Пупу Март, яку саме гру вони грають?

Джерело: Видавництво CITIC

Перша компанія на ринку колекційних іграшок Pop Mart, що загрузла в епіцентрі бурі.

30 березня після того, як акції Pop Mart зазнали безперервного падіння більш ніж на 30% упродовж двох днів, у торгах у якийсь момент нарешті відбулося піднімання й акції повернулися в «зелений» колір. Водночас один із топінвесторів, який вкрай рідко «переобтяжує» свої погляди, уперше й несподівано відкинув власні попередні оцінки — Дуань Юнпін опублікував допис у Xueqiu: «Рішення відкликати твердження про те, що я не інвестую в Pop Mart, яке я сказав Чжан Фаню».

Ця постать-еталон ціннісного інвестування, яка раніше прямо говорила «не можу зрозуміти Pop Mart», однак у момент, коли акції Pop Mart зазнали суттєвих корекцій, обрала знову переглянути цю компанію.

Ще кілька днів тому Pop Mart надала звіт, достатній, щоб усі споживчі бренди заздрили: «найсильніший в історії річний звіт». За весь рік виручка становила 37,12 млрд юанів, зростання на 184,7%; скоригований чистий прибуток — 13,08 млрд юанів, зростання на 284,5%. Той самий LABUBU із кролячими вушками та висунутими кривими зубами, поодинці приніс 14,16 млрд юанів, зростання на 365,7%, уперше вивівши IP у «клуб сотні мільярдів».

Однак реакція капіталового ринку виявилася зовсім не такою, як очікувалося.

У день публікації фінансової звітності акції впали на 22,51%, наступного дня — ще більш ніж на 10%; за два дні сукупне падіння перевищило 30%, а ринкова капіталізація відносно максимуму скоротилася більш ніж на 30B гонконгських доларів.

«Логіка голосування» ринку проста й безжальна: Pop Mart надто залежить від LABUBU, а ще — у 2026 році вона взагалі пообіцяла лише зростання «не нижче ніж 20%»?

На тлі звинувачень у «гальмуванні зростання» засновник Pop Mart Ван Нін на зустрічі з інвесторами навів класичну метафору: «У 2025 році ми були як новачок-гонщик, якого раптом привезли на трасу Формули-1. У 2026 році ми сподіваємося потрапити на піт-лейн, заправитися, змінити шини».

З одного боку — результати вибухають, але капітал «голосує ногами» й ринкова капіталізація зникає; з іншого — позиція топінвестора різко змінюється. То що ж насправді сталося з Pop Mart?

Результати «вибухові», а ціна «порізана навпіл» — чого боїться капітал?

Спершу — відтворімо картину цієї дивної «розбіжності».

У 2025 році Pop Mart не лише перевищила 300 млрд юанів виручки, а й її маржа валового прибутку зросла з 66,8% до 72,1%, тоді як чиста маржа — з 25,4% до 35,1% — це прибутковість, що може зрівнятися з маржею преміального білого спиртного.

Та страх ринку також був цілком очевидний і проявлявся у двох площинах.

Перше — посилення «залежності від LABUBU».

У 2024 році частка доходів сімейства THE MONSTERS, де перебуває LABUBU, становила 23,3%, а у 2025 році цей показник стрибнув до 38,1%. Дослідження Citibank показало, що 47% опитаних вперше познайомилися з Pop Mart саме через LABUBU.

Це означає, що велика кількість нових користувачів прийшла «заради LABUBU». Коли капітал бачить, що один супербестселер займає майже 40% виручки, а нові IP на кшталт Supertutu реагують посередньо, а ціни на вторинному ринку майже вдвічі впали, страх виникає сам собою.

Друге — «екстрене гальмування» в прогнозі зростання.

На зустрічі Ван Нін дав орієнтир на 2026 рік: прагнути забезпечити зростання «не нижче ніж 20%». Порівняно з минулими темпами, які часто були тризначними, це виглядає як «зниження швидкості».

Один з коментаторів галузі прямо сказав: результати — це те, що вже відбулося (минуле завершене), ціна — це те, що відбувається попереду (майбутнє), а надсуперприбуток, який приносить один супербестселер, недостатній, щоб підкріпити ринкові очікування щодо 2026 року; навіть імовірність того, що знову вдасться поспіль вгадати супербестселери, є невідомою.

Це дуже схоже на ті критичні зауваження, з якими Pop Mart зіткнулася свого часу, коли Molly вийшла на ринок.

У той час, коли ринок був суцільно песимістичним, зміна позиції Дуань Юнпіна стала сигналом, який нині особливо цікаво «розбирати».

30 березня Дуань Юнпін опублікував у Xueqiu: «Економічна “швидкість” насправді — це “прискорення” у фізиці. Ти купуєш інвестицією майбутній загальний обсяг, і цей загальний обсяг у фізиці — це “швидкість” × “час”, що дає “загальну довжину”; звісно, певне “прискорення” дозволяє пройти далі за одиницю часу. Ці два дні я потратив час, щоб ще раз глянути на Pop Mart, і вирішив відкликати сказане Джанфаню, що я не інвестую в Pop Mart».

Ще торік у грудні Дуань Юнпін під час інтерв’ю з Ван Ши висловлювався: «Дуже високо оцінюю здатність перетворювати продукти з цінністю для емоцій саме в такий спосіб — не всякий випадок означає успіх, і це не можна віднести до удачі». Хоча тоді він казав «не розумію Pop Mart, тому не інвестуватиму і не купуватиму її акції», він уже дивився на цю компанію інакше.

У січні цього року, відповідаючи на запитання користувачів, Дуань Юнпін зберігав обережність: «Я приблизно переглянув Pop Mart і вважаю, що вони справді дуже сильні. Але я все ще не розумію, чому людям потрібна саме ця річ — а раптом через пару років усім це більше не буде потрібно?» Та водночас він додав: «Якщо ти можеш припустити, що люди завжди це потребуватимуть, і бізнес весь час зростатиме, то для тебе це, звісно, непогана інвестиція».

Від «не розумію» до «відкликаю твердження» — зміни Дуань Юнпіна певною мірою відображають безперервну еволюцію його інвестиційного мислення. Саме те, як Pop Mart продемонструвала свою поведінку під час обвалу котирувань, і змусило його знову переосмислити компанію: вона добровільно знизила швидкість і прагне до стабільного зростання.

Pop Mart — амбіції не зводяться лише до «фабрики блайнд-боксів»

Якщо дивитися лише на фінзвіт, може здатися, що Pop Mart — це «машина для створення хітів». Але насправді її амбіції набагато ширші.

У книзі «Через унікальне: мандри засновника Pop Mart Ван Ніна від дрібної крамнички до світу IP», яку написав відомий бізнес-журналіст Лі Сян, Ван Нін неодноразово підкреслює одну думку: Pop Mart — це компанія з управління IP, а не компанія з блайнд-боксів.

У книзі розкривається деталь, яку часто ігнорують: у 2015–2016 роках, коли Pop Mart ще була просто офлайн-магазином із дрібним крамом, Ван Нін виявив, що частка продажів японської іграшки Sonny Angel була надзвичайно високою, а показник повторних покупок помітно перевищував інші категорії.

Саме це відкриття змусило його вирішити «робити зменшення», відрізати всі інші категорії та зробити ставку (All in) на IP колекційних іграшок.

Суть книги «Через унікальне» якраз полягає в тому, що вона показує, яку рівновагу Pop Mart знайшла між «унікальним» і «масовим». У книзі підсумовано бачення Ван Ніна щодо бізнес-моделі Pop Mart:

Здійснила індустріалізацію виробництва мистецтва (перетворила раніше вузькопрофільні іграшки художників на стандартизований споживчий товар), побудувала готові канали (вивела колекційні іграшки за межі вузьких кіл у загальний інформаційний простір), трансформувала споживчий ринок (перетворила колекційні іграшки з «хобі» переважно для чоловіків на «товар споживання» переважно для жінок).

Ці «базові навички», які в книзі подаються майже між іншим, стали ґрунтом, на якому сьогодні Pop Mart здатна «виростити» LABUBU.

У програмі ЦТК (CCTV) «Діалог» Ван Нін також додатково розкрив бар’єри компанії: «тверді бар’єри» — це накопичення деталізованого операційного менеджменту за 16 років, а «м’які бар’єри» — це раннє виявлення провідних художників у галузі.

Він досі пам’ятає ту фразу, яку сказав у 2016 році, коли зустрівся з художником Molly — Ван Сіньміном: «Я хочу, щоб Molly продавалась один мільйон штук на рік». Тоді це здавалося фантастикою, а нині вже понад 10 мільйонів на рік.

Тому, коли капітал тривожно питає «де буде наступний LABUBU», спокій Ван Ніна має під собою очікування — у програмі ЦТК «Діалог» він казав: «Будь-яка маленька категорія може народити велику компанію; зробити одну справу добре — це вже дуже непросто».

Коли Дуань Юнпін знову переглядає цю компанію, він бачить саме такі накопичення — «крок за кроком».

Як зазначив Дуань Юнпін, інвестицією купується «майбутній загальний обсяг» — і цей загальний обсяг не складається завдяки тому, що один хіт «підкладають» купою, а формується завдяки накопиченню в довгостроковому операційному менеджменті.

Ключову ідею, яку знову і знову підкреслює книга «Через унікальне», можна сформулювати так: життєздатність IP залежить від того, чи здатне воно вбудуватися в повсякденне життя споживачів. Нині Pop Mart запустила низку стратегічних ініціатив, намагаючись ще більше розбити стереотип про «фабрику блайнд-боксів».

Перше — вихід у дрібну побутову техніку та захоплення фізичного простору.

У квітні Pop Mart випустить серію похідної дрібної побутової техніки з IP як ядром — від електрочайників і кавомашин до фенів. Це не є традиційним міжгалузевим «кросовером», а ключовий акцент — розширити межі вираження IP. Коли LABUBU з’являється на вашому столі під час їжі та у ванній кімнаті, це вже не іграшка, а «компаньйон у житті».

Друге — формування контенту та побудова духовного всесвіту.

У програмі ЦТК «Діалог» Ван Нін колись зазначав: «Фільми можуть додавати товщину IP, а їхні сцени й історії можна застосовувати в тематичних парках і при розробці продуктів, формуючи комплексну комерційну рамку для IP». У другій половині 2026 року LABUBU представить серію 4.0; також триває підготовка книжок-альбомів і пригодницького анімаційного фільму в реальному виконанні, над яким працюватиме у співпраці із Sony Pictures. Якщо раніше продажі фігурок були «продажем краси», то зйомка фільму — це «продаж душі».

Третє — ітерації тематичного парку та посилення ефекту занурення.

На зустрічі з інвесторами COO Pop Mart Сьеде (司德) розкрив: міський парк 1.5-ї черги планують представити влітку 2026 року, а 2-ї черги — стартувати будівництво у 2027 році; це додасть тематичні сцени зі SKULLPANDA та «зоряними хлопцями». Ця серія «комбінованих ударів» дуже схожа на шлях Disney у той самий період.

Але все це потребує часу.

У книзі «Через унікальне» засновник Pop Mart Ван Нін неодноразово підкреслював, що треба — «поважати час, поважати операційне управління». Вирощування IP не можна поспішати: йому потрібен час, щоб визріли історії, і його потрібно підсилювати через життєві сценарії, щоб закарбувати в пам’яті.

Він вважає, що: «Ми належимо до прихильників довгостроковості. Ми думаємо, що справи, які потрібно зробити за це десятиліття, не треба поспішати. Не думайте, що можна зробити їх за один-два роки». На його думку, «повільно — це швидко», «мало — це більше», і головне — сфокусуватися на одній справі та робити її поступово, аж поки вона не стане найкращою, бо саме тоді з’являється конкурентоспроможність.

Це також пояснює, чому він у роках, коли досяг найкращих результатів, обрав найобережніші орієнтири зростання.

За останні кілька років Pop Mart справді була як гонщик, що мчить на трасі F1. У 2025 році дохід від зарубіжних операцій зріс у річному вимірі на 291,9%, а ринок Америки — аж на 748,4% (приблизно в 7,5 разів).

За такої швидкості зростання «витрата» організації є величезною.

«Сподіваюся, що 2026 рік буде роком, коли ми заїдемо на піт-лейн». За цією фразою Ван Ніна стоїть думка про те, що компанія, яка пережила «болі» після швидкого розширення, обрала свідомо знизити швидкість, провести корекцію організаційної структури та провести точне «шліфування» глобальних операцій.

У книзі «Через унікальне» кілька інвесторів оцінюють Ван Ніна як людину «зі спокійним характером, яка говорить небагато, не видає емоцій, має багато цінних рис підприємців у сфері споживання». Крім того, на відміну від багатьох інтернет-підприємців, Ван Нін рідко говорить про «перевертання з ніг на голову»; він більше підкреслює «операційне управління».

Як сказано в книзі, Pop Mart — це результат «поваги до часу та поваги до операційного управління».

Свідоме зниження швидкості — будівництво ще товщого «рва захисту»

У заключній частині книги «Через унікальне» Ван Нін пояснює успіх Pop Mart через два ще масштабніші контексти: «сила» виробництва в Китаї та «великий» китайський ринок.

Він казав у інтерв’ю: «Китай перейшов у фазу “Red Bull 2.0”, і реформи та відкритість дали нам два інструменти: один — китайське виробництво, другий — китайський ринок. Китайське виробництво вже було “відточене” глобальними ринками й стало дуже зрілим: воно може виробляти продукти світового рівня якості».

Є ще один момент, який багато хто, обговорюючи Pop Mart, упускає.

То чому LABUBU може стати IP світового рівня — не лише через дизайн, а й через те, що китайський ланцюг постачання втілив художникам їхні найнесподіваніші ідеї в матеріальні реальні речі з високою цінністю та доступною ціною.

У телевізійному інтерв’ю Ван Нін запропонував концепцію «From the world To the world» — «від світу до світу». Він вважає, що не треба покладатися на традиційні елементи, щоб виходити на глобальний ринок; «дизайнова мова світового рівня разом із виробничими можливостями китайського рівня» — саме це забезпечить широку прийнятність.

Нині, коли Pop Mart продає LABUBU перед єгипетськими пірамідами та під Ейфелевою вежею в Парижі, вона експортує не лише колекційні іграшки, а й певну модель «споживання емоцій», яку визначають китайські компанії.

Нарешті, повернімося до того питання, яке лякає капіталовий ринок: якщо немає LABUBU, то що робитиме Pop Mart?

Насправді найбільш цінна частина історії Pop Mart полягає не в тому, як вона створює хіти, а в тому, як після хітів вона все одно зберігає благоговіння перед «операційним управлінням».

На останній зустрічі з інвесторами Ван Нін відповів на це питання даними.

Він зазначив, що Pop Mart — це платформа комерціалізації IP. Навіть якщо прибрати всі результати, пов’язані з LABUBU, компанія все одно швидко зростає. У 2025 році, окрім LABUBU, шість IP — SKULLPANDA, CRYBABY, MOLLY, DIMOO, «зоряні хлопці» та інші — досягли виручки понад 2 млрд юанів, а 17 IP забезпечили річний дохід понад 100 млн юанів.

Зараз можна вважати визначеним: те, що Pop Mart свідомо заходить у «піт-лейн», не означає виходу з гонки, а означає перевірку двигуна, заміну шин і підготовку до наступного, довшого відрізку траси.

《Через унікальне: мандри засновника Pop Mart Ван Ніна від дрібної крамнички до світу IP》

Лі Сян / Автор

Видавництво CITIC