IPO-радар | Показники «вмить розвернулися», висока маржинальність валового прибутку — лідер галузі «П’ятірка зірок» потребує ще підтвердження якості

Питай AI · Чи існують приховані фінансові ризики за високою маржинальністю?

ТОВАРИСТВО З ОБМЕЖЕНОЮ ВІДПОВІДАЛЬНІСТЮ? Ні. 河南五星新材料科技股份有限公司（скорочено “五星新材”）подало до Розрахункової палати СЗЕ? Не. подало до Шеньчженьської біржі за основним майданчиком проспект для IPO та отримало прийняття до розгляду. Як провідне в країні підприємство в галузі дрібнозернистого графіту (fine-structure graphite), ця компанія — лідер галузі з часткою понад 34% на ринку дрібнозернистого графіту — намагається розповісти ринку капіталу історію про «імпортозаміщення» та «стратегічні нові галузі».

Однак на тлі яскравого “бонета” лідера-«龙头» дані, розкриті в проспекті五星新材, не виглядають вражаюче: результати різко змінилися в негативний бік, валова маржа вища за колег у п’ять разів, і після поспішних великих дивідендів компанія намагалася «поповнити кров» через залучення коштів.

За наявності подвійних тіней — циклічного спаду в фотовольтаїці та погіршення власних фінансових показників — “невидимий чемпіон” у спеціальному графіті五星新材 стикається з жорсткими питаннями ринку щодо якості її операційної діяльності та мотивації виходу на біржу.

Брак сили росту після відходу хвилі високої кон’юнктури

Обсяг виробництва, якість і продажі продуктів五星新材 у сфері спеціального графіту вже кілька років поспіль стабільно утримуються на позиції лідера серед вітчизняних компаній. Згідно зі статистикою Китайської асоціації вугільної промисловості, у 2022–2024 роках частка спеціального дрібнозернистого графіту, який виробляла компанія, у загальному обсязі виробництва в країні становила 29.55%、33.06% та 34.41%.

Джерело даних：проспект

За цей період виручка五星新材 становила 457M юанів、714M юанів і 422M юанів відповідно; чистий прибуток — 791M юанів、179M юанів і 490M юанів відповідно. Як видно, порівняно з 2023 роком у 2024 році виручка та чистий прибуток компанії різко впали на 27.44% і 40.87% відповідно.

Джерело даних：WIND

Зі “стоп-крана” щодо результатів 2024 року五星新材 здебільшого пов’язує основну причину з структурним дисбалансом попиту та пропозиції у фотовольтаїчній галузі: починаючи з травня того року, кілька виробників кремнієвих матеріалів зменшили виробництво або зупинили його, що безпосередньо призвело до падіння попиту на спеціальний графіт. Однак це якраз викриває слабке місце компанії — надмірну залежність від циклічного “преміуму” одного напряму. Коли фотовольтаїчна галузь перейшла до етапу очищення потужностей (виробничого “вивільнення”), “висококон’юнктурний” бонус для五星新材 швидко зник. Продовження слабкості простежувалося й у 2025 році: у перших трьох кварталах виручка становила 20k юанів, а чистий прибуток знизився до 1.79 млрд юанів.

Варто зазначити, що в умовах слабкого галузевого попиту五星新材 планує через IPO здійснити масштабне нарощування потужностей. З проспекту видно, що五星新材 планує інвестувати 38.4k юанів у будівництво проєкту “Річний обсяг 111.6k тонн? 年产20k吨超细结构各向同性高纯石墨建设项目”. Після завершення проєкту потужність компанії зросте приблизно на 52%. Це рішення на ринку викликає чимало сумнівів: у 2024 році річний обсяг виробництва дрібнозернистого графіту у五星新材 становив 571M тонн, тоді як загальний річний обсяг виробництва дрібнозернистого графіту в країні у масштабі “вище за встановлений рівень” становив 799M тонн. Зараз галузь демонструє ознаки перевищення пропозиції над попитом, тож здатність поглинути нові потужності є ключовою невідомою.

“Під час спадного галузевого циклу нарощувати потужності всупереч тенденції — це або ознака абсолютної впевненості в майбутньому ринку, або ж термінова потреба в коштах, щоб зняти операційний тиск.” Так сказав Xu Yi, інституційний інвестор, який давно стежить за індустрією нових матеріалів, журналістам Jiemian News. “Але виходячи зі стану фотовольтаїчної галузі, структурний дисбаланс у 2024 році спричинив цінову війну, через яку компанії всієї ланцюжка постачання загалом несуть збитки. Тому, розширюючи потужності саме зараз,五星新材 неминуче зіткнеться зі значним тиском щодо поглинання потужностей.”

五星新材 не розкрила, чи були підписані попередні домовленості щодо цього розширення з клієнтами нижньої ланки; лише нечітко згадано “досягнення масштабного ефекту за допомогою повного промислового ланцюга та багатого галузевого досвіду”. Судячи з історичних даних, компанія має високу залежність від фотовольтаїчної галузі. За умов слабкості попиту в цьому сегменті шлях поглинання нових потужностей залишається незрозумілим.

Фотовольтаїчна галузь є найбільш основною сферою застосування五星新材. Після виникнення дисбалансу попиту та пропозиції у 2024 році результати五星新材 одразу суттєво скоригувалися в негативний бік, що підкреслює ризик ведення бізнесу через залежність від однієї галузі.

Для вирішення цієї проблеми五星新材 заявляє, що розпочала розширення в нові сфери, зокрема обробку електричною іскрою (EDM), напівпровідники, 3D термозгинальне скло тощо. Але за фактичними результатами внесок нових напрямів наразі не є помітним. У перших трьох кварталах 2025 року дохід від виробів з високочистого графіту становив 12.59 млн юанів, що становить лише 1.66% від частки доходу від основного бізнесу; при цьому ця частина доходу здебільшого надходить від продажу виробів із нових напрямів. Це свідчить, що для розширення в нові сфери потрібні тривалі технічні накопичення та вирощування клієнтської бази, і в короткостроковій перспективі навряд чи вдасться сформувати суттєві обсяги доходу.

Джерело даних：проспект

Журналісти Jiemian News звернули увагу, що конкуренти, зокрема Chengdu TanCai, Ningxin XinCai тощо, останніми роками також активно нарощували потужності з дрібнозернистого графіту. Зокрема, Chengdu TanCai та Hongji Gaocai у 2024 році отримали виручку від продажів 179M юанів і 818M юанів відповідно, тож різниця з五星新材 поступово скорочується. За умов зниження попиту в галузі надлишкові потужності можуть спричинити цінову війну, що ще більше стискатиме простір для прибутків галузі.

За високою маржинальністю

Крім протиріччя між падінням результатів і розширенням потужностей, у фінансових даних五星新材 є ще кілька моментів, на які варто звернути увагу. Найбільш очевидним є розбіжність між чистим прибутком і грошовим потоком від операційної діяльності. У перших трьох кварталах 2025 року чистий прибуток становив 1.79 млрд юанів, але чистий грошовий потік від операційної діяльності — -79.85 млн юанів, що демонструє аномалію “прибуток зароблено, але готівка не надходить”.

Така розбіжність, імовірно, головним чином зумовлена різким зростанням запасів. На кінець вересня 2025 року балансова вартість запасів五星新材 становила 150M юанів, що дорівнює 31.56% від загальних активів; порівняно з 100M юанів на кінець 2024 року це зростання на 32.76%. Водночас оборотність запасів знизилася з 1.12 у 2022 році до 0.64 у перших трьох кварталах 2025 року, що означає, що цикл від виробництва до продажу продукції стає дедалі довшим, а обертання продукції — вкрай повільним. За наявності високих запасів五星新材 пояснює це “галузевими особливостями та виробничим циклом”, але на тлі падіння попиту ринок занепокоєний тим, що серед цих запасів можуть бути неліквідні позиції. Ціни на спеціальний графіт перебувають у спадному тренді, а склад із обсягом близько 117M юанів створює суттєвий ризик значного списання (знецінення). Якщо ціни на продукцію й надалі падатимуть,五星新材 змушена буде нарахувати великі збитки від знецінення активів, що, у свою чергу, вдарить по вже слабкому чистому прибутку.

Окрім розбіжності між даними щодо чистої маржі та операційним грошовим потоком, найпромітнішим показником五星新材 є її валова маржа, значно вища за середню по колегах.

Джерело даних：проспект

У перших трьох кварталах 2025 року середня валова маржа в порівнюваних компаніях (东方碳素, 宁新新材 тощо) становила 6.24%, тоді як у五星新材 сукупна валова маржа — 39.82%, тобто в 5.38 раза вища за середній рівень колег. Така різниця є доволі рідкісною.五星新材 пояснює, що різниця зумовлена “відмінністю у структурі продукції та сферах застосування”, “лідерами позиції та впливом бренду”, а також “системою однієї печі і однієї хімії” передових технологічних процесів. Однак це все ще недостатньо, щоб розвіяти сумніви з боку зовнішніх спостерігачів.

Ще одним доволі спірним моментом у五星新材 є “протиріччя” в операціях щодо розподілу коштів.

У цьому IPO五星新材 планує залучити 102M юанів, з яких 1.5 млрд юанів буде спрямовано на “поповнення оборотного капіталу”. Проте в звітний період (з 2022 року по перші три квартали 2025 року) компанія не “поблажничала” акціонерів: загалом було проведено три виплати грошових дивідендів, суми яких становили 1 млрд юанів (за 2022 рік)、1.17 млрд юанів (за 2023 рік) та близько 1.02 млрд юанів (у листопаді 2025 року); разом — близько 319M юанів. “З одного боку, ще до виходу на біржу виплачують дивіденди й роздають прибутки, накопичені за багато років, первинним акціонерам. З іншого боку, після виходу на біржу потрібно просити гроші у публічних інвесторів, щоб поповнити ліквідність. Логічно це не складається.” Так сказав представник інвесторів, який не побажав назвати себе.

Крім того, хоча五星新材 у проспекті зазначає, що вона очистила умови “угоди з умовою виплати” (т.зв. зацікавленість у досягненні результату), при детальному прочитанні можна побачити, що так зване “очищення” супроводжується дієвими “відновлювальними умовами”.

Джерело даних：проспект

З огляду на таблицю вище, вихід五星新材 на ринок більше схожий на “підписання військової розписки (обіцянки виконати наказ)”. Якщо цього разу спроба пройти IPO зазнає невдачі або до кінця 2028 року компанія не буде допущена до біржі, особи, які зобов’язані викупити акції (зобов’язані зворотного викупу), зіткнуться з серйозним тиском щодо фінансового викупу.