Ці Юньшань Фудзін двічі намагався вийти на Гонконгську фондову біржу: через штрафи за безпеку харчових продуктів двічі, частка доходу від окремих товарів перевищує 80%

13 березня на сайті HKEXnews (披露易) біржі Гонконгу знову з’явилися документи щодо заяви на лістинг компанії Jiangxi Qiyunshan Food Co., Ltd. (далі — «Qiyunshan Food»). Це другий штурм цієї компанії, яка відома як «перша торгова марка десерту з південних китайських плодів-зизифусів у кисло-солодкому стилі», після того як у червні 2025 року її перша подача документів на лістинг виявилася невдалою — через приблизно дев’ять місяців.

Джерело: Qiyunshan Food

Qiyunshan Food — компанія, що спеціалізується на розробці, виробництві та продажі продуктів для відпочинку на основі плодів із сімейства південних китайських зизифусів. Її штаб-квартира розташована в повіті Чуньї провінції Цзянсі, яку називають «країною південних китайських зизифусів». Згідно з консалтинговим звітом ZhuoShi, процитованим у проспекті, за обсягом роздрібних продажів у 2024 році Qiyunshan Food займає 32,4% частки китайського ринку харчових продуктів з південних китайських зизифусів, стабільно утримуючи перше місце в галузі. Однак за яскравим титулом чемпіона вузького сегмента стоїть низка проблем: надмірна залежність від одного продукту, висока концентрація клієнтів, історія з порушеннями безпеки харчових продуктів, коли «загорілося червоне світло», недостатня сплата соціальних внесків працівникам, а також великі дивіденди до лістингу — усе це, як видно з розкритих у проспекті даних, додає багатьох невизначеностей на шляху компанії до виходу на ринок акцій Гонконгу.

Зменшення замовлень від одного великого клієнта, торішні показники “різко розвернулися”

Фінансові результати Qiyunshan Food мають траєкторію «американських гірок». Згідно з проспектом, у 2023–2025 роках загальний дохід компанії становив відповідно 246M юанів, 339M юанів і 313M юанів. Зокрема, в фінансовому 2024 році виручка зросла на 37,5% у річному вимірі, що головним чином було зумовлено розширенням дилерської мережі та зростанням попиту з боку ключових клієнтів. У той самий період чистий прибуток складав відповідно 23.71M юанів, 53.2M юанів і 48.93M юанів; у 2024 році темп приросту чистого прибутку в річному вимірі сягнув 124,5%.

Втім, висхідна динаміка різко зупинилася у 2025 фінансовому році. Тоді виручка компанії повернулася до 314M юанів, що на 7,4% менше в річному вимірі; чистий прибуток у річному вимірі зменшився на 8% до 48.9M юанів.

Компанія пояснює зниження показників двома основними факторами: по-перше, через зміни в продуктовій матриці та постачанні зменшилися продажі за замовленнями від найбільшого клієнта «клієнта F»; по-друге, строки проведення свят за китайським місячно-лунарним календарем вплинули на ритм продажів.

Найбільш примітним є погіршення стану грошових потоків. У звітному періоді чисті грошові кошти, отримані від операційної діяльності, становили відповідно 9.11M юанів, 106M юанів і 1.84M юанів. Грошовий потік у 2025 фінансовому році порівняно з 2024 роком різко впав на 98,3%. У проспекті розкривається, що це насамперед зумовлено зменшенням авансових платежів клієнтів і зростанням запасів. Паралельно в 2025 році компанія оголосила дивіденди на 20.3M юанів, що ще більше загострило напруженість із грошовими потоками.

Продуктова структура зосереджена, канали клієнтів — одноманітні

Кількість працівників із продажів майже дорівнює працівникам виробництва

Найсуттєвішим ризиком Qiyunshan Food є глибока залежність її бізнесу від одного номенклатурного виду продукту та кількох великих клієнтів.

Передусім це висока концентрація продуктового портфеля. Згідно з проспектом, основними продуктами Qiyunshan Food є лише «торт/кекс з південних китайських зизифусів» (наньсуаньцзао Ґао) та «зерна/крихта південних китайських зизифусів» (наньсуаньцзао лі). У фінансові роки 2023–2025 ці два продукти з південних китайських зизифусів забезпечували стабільно понад 90% доходу від загальної виручки; при цьому частка доходу лише від одного продукту — «торт/кекс з південних китайських зизифусів» — становила відповідно 84,66%, 86,69% і 84,76%. Це означає, що доля компанії практично повністю прив’язана до ринкових показників «торту/кексу з південних китайських зизифусів».

Також у проспекті прямо визнається, що у разі зміни споживчих вподобань, коливань у постачанні сировини чи появи пов’язаної негативної інформації в медіа це безпосередньо вплине на операційні результати компанії. Для порівняння: компанія Liu Liu Mei, яка також працює в сегменті фруктових закусок, розширила продуктовий портфель до таких категорій, як мариновані сливи, гренки зі сливи (хибно вживається як “Зелена зливова” в окремих перекладах, але тут без прив’язки), сливовий желе тощо; завдяки цьому структура доходів є більш збалансованою.

По-друге, виразно проявляється ризик концентрації клієнтів і каналів: компанія надзвичайно покладається на мережу офлайн-дилерів. Згідно з проспектом, у звітному періоді Qiyunshan Food формувала дохід через офлайн-дилерів у розмірі відповідно 85%, 88,4% і 86,3% від загального доходу. Станом на кінець 2025 року в компанії було 271 дилер, з яких 230 — офлайн-дилери. Така модель робить дохід компанії надзвичайно чутливим до закупівельної поведінки дилерів.

Ще більш показовою є залежність від великих клієнтів. У проспекті розкривається, що компанія з кодовою назвою «клієнт F» після початку співпраці з Qiyunshan Food у вересні 2023 року швидко стала найбільшим клієнтом у 2024 році; того року вона забезпечила дохід 78M юанів, або 23% від загального доходу. За припущеннями в галузі, «клієнт F», імовірно, є брендом масового формату закусок «MingMing Hen Mang», який швидко розширювався останніми роками. Однак у 2025 році замовлення цього клієнта суттєво скоротилися: дохід знизився до 40.2M юанів, а частка — до 12,8%. Саме ця зміна безпосередньо спричинила падіння виручки компанії в 2025 році.

У звітному періоді частка доходу топ-5 клієнтів компанії також зросла: з 26,5% у 2023 році до 38,8% у 2024 році, а в 2025 році вона все ще була на рівні 33,7%. Щоб утримати великих клієнтів, компанія навіть застосовувала заходи зі збільшення кредитного періоду, що безпосередньо призвело до зростання торгової дебіторської заборгованості та стало однією з причин погіршення грошових потоків.

Концентрація продуктів у поєднанні з концентрацією клієнтів означає, що хоча Qiyunshan Food є виробничою компанією харчових продуктів, вона дуже залежить від відділу продажів. Це видно й за розподілом чисельності співробітників за підрозділами: у Qiyunshan Food кількість працівників виробничого відділу становить 678 осіб, тоді як кількість працівників відділу продажів уже сягнула 616 осіб — майже на рівні виробництва; у загальній чисельності працівників це становить 43,66%.

Через безпеку харчових продуктів двічі штрафували

Несплата внесків на соціальне страхування працівникам на суму 4,2 млн юанів

Незважаючи на те, що «торт/кекс з південних китайських зизифусів» — флагманський продукт Qiyunshan Food — з 1997 року безперервно протягом 29 років має сертифікацію «green food» («зелена їжа») і має кваліфікацію продукту із захищеною географічною індикацією державного рівня, її рекорд із безпеки харчових продуктів не можна назвати ідеальним.

У проспекті розкривається, що продукція компанії двічі не відповідала вимогам «Національного стандарту безпеки харчових продуктів — маринади/цукати» за результатами тестів на плісняву: через це органи ринкового нагляду наклали штрафи та конфіскували некондиційні продукти; загальна сума штрафів і конфіскацій перевищила 120 тис. юанів. Пояснення компанії зводиться до того, що в зоні виробництва недостатньо контролювався рівень вологості; також компанія заявила, що провела виправлення. У харчовій індустрії безпека — це лінія життя; такі записи про покарання без сумніву стануть центром уваги інвесторів і регуляторних органів.

Щодо управління компанією та прав працівників, у Qiyunshan Food також є певні дискусійні моменти.

По-перше, особлива структура персоналу та недостатній рівень сплати соцвнесків. Станом на 31 грудня 2025 року в компанії працювало 1411 працівників, з яких працівників за неповною зайнятістю було 897 — це становить 63,57%.

Крім того, у звітному періоді компанія мала випадки, коли частині працівників не сплачувалися соціальне страхування та житловий фонд у повному обсязі. За оцінками, суми несплати у 2023–2025 фінансових роках становили приблизно 3,1 млн юанів, 5,1 млн юанів і 4,2 млн юанів відповідно.

Втім, схоже, що Qiyunshan Food не надто переймається цим: у проспекті компанія зазначає, що «наші юристи вважають: ризик того, що ми будемо підлягати централізованому стягненню боргів відповідними органами та ризик суттєвих адміністративних штрафів є низьким».

Щодо потужностей, наявний рівень завантаження виробничих потужностей не є повністю заповненим. У 2025 році для ключового продукту «торт/кекс з південних китайських зизифусів» коефіцієнт використання потужностей становив 79,6%, а для «зерна/крихти південних китайських зизифусів» — 82,3%. А цього разу у рамках IPO компанія планує спрямувати кошти, залучені в ході розміщення, на підвищення потужностей, розробку продуктів, онлайн-маркетинг та поповнення грошових потоків. Зокрема, планується збільшити загальні виробничі потужності продуктів із південних китайських зизифусів на 45,5% — до 1,6 тис. тонн. За умови, що наявні потужності ще не використано повністю, суттєве нарощування може викликати сумніви щодо здатності компанії надалі їх реалізувати.

Засновницька “шістка”, у звітному періоді отримали дивіденди понад 26 млн юанів

Історія Qiyunshan Food бере початок із заводу харчових продуктів у повіті Чуньї у 1979 році. У 1997 році тодішній директор заводу Лю Чао-гао організував збір грошей серед десятків працівників, щоб завершити реорганізацію цієї державної фабрики в нинішню структуру, заклавши управлінську модель «сімейність + старші “старожили”». Понад тридцять років шестеро ключових керівників виводили компанію на шлях зростання та перетворили її на чемпіона у вузькому сегменті.

Проникнення крізь структуру власності показує, що компанія контролюється заводом харчових продуктів у повіті Чуньї (частка 75%) та Limited Partnership «Юньчжі Шан» (частка 25%). При цьому обидві ці платформні структури великих акціонерів фактично контролюються шістьма ключовими керівниками, що складаються з чотирьох старих співробітників — братів Лю Чжи-гао та Лю Цзи-янь, а також Чжу Фан-юн тощо; сумарно вони контролюють понад 68% акцій компанії.

У ключовий період другої повторної подачі документів Qiyunshan Food у звітному періоді здійснила накопичені грошові дивідендні виплати в сумі 120k юанів, причому наприкінці 2024 року сума дивідендів сягнула 16k юанів — це 38,2% від чистого прибутку за відповідний рік. Більша частина цих виплат пішла в кишені контролюючих акціонерів; шестеро ключових акціонерів щонайменше отримали 38.8M юанів.

Qiyunshan Food як лідер у сегменті продуктів із південних китайських зизифусів — її брендовий капітал і ринкові позиції безперечні. Однак на шляху повторного заходу на HKEX їй доведеться чітко відповісти інвесторам на питання, як подолати кризу одноманітності продуктів, як зменшити залежність від великих клієнтів і дилерів тощо — адже саме ці питання безпосередньо визначать, чи купить ринок цю «кисло-солодку» випічку з південних китайських зизифусів.

Підготували матеріал: репортер Nandu·Bay Finance Society Лю Чан-юань