Компанії з нерухомості переживають хвилю повернення до прибутковості, однак паперова багатство не є справжнім «підйомом на берег»

Запитай AI · Коли відновиться реальна здатність забудовників до “самовідновлення” прибутку під час паперової вигоди?

Кореспондент «Jiemian News» | Ван Юхань

Нещодавно на ринку нерухомості сталася хвиля “виведення з збитків”.

25 березня компанія Jiazhao Industry опублікувала прогноз прибутку: очікується, що у 2025 році чистий прибуток, що належить акціонерам, становитиме не менше 500 млрд юанів, і таким чином відбудеться розворот порівняно зі збитком у 285 млрд юанів за аналогічний період 2024 року. А вже напередодні, тижнем раніше, компанії Country Garden (Yuanhui Holdings), Oceanwide Group, Country Garden також одна за одною оприлюднили прогнози результатів за 2025 рік, у яких усі оголосили, що завдяки реструктуризації боргів досягли “виведення з збитків до прибутку”.

За підрахунками Jiemian News, лише сумарний бухгалтерський прибуток, розкритий цими чотирма забудовниками, перевищив 700 млрд юанів. Ця “хвиля” одночасних “виведень з збитків”, що вибухнула концентровано, привернула увагу ринку, але за всією метушнею залишається відкритим питання, яким є підґрунтя цієї “колективної реанімації” — і це ще належить уважно оцінити.

Чотири прогнози результатів, одна й та сама “формула”

З огляду на прогнози фінансових результатів, Jiazhao Industry очікує отримати прибуток, що належить власникам компанії, не менше 500 млрд юанів; виведення з збитків пояснюється насамперед успішною реструктуризацією іноземних боргів, що принесла близько 8,6 млрд доларів США списання боргів. Yuanhui Holdings прогнозує чистий прибуток, що належить материнській компанії, на рівні 17–19 млрд юанів, тоді як у відповідному періоді 2024 року був збиток 18,5 млрд юанів. Основна причина цієї зміни також — завершення реструктуризації іноземних боргів, що принесло компанії одноразову вигоду від реструктуризації приблизно на 40 млрд юанів.

Oceanwide Group прогнозує отримати прибуток, що належить власникам компанії, близько 3–5 млрд юанів, тоді як у 2024 році відповідний показник становив збиток приблизно 21 млрд юанів; Country Garden прогнозує отримати чистий прибуток близько 1–2,2 млрд юанів, тоді як у 2024 році збитки сягали 35,145 млрд юанів. Обидві компанії також зазначають, що прибуток головним чином надходить від негрошових вигод, створених реструктуризацією боргів.

На перший погляд, чотири компанії здійснили блискучий розворот від надвеликих збитків до прибутку, але якщо розібрати глибше, виявляється, що підґрунтям цих прибутків не є покращення на рівні операцій, а все тією ж одноразовою бухгалтерською вигодою, яку приносе реструктуризація боргів.

Крім того, вартий уваги такий нюанс: реструктуризація боргів майже в усіх чотирьох забудовників була реалізована в другій половині 2025 року. Jiazhao Industry — торік у вересні; реструктуризація всередині країни в Oceanwide — у листопаді; Yuanhui та Country Garden — наприкінці грудня. Різниця до та після — лише в кілька місяців. Така “синхронність” за цим не виглядає випадковою.

“З одного боку, після створення механізму координації фінансування нерухомості проєктний рівень отримав підтримку ліквідністю, що стабілізувало очікування кредиторів і пришвидшило хід здачі об’єктів. З іншого боку, після тривалої боротьби кредитори усвідомили, що замість того, щоб дозволити забудовникам продовжувати дефолт і довести активи до нуля, краще погодитися на варіанти зі списанням боргів, відтермінуванням, обміном боргів на акції тощо — аби підвищити загальний рівень погашення”. Директор департаменту досліджень бізнесу Інституту з індексу (Zhi Index Research Institute) Лю Шуї, аналізуючи це, зазначив у інтерв’ю Jiemian News.

Як “перетворюють” реструктуризацію боргів на прибуток?

Коли компанія не може погасити борги, що настають, і досягає з кредиторами угоди про реструктуризацію — незалежно від того, йдеться про списання боргів, відтермінування чи обмін боргів на акції — у бухгалтерському обліку це запускає запис “вигоди від реструктуризації боргу”. Але як саме ця вигода “виникає”? За цим стоїть чітка основа бухгалтерських стандартів.

Згідно з чинними “Положеннями з обліку підприємств № 12 — Реструктуризація боргів”, реструктуризація боргів визначається як: “за незмінності контрагента, за домовленістю між кредитором і боржником або за рішенням суду, коли сторони повторно домовляються щодо часу, суми або способу погашення боргу тощо”.

Простими словами: коли забудовник і кредитор переукладають умови та досягають плану погашення, який є “вигіднішим”, ніж за первісним контрактом, це є реструктуризацією боргів у значенні бухгалтерських стандартів. Тоді як ця “вигода” відображається у фінансовій звітності? Стандарти для різних способів реструктуризації визначають відповідні правила бухгалтерського обліку.

Наприклад, щодо погашення боргу активами. Якщо забудовник погашає частину боргу грошима або негрошовими активами, у четвертій статті стандарту зазначено: “У разі погашення боргу грошима боржник має включити різницю між балансовою вартістю реструктурованого боргу та реально сплаченими грошима до прибутків або збитків поточного періоду”.

Інакше кажучи, якщо забудовник первісно заборгував кредитору 100 млрд юанів, а після реструктуризації потрібно сплатити лише 60 млрд юанів, тоді різниця у 40 млрд юанів відображається у фінзвітності як “прибуток”.

У своєму інтерв’ю Лю Шуї додатково пояснив цю логіку: “Під час реструктуризації боргів, якщо у боржника виникає різниця через те, що балансова вартість реструктурованого боргу перевищує справедливу вартість грошових, негрошових активів, або балансову вартість реструктурованого боргу після реструктуризації, ця різниця має бути одноразово включена до прибутку поточного періоду, формуючи ‘вигоду від реструктуризації боргу’”.

Він також підкреслив ключовий момент, який легко не помітити: “Згідно з прогнозами результатів чотирьох компаній, у поточному році зменшення збитків і перехід до прибутку головним чином зумовлені вигодою від реструктуризації боргів; якщо її вилучити, то всі компанії все одно перебувають у збитках”. По суті, це “прибуток, спричинений бухгалтерськими стандартами”, який є одноразовим і не є сталим.

Цей прибуток не походить від продажу квартир чи надання послуг, за рахунок яких заробляють готівку, а виникає через коригування цифр у бухгалтерському обліку. Його можна назвати “паперовою розкішшю” — з чіткою ознакою негрошового характеру й несталості.

Тож чи можна, використовуючи “паперову розкіш”, оцінити реальний стан здоров’я галузі?

“Майбутні показники прибутковості підприємств усе ще залежатимуть від доходів і змін у прибутку, які формуються внаслідок нормальної діяльності. Потрібно особливо звернути увагу на ключовий операційний прибуток після вилучення вигод від реструктуризації, валову маржу, операційний чистий грошовий потік, норму чистих зобов’язань та показники ліквідності тощо”. — зазначив Лю Шуї.

“Найбільш варто спостерігати за швидкістю продажів і погашенням/виведенням у реалізацію, станом здачі проєктів, якістю земельного банку (land reserve) та тим, чи справді відновилися канали фінансування. Це краще, ніж бухгалтерський чистий прибуток, відображає здатність компаній розвиватися стабільно”.

Від “фінансового виходу на берег” до справжнього “живлення”

Якщо зняти “обгортку” прибутків, то головний бізнес кількох забудовників усе ще “кровить”, а реальні показники операцій не виглядають оптимістично.

Так, у прогнозі Yuanhui Holdings вказано: якщо у 2025 році вилучити разові доходи, то ключовий бізнес очікує збиток 7,5–9 млрд юанів, що є більшим збитком порівняно зі збитком 5,825 млрд юанів за відповідний період 2024 року; Oceanwide Group також зазначає, що якщо вилучити вплив одноразової вигоди від реструктуризації боргів, про яку йшлося вище, то в очікуванні на поточний рік компанія матиме збиток, що належить власникам.

Ці дані показують: реструктуризація боргів лише виграє час і не вирішує фундаментальну проблему. Коли одноразовий “пільговий ефект” від реструктуризації вичерпається, і якщо секція продажів не відновиться, валова маржа не буде відновлена, а грошові потоки не стануть позитивними — ці компанії все ще потраплятимуть у безкінечний цикл “збитки — реструктуризація — знову збитки”.

“Завершення реструктуризації боргів не означає справжнього ‘виходу на берег’”. — прямо сказав Лю Шуї у своєму інтерв’ю: якщо у подальшому продажі складатимуться невдало й операційна діяльність не покращиться, все ще може виникнути ризик повторного розриву грошових потоків. Потрібно розглядати реструктуризацію як нову точку відліку, а не як кінцеву.

Він розповів у коментарі для Jiemian News, що щоб забудовники справді відновили “здатність до самофінансування”, щонайменше треба подолати три бар’єри:

Перше — прискорити надходження від продажів і активувати запаси активів, що “застрягли”. Використати політичне вікно можливостей і застосувати інструменти політики, такі як спеціальні облігації для викупу запасів (special-purpose bonds for reserve purchases), коригування земельних регламентів тощо, перетворивши відкладені активи на грошовий потік. Без продажів — усе це лишається розмовами.

Друге — зосередитися на ключовому бізнесі та побудувати нову модель розвитку. Відокремити несуттєвi та неефективні активи, перейти до розвитку, який більше приділяє увагу якості активів, стабільності операцій і фінансовій безпеці. Перехід до легкого формату активів — це напрям, але прибутковість у будівництві за договором (застосування моделі “будувати на замовлення”) та в нових бізнесах на кшталт догляду за літніми значно нижча, ніж у традиційному девелопменті; потрібен час на вирощування.

Третє — чекати на відновлення ринку та відремонтувати канали фінансування. Загальне відновлення продажів у галузі — це база для того, щоб забудовники постійно отримували грошові кошти. Успіх реструктуризації боргів допомагає відновити кредитну довіру й створює умови для отримання нового фінансування.

Зараз, судячи з ситуації, після реалізації реструктуризації боргів забудовники вже почали діяти та намагаються повернутися на нормальну траєкторію операцій. Yuanhui Holdings запропонував модель “низького боргового навантаження, легких активів і високої якості” та визначив три напрями трансформації в межах цієї моделі; Country Garden, зі свого боку, висунув “друге підприємництво” і заявив, що 2026 рік буде найкритичнішим роком для компанії — із переходу від “забезпечення здачі об’єктів, що є в проектах” до нормальної операційної діяльності.

Успіх реструктуризації боргів дав компаніям перепочинок. Чи зможуть вони справді “вийти на берег” далі — залежить від результатів з виведення продажів у реалізацію, активізації активів і ефективності трансформації моделі. “Паперова розкіш” не може підтримувати довгострокову цінність. Лише “справжні гроші” — грошові надходження від продажів і стабільний операційний грошовий потік — це жорстка істина для виживання підприємства.