здатність до постійного оновлення галузей.

Вона має принципову відмінність від традиційних активів для захисту від ризиків: такі активи, як золото та державні облігації, спираються на логіку “пасивної оборони”, тоді як безпекова премія китайських активів походить від активного формування внутрішнього імпульсу зростання та системної здатності протистояти тиску, а також економічної стійкості. Ця премія не є швидкостроковим уникненням ризиків, а відображає визнання довгострокового потенціалу якісного зростання китайської економіки та її здатності протидіяти ризикам.

XXI століття: Деякі установи пояснюють “безпекову премію” китайських активів “енергетичною безпекою, експортними перевагами та приростом ліквідності”. Як ви це оцінюєте?

**Тянь Сюань: **“Енергетична безпека, експортні переваги, приріст ліквідності” та інші три опори справді мають певне реальне підґрунтя. Енергетична безпека спирається на власні технологічні прориви (наприклад, ланцюг створення вартості в галузі нової енергетики); експортні переваги зумовлені узгодженою роботою всього ланцюга галузі та підвищенням продуктивності всіх факторів; приріст ліквідності відображає достатність “інструментів політики” та їхню далекоглядність.

Однак я вважаю, що більш глибокими опорами є те, що надвеликомасштабний ринок нашої країни формує ще сильнішу стійкість попиту, багатий резерв талантів надає можливості для технологічних інновацій і оновлення галузей, а в рамках нової загальнодержавної системи зосередження зусиль на ключових національних завданнях ключові базові технології продовжують стабільно прориватися; також інституційне відкриття формує механізм гарної взаємодії внутрішнього й зовнішнього “подвійного циклу”.

XXI століття: Як оцінити інституційні зміни в капітальному ринку — перехід від “фінансування передусім” до “балансу інвестування та фінансування”? Чи це є базовою гарантією “безпекової премії” китайських активів?

**Тянь Сюань: **Інституційні зміни в капітальному ринку — від “фінансування передусім” до “балансу інвестування та фінансування”, від “орієнтації на масштаб” до “орієнтації на винагороду інвесторам” — по суті перебудовують зв’язок цінності між капітальним ринком і реальною економікою, роблячи ринкове ціноутворення точніше таким, що відображає здатність підприємств створювати довгострокову цінність.

Такий інституційний розвиток справді формує базову інституційну гарантію “безпекової премії”. Він не лише підсилює якість розкриття інформації та рівень корпоративного управління, а й через механізми на кшталт дивідендних обмежень, оптимізації процедури делістингу, інтеграції ESG тощо вбудовує винагороду інвесторам у вигляд інституційної вимоги, яка є обов’язковою.

Водночас такий інституційний розвиток не тільки підвищує рівень довіри на ринку, але й змушує компанії, що котируються, зосереджуватися на основному бізнесі та підвищувати якість прибутковості; він приваблює довгостроковий капітал на ринок, закладає міцну основу доброчесності та цінності на ринку, і робить безпечність та прогнозованість китайських активів значно вищими, а відтак формує унікальну “безпекову премію”.

XXI століття: Які “нові риси” демонструють нині A-акції, біржа Гонконгу та глобальні фондові ринки? Чи є в історії подібні етапи, на які можна орієнтуватися?

**Тянь Сюань: **Наразі A-акції демонструють незалежний тренд, при цьому з певною антиспадною стійкістю, а кореляція з глобальними фондовими індексами продовжує знижуватися. На це впливають такі фактори, як активізація політики стабілізації та стимулювання зростання всередині країни, прискорення відновлення внутрішнього попиту та те, що оцінки (valuation) активів у юанях перебувають на історично низьких рівнях.

Незалежність A-акцій — не просто наслідок короткострокових збурень. Це двоякий прояв: посилення внутрішньої стійкості й ослаблення зовнішньої цінової влади. Тут простежується структурна ознака, де поєднуються політичне керування та внутрішньо сформована ринкова динаміка. Гонконзький ринок на дві сторони відчуває вплив — зовнішні очікування щодо ліквідності й водночас покращення базових показників економіки на материку, тому він демонструє високу еластичність: відновний імпульс оцінок сильний, але волатильність усе ще висока; у глобальних ринках під тиском перебуває загальна схильність до ризику через повторювані спалахи інфляції та переплетення геополітичних ризиків, і при цьому ринок суттєво сегментується.

У історії, наприкінці 2018 року — середина 2019 року, під час торговельної суперечки між Китаєм і США, A-акції вже виходили на незалежний тренд в умовах турбулентності глобальних ринків. Тоді глобальний ринок падав через загострення торгової напруги, тоді як A-акції утримувалися завдяки підтримці внутрішніх політик і наявності “запобіжника” у вигляді ринкових оцінок.

Втім, нинішня незалежність стає ще більш стійкою: вона зумовлена не тільки політичною підтримкою, а й підвищенням внутрішньої стабільності, що виникає через поглиблення трансформації економічної структури, просування реформ капітального ринку та прискорення міжнародної інтеграції юаня.

XXI століття: Як географічні події впливають на схильність глобального капіталу до ризику? Чи прискорить це “поворот на Схід” і підсилить попит іноземних інвесторів на розміщення в китайських активах?

**Тянь Сюань: **Геополітичні події зазвичай підсилюють глобальні настрої щодо уникнення ризиків і спричиняють перетікання капіталу в активи з високою кредитною якістю та низькою волатильністю. Загострення геополітичних конфліктів на кшталт тих, що відбуваються в Ірані, підсилює коливання цін на енергоносії та ризики в ланцюгах постачання, що зміцнює пріоритет глобального капіталу до “стабільності”. А активи в юанях завдяки відносно незалежному економічному циклу, постійно оптимізованому інституційному середовищу та дедалі ширшим вигодам від відкриття стануть важливим новим варіантом для уникнення ризиків.

Особливо на тлі того, що китайська економіка стабілізується та відновлюється, інструменти політики багаті, позитивні політики продовжують вводитися, а базові інституції капітального ринку дедалі більше вдосконалюються: ефект безпекової премії для китайських активів стає ще помітнішим, а логіка розміщення іноземного капіталу в китайських активах переходить від “короткострокових ставок” до “довгострокового утримання”.

XXI століття: Як розуміти вплив безпекових характеристик китайських активів на логіку оцінки інноваційних компаній? Чи інноваційні компанії також користуються “безпековою премією”?

**Тянь Сюань: **За умов повторного балансування глобального капіталу безпекова складова китайських активів справді змінює логіку оцінки інноваційних компаній.

З одного боку, через попит на уникнення ризиків глобальний капітал дедалі більше віддає перевагу “твердим технологіям” (hard tech), які мають стабільні грошові потоки та сильні антициклічні можливості, таким компаніям у сферах як напівпровідникове обладнання, промислові верстати (industrial machine tools), базове програмне забезпечення тощо.

З іншого боку, політика продовжує посилювати підтримку проривів у ключових базових технологіях; у поєднанні з оптимізацією інституцій на біржі Бейцзяо (Beijing Stock Exchange) і на науково-інноваційній платформі (STAR Market) це суттєво підвищує ринкову оцінку їхньої здатності до довгострокового ціноутворення на основі визначеності.

Ці компанії більше не розглядаються лише як високоризикові “швидкісні” сторі (growth) без гарантій, а як “ключові активи”, що поєднують стратегічну цінність і безпечну основу. Це означає, що логіка оцінки інноваційних компаній переходить від суто дисконтування зростання до двовимірного оцінювання — з урахуванням зростання й безпекової премії. Якщо інноваційна компанія здатна глибоко прив’язати технологічні прориви до безпеки країни та стійкості ланцюгів промисловості, вона також зможе користуватися “безпековою премією”.

XXI століття: Як охопити логіку формування “безпечних активів”? Які висновки дає рамка “SMART”?

**Тянь Сюань: **Для звичайних інвесторів “безпечні активи” — це не просто тотожність низьких мультиплікаторів або високих дивідендів. Це компанії, які мають реальні технологічні бар’єри, чітке позиціювання в галузі та стабільну здатність генерувати прибуток; їхній ціннісний “серцевинний” зміст полягає у непідмінності та довгостроковій визначеності.

При виборі галузей слід зосередитися на сегментах, де швидшає імпортозаміщення, політична підтримка чітко визначена, а грошові потоки можна підтвердити; при оцінці вартості потрібно уникати короткострокових “розігнаних” цілей, обирати акції, в яких оцінка перебуває в історично прийнятному діапазоні, а темп зростання результатів відповідає; на рівні інвестиційного горизонту слід дотримуватися середньо- та довгострокового розміщення, знижуючи вплив заважань від короткострокової волатильності.

Рамка вибору акцій “SMART” підкреслює пріоритет компаній із високою стратегічною відповідністю, стабільним веденням бізнесу, достатніми грошовими потоками, глибокими технологічними бар’єрами, розумними оцінками та сильною здатністю протидіяти циклу. Водночас слід брати до уваги рух інституційних коштів і стабільні показники результативності, щоб сформувати інвестиційний портфель, який поєднує безпечність і зростання.

XXI століття: Які сфери найбільше виграють від “безпечних активів”?

**Тянь Сюань: **У перший рік старту “15-ї п’ятирічки” (XV п’ятирічки) я вважаю, що найбільше виграють три типи активів: ключові компоненти та базове програмне забезпечення в галузі hard tech; лідери високотехнологічного виробництва з вагомими повноваженнями в глобальних ланцюгах постачання; а також ключові ланки енергетики й стратегічних ресурсів, які контролюються на рівні країни та є самодостатніми.

Ці сфери не лише безпосередньо виграють від перерозподілу політичних пріоритетів і фокусування капіталу, а й постійно зміцнюють “рівчак” (фінансову/технологічну фортецю) у процесі технологічних ітерацій та глобальної конкуренції. Зокрема в таких напрямах, як напівпровідникове обладнання, промислові верстати, базове програмне забезпечення в сфері “імпортозаміщення ІТ” (імпортозаміщення ІТ), розвідка та видобуток ресурсів нафти й газу, технології накопичення енергії та ланцюг постачання “зеленої” електроенергії, ключові алгоритми штучного інтелекту, висококласне обладнання, біомедицина — там очікується більш глибока переоцінка “безпекової премії”.

XXI століття: Чи існує ризик надмірного ціноутворення “безпекової премії”, і які змінні у зворотному напрямку потрібно остерігатися?

**Тянь Сюань: **“Безпекова премія” сама по собі є раціональною переоцінкою ринку визначеної цінності. Але якщо в короткостроковій перспективі велика кількість коштів, що уникає ризиків, масово вливатиметься на ринок, справді може з’явитися можливість спричинити локальні “цінові бульбашки” в оцінках. Особливо коли фактичне виконання фінансових показників відбувається повільніше, ніж очікує ринок, це може викликати корекцію ринку та структурне розходження.

Інвесторам слід остерігатися трьох типів змінних: по-перше, раптових змін зовнішнього середовища, таких як поворот грошово-кредитної політики ФРС у бік підвищення ставок і послаблення геополітичних конфліктів у світі, що зменшує відносну безпекову перевагу китайських активів; по-друге, надпланового погіршення базових показників економіки всередині країни, тиску на прибутковість компаній і ослаблення опори премії; по-третє, значної волатильності транскордонних потоків капіталу, що в поєднанні зі зміною валютних очікувань може спричинити повернення коштів для уникнення ризиків, посилюючи волатильність ринку.