Ushu Technology IPO: Маржа прибутку людських роботів знижується, майже половина залучених коштів спрямована на усунення «мозкових» недоліків

Джерело: Securitizhi Xing

У ключовий період, коли відбувається перехід до промислового виробництва в індустрії гуманоїдних роботів, компанія Shenzhen Yushu Technology Co., Ltd. (далі — «Yushu Technology») постукала у двері ринку капіталу. Наразі IPO компанії на Ключовій платі для інноваційних технологій (科创板) уже завершило попередній розгляд на Шанхайській фондовій біржі, і опубліковано дві відповіді на запити.

Yushu Technology привернула понад 40 інвесторів, які взяли участь у статутному капіталі; у межах останнього раунду фінансування постінвестиційна оцінка досягла 12,7 млрд юанів, а засновник Ван Сінсінь через спеціальні домовленості про дорадчий контроль міцно утримує контроль над компанією. Паралельно з вибухоподібним зростанням показників гуманоїдні роботи обійшли чотириногих роботів і стали основним джерелом доходу компанії. Але за умов високого зростання вже чітко проявилися приховані ризики: основний продукт G1, який на основі стратегії «ціна/якість» здобув перемогу на ринку, водночас знизив валову маржу гуманоїдних роботів з 87,67% до 62,91%.

Securitizhi Xing звертає увагу, що глибша загроза для Yushu Technology полягає в комерціалізації технологій. Понад 70% доходів гуманоїдних роботів компанії надходить із сфер науково-освітніх програм; до справжнього входження в промислові та домашні сценарії ще залишається значна відстань. Особливо на рівні «мозку», який визначає ступінь інтелекту робота, ключовий технологічний резерв компанії все ще перебуває на ранній стадії. Тому під час цього IPO Yushu Technology майже половину коштів залучає для досліджень, пов’язаних із «мозком». Чи зможе ця компанія, яка виросла з «тіла» («本体»), одночасно нарощувати швидкість у зростанні оцінки та фінансових результатів, і водночас заповнити прогалину «мозку», — це стає центром уваги ринку.

01． Ван Сінсінь тримає контрольну владу

У проспекті емісії зазначено, що попередник Yushu Technology було створено у серпні 2016 року; Ван Сінсінь профінансував заснування, а зареєстрований статутний капітал становив 100 тис. юанів.

Починаючи з 2022 року Yushu Technology прискорила кроки з фінансування. Після завершення четвертого збільшення статутного капіталу в серпні 2022 року оцінка компанії підвищилася приблизно до 1,12 млрд юанів, при цьому ще не спостерігалося явного стрибка. Протягом усього 2023 року компанія не залучила жодного додаткового зовнішнього фінансування. У 2024 році Yushu Technology перейшла в коридор оцінки 3 млрд юанів; загальна оцінка перебувала між 3 млрд і 4 млрд юанів.

У 2025 році оцінка Yushu Technology зазнала значного підвищення: протягом року рівень оцінки, що відповідав операціям з частками, показав помітний стрибок, через що компанія також отримала запит від Шанхайської фондової біржі. Yushu Technology пояснила, що дві хвилі змін часток до подання заявки на 2025 рік мали різницю в оцінці, що в основному було спричинено тривалим інтервалом між часом узгодження угод і часом офіційного підписання.

Якщо простежити часову шкалу, то Yushu Technology у вересні 2024 року завершила раунд B3 із постінвестиційною оцінкою 100k юанів. У травні–червні 2025 року відбулися 6 операцій, пов’язаних із відступленням часток і збільшенням статутного капіталу. З них 3 операції з відступлення часток у травні фактично було погоджено послідовно до або навколо кінця 2024 року за домовленими цінами відступлення; діапазон оцінки становив 50–3.79B юанів. Після цього компанія у червні 2025 року завершила раунд C із передінвестиційною оцінкою 12 млрд юанів; постінвестиційна оцінка після цього раунду становила 12,7 млрд юанів.

Отже, загальна оцінка Yushu Technology: з постінвестиційної оцінки 5.8B юанів у вересні 2024 року до зростання приблизно у 0,53 раза до 50–3.79B юанів на початку 2025 року, а потім зростання приблизно у 1,1 раза до 12,7 млрд юанів у червні 2025 року.

Наразі, включно з Meituan, Sequoia China, Junzi Capital, Tencent Technology, Alibaba Group, Geely Automobile тощо, понад 40 інвесторів прямо або опосередковано володіють частками Yushu Technology. Серед них Meituan є другим найбільшим акціонером; структура Meituan включає HanHai Information, GalaxyZ, Chengdu Longzhu, які утворюють узгоджені дії, що разом забезпечує володіння 9,65% часток.

Хоча акціонерів багато, Ван Сінсінь все одно зберігає абсолютний контроль: у прямому та опосередкованому підсумку він контролює 34,76% акцій. За допомогою створення спеціальних механізмів щодо дорадчого голосу Ван Сінсінь у сумі має 68,78% голосів. Після цього випуску частка голосів зменшиться до не більше ніж 65,31%. За механізму спеціальних дорадчих голосів Ван Сінсінь має вирішальний вплив на рішення щодо Yushu Technology.

Securitizhi Xing звертає увагу, що для запобігання ризикам зловживання дорадчим голосом Yushu Technology запровадила багаторівневі обмеження. Шляхом чіткого визначення меж повноважень спеціальних дорадчих голосів, забезпечення після лістингу, що частка спеціального дорадчого голосу не перевищуватиме початковий рівень, використання функції нагляду незалежних директорів (директорів, що не є виконавчими) та зобов’язань власників акцій із спеціальними дорадчими голосами — ці заходи забезпечують повну регламентацію та необхідні обмеження щодо реалізації спеціального дорадчого голосу після лістингу. Водночас чи зможе інституційний дизайн збалансувати стабільність контрольної влади та інтереси міноритарних акціонерів, має бути перевірено часом.

02． Приховані ризики за високого зростання

У проспекті емісії зазначено, що Yushu Technology зосереджена на дослідженнях, виробництві та продажах високопродуктивних універсальних гуманоїдних роботів, чотириногих роботів, роботних компонентів і моделей тілесного інтелекту. Основні доходи компанії формуються двома категоріями продуктів: чотириногими роботами та гуманоїдними роботами.

У 2022–2024 роках Yushu Technology відповідно отримала виручку 123 млн юанів, 159 млн юанів і 392 млн юанів; сукупний темп зростання (CAGR) 78,66%; відповідні чисті прибутки, що належать акціонерам материнської компанії, становили -22,10 млн юанів, -5.8B юанів і 11.15M юанів; у 2024 році компанія перейшла до прибутковості.

У 2025 році Yushu Technology зберегла високі темпи зростання: виручка становила 94.5M юанів, що на 335,36% більше; чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, — 288 млн юанів, що на 204,29% більше; чистий прибуток після коригувань (після виключення одноразових факторів) — 600 млн юанів, що на 674,29% більше. Основною причиною було швидке зростання обсягів продажу продуктів. На початку 2025 року виступ на телевізійному новорічному концерті (春晚) та присвоєння статусу «杭州六小龙» значно підвищили впізнаваність Yushu Technology, що сприяло суттєвому зростанню виручки компанії у 2025 році в 2-му кварталі як у порівнянні з попереднім кварталом, так і з аналогічним періодом минулого року.

Структура виручки Yushu Technology уже змістилася від чотириногих роботів до гуманоїдних роботів. Станом на кінець вересня 2025 року частка доходів від гуманоїдних роботів зросла до 51,53%, уперше перевищивши чотириногих роботів.

Але ця структурна зміна не є цілком позитивною. На тлі постійного зростання валової маржі чотириногих роботів валова маржа гуманоїдних роботів з 87,67% у 2023 році знизилася до 62,91% на кінець 3-го кварталу 2025 року; зниження майже на 25 процентних пунктів. Проте завдяки суттєвому зниженню одиничної собівартості загальна валова маржа все одно зросла: у 2022–2024 роках та в перших трьох кварталах 2025 року (далі — «звітний період») валова маржа основного бізнесу становила відповідно 44,18%, 44,22%, 56,41% і 59,45%.

Securitizhi Xing звертає увагу, що зниження валової маржі гуманоїдних роботів спричинене коригуванням структури продуктів. Асортимент продуктів гуманоїдних роботів компанії включає H1, G1, H1-2 тощо; при цьому у G1 одинична ціна та валова маржа відносно нижчі. Обсяг продажів цього продукту зріс з 257 штук у 2024 році до 3395 штук у перших трьох кварталах 2025 року, ставши основним чинником зростання виручки гуманоїдних роботів. Наприклад, за перші три квартали 2025 року валова маржа H1 і G1 становила відповідно 66,74% і 61,45%; у той самий період частка G1 у виручці від продажу гуманоїдних роботів становила 88,9%. Зростання доходів від G1 певною мірою знижує загальну валову маржу гуманоїдних роботів і одиничну ціну.

Низькоціновий продукт G1, що продається великими обсягами, уже став абсолютним основним продуктом для виручки гуманоїдних роботів; але нижча валова маржа не дає підтримати стабільний рівень прибутковості ключового бізнесу. У майбутньому, якщо й надалі покладатися на подібні низькоцінові продукти для нарощування зростання, чи можна буде гарантувати рівень валової маржі — це питання, яке не можна ігнорувати.

У проспекті емісії Yushu Technology також згадує «ризик падіння валової маржі на тлі вищих темпів приросту доходів». Якщо в майбутньому відбудуться зміни на тлі посилення конкуренції на ринку, технологічного оновлення або ітерацій продуктів, компанія може зіткнутися з більш складним операційним середовищем.

03． Комерційний глухий кут через «технологічну однобокість»

Загальна функціональна структура універсальних роботів зазвичай порівнюється з трьома частинами: «тіло» («本体»), «мозок» і «мозочок» («小脑»). При цьому «мозок» зазвичай є аналогією до пізнавального інтелекту та тілесних (具身) моделей великого масштабу для універсальних роботів. Ключова перевага Yushu Technology — це «тілесні» («本体») можливості робота: до появи розумних функцій верхнього рівня «AI-мозку» компанія може займати позицію лідера на ринку завдяки топовому «тілу».

Ключові технології Yushu Technology та більшість проєктів, що перебувають у розробці, пов’язані з «мозочком» і «тілом»; дві технології або проєкти, пов’язані з тілесними моделями великого масштабу, все ще перебувають на стадії «фундаментальних досліджень». Дані показують, що серед 12 заявлених ключових технологій лише одна стосується «мозку», що відповідає 1 запатентованому винаходу; наразі він перебуває на стадії розробки.

Щодо досліджень і розробок: у звітному періоді частка витрат на R&D у Yushu Technology становила відповідно 24,39%, 31,39%, 17,84% і 7,73%. Зниження частки R&D-витрат головним чином зумовлене тим, що темпи зростання виручки значно перевищили розумний темп зростання R&D-витрат. У 2024 році порівняльні компанії в галузі — UBTECH (09880.HK) та Yuejiang (02432.HK) — мали частку R&D-витрат відповідно 36,63% і 19,21%.

Securitizhi Xing звертає увагу, що високопродуктивні універсальні роботи як одна з найскладніших і найпередовіших підсфер у робототехніці все ще потребують вирішення низки технічних проблем для широкого застосування в промисловості та вдома. Для Yushu Technology це справді масштабний іспит на комерціалізацію. Станом на кінець вересня 2025 року в структурі доходів гуманоїдних роботів понад 70% доходів застосовуються у сфері дослідницької освіти; частка доходів від комерційного споживання та галузевих застосувань становить менше ніж три десятки відсотків.

Оскільки сфери застосування здебільшого залишаються в дослідницькій сфері, Шанхайська фондова біржа попросила Yushu Technology пояснити, які ключові етапи ще потрібно подолати, щоб продукти могли перейти до широкомасштабного застосування. Компанія відповіла, що для широкомасштабної комерціалізації в промислових і домашніх сценаріях ключові технічні проблеми насамперед включають здатності тілесних моделей на рівні «мозку» та точну довговічність «спритних рук» («灵巧手»), тобто дві групи складностей; водночас найголовніша технічна проблема полягає в тому, що тілесні моделі великого масштабу у світі загалом перебувають на ранній стадії розвитку, а здатність до узагальнення недостатня.

У першій відповіді на запити Yushu Technology прямо визнала, що нині в глобальній сфері гуманоїдних роботів шлях розвитку «мозкових» технологій перебуває на швидкій стадії дослідницького вивчення; у галузі ще не сформовано зрілої технологічної консенсусної позиції. Наразі немає сформованих відносин «ітерації технологій», а різні технологічні маршрути, як і компанії галузі у світі, включно з компанією, ще не пройшли повну перевірку на повномасштабних сценаріях застосування та комерціалізації.

Тому у цьому проєкті для залучених коштів IPO Yushu Technology сильно робить ставку на «мозок». Із загальної суми залучення 1.71B юанів спрямовуються на проєкт розробки моделей інтелектуальних роботів; це становить 48,13% від загальної суми залучення коштів і є найбільшим за обсягом інвестицій серед усіх проєктів. Фактично цей проєкт насамперед спрямований на розробку технологій, пов’язаних із «мозком», і охоплює безліч етапів і областей, пов’язаних із «мозком», зокрема розробку моделі, збір даних, тренування моделі тощо. (Ця стаття вперше опублікована на Securitizhi Xing; автор | Лу Веньянь)

- Кінець -

Масив новин і точний аналіз — усе в додатку Sina Finance APP

Відповідальний редактор: Ян Хунбо