Туманна історія IPO чорного коня у зберіганні енергії: регуляторні вимоги щодо пояснення «чи існує передача вигоди?»

Питай AI · Чи має загадковий великий клієнт таємничий зв’язок із Far Vision Storage?

Коли вихід на біржу в Гонконзі став трендом, дехто десять років полірував меч, аби нарешті пробити двері на міжнародний простір; а дехто поспішав зі спекуляціями, намагаючись здійснити ризикований стрибок через капітальний місток.

9 січня компанія Shenzhen Far Vision Storage Technology Co., Ltd. (далі — «Far Vision Storage»), яка називає себе «№1 серед постачальників рішень для всієї життєвої циклічності світових активів зі зберігання енергії», подала до Гонконгської фондової біржі матеріали для лістингу. У поданих документах вона постає як «енергетичний темний кінь» із різким зростанням показників.

Щодо матеріалів подання Гонконгська фондова біржа не надала жодних зауважень. Проте 3 квітня Китайська комісія з цінних паперів (China CSRC) чітко висунула вимоги та оприлюднила їх, зобов’язавши Far Vision Storage додатково подати матеріали для досьє щодо зарубіжної емісії та лістингу, включно з невідповідністю результатів визначення контролюючих акціонерів, чи існує аномальна «вхідна плата» за інвестування, чи існує виведення вигод тощо — низкою питань.

Far Vision Storage заснована у 2019 році. Це постачальник рішень для інтегрованих систем зберігання енергії (ESS), що фокусується на дослідженнях, виробництві та продажі рішень для систем зберігання енергії. Під час підготовки матеріалів на лістинг мережа China Huaxia Energy Web також виявила безліч дивних моментів:

Наприклад, компанія заявляє, що вона «№1 у світі», але частка закордонної виручки становить лише 1%; за кілька коротких місяців напередодні IPO кілька інституцій різко вклалися, але розрив у оцінці був колосальним; «незалежний третій» великий клієнт, який забезпечив значні обсяги виручки, має сплачений статутний капітал 0 і створений прямо перед співпрацею — загадкова компанія…

За лаштунками цієї IPO-спектаклю Far Vision Storage над показниками фінансів і операційною діяльністю стелиться туман. Зі зосередженням уваги регуляторних органів ця капітальна вистава, ймовірно, завершиться значно складніше, ніж це можна було уявити.

Регулятор чітко вимагає роз’яснити: чи існує виведення вигод?

У липні 2019 року Ван Цзюньхе та Чжан Цзясінь спільно заснували Far Vision Storage у Шеньчжені. Але аж до чотирьох років потому, у 2023 році, Far Vision Storage залучила свій перший зовнішній раунд фінансування.

Останнє фінансування відбулося напередодні подання IPO-проспекту. 30 грудня 2025 року Far Vision Storage завершила новий раунд фінансування акціонерним капіталом на суму кілька сотень мільйонів юанів; інвесторами стали Shenzhen Nanhai Growth (80 млн юанів), Zhэнхай Capital (100 млн юанів), Zhuoyuan Blueprint (20 млн юанів) та інші інституції.

China Huaxia Energy Web звернула увагу: ці три інституції входили в капітал за ціною 6,25 юаня за акцію. Але дивина в тому, що йдеться про ті самі місяць/грудень, і водночас вартість входу інших інституцій та приватних інвесторів суттєво відрізнялася від вартості цих трьох.

8 грудня та 15 грудня приватні інвестори та інституційні інвестори, зокрема Цзян Гочунь та Чень Сюн і, а також компанія інвестор Dongguan Bop, інвестували за ціною 4,69 юаня за акцію. Лише за півмісяця витрати злетіли на 33,26% — до 6,25 юаня за акцію. А ще раніше, у вересні, витрати приватних інвесторів Тан Цуйхуей, Ван Юй та Чень Цзя Тінь тощо становили лише 3,75 юаня за акцію.

В одному й тому ж місяці, але різні інвестори мали колосальну різницю в вартості входу. Це означає: за умови, що фундаментальні показники компанії не змінилися, оцінка могла раптово та «з порожнього місця» різко зрости. То що ж за цим криється?

На це Китайська комісія з цінних паперів зобов’язала Far Vision Storage надати додаткові матеріали з поясненням: «обґрунтування ціноутворення для інвесторів, які увійшли в капітал протягом останніх 12 місяців; причини різниці між ціноутворенням при збільшенні капіталу в той самий період та його обґрунтованість; а також стан сплати податків і зборів», і, окремо, вимагала надати «чіткі висновки щодо того, чи існує аномалія в компенсації за вхід у капітал, і чи існує виведення вигод».

Глобальний «№1» із множинними прикметниками: яка там справжня цінність?

Звісно, капітал не робить благодійність без причини. Інституції, витримуючи завищену премію, поспіхом входять у капітал напередодні IPO — це частина грандіозного глобалізаційного наративу, який Far Vision Storage «запаковує» назовні.

Far Vision Storage посилається на дані Frost&Sullivan (Frost&Sullivan): за перші три квартали 2025 року компанія з показником 1,3 GWh незалежного приросту встановленої потужності зберігання енергії посідає перше місце серед постачальників рішень для всієї життєвої циклічності світових активів зі зберігання енергії, а її частка ринку становить 20%. У 2024 році, якщо рахувати за обсягом відвантаження систем зберігання енергії, компанія з 3,7 GWh посіла п’яте місце у світі.

China Huaxia Energy Web переглянула сайт Frost&Sullivan і з’ясувала: компанія була заснована у 1961 році на Уолл-стріт; вона називає себе «спеціалізованим консультаційним сервісом для інвестицій і корпоративного зростання». Близько 3 000 консультантів і аналітиків. Її бізнес передбачає: «допомагати клієнтам досягати зростання в галузі, позиціонувати себе як ключові інноваційні/провідні еталони, реалізовувати цілі капітальних операцій, зокрема фінансування та лістинг».

Очевидно, «глобальний №1» Far Vision Storage — це «№1», підібраний під неї Frost&Sullivan. Якщо 1,3 GWh встановленої потужності становить 20% частки, то «глобальний ринок», про який каже Far Vision Storage, має бути приблизно 6,5 GWh — менше, ніж потужність однієї-єдиної фабрики в складі провідних вітчизняних компаній з накопичення енергії. То наскільки «цінним» є такий глобальний №1?

Варто звернути увагу: Far Vision Storage постійно підкреслює, що вона є «провідним постачальником інтегрованих систем зберігання енергії у світі», у проспекті неодноразово згадує глобальне планування та розширення за кордоном, намагаючись намалювати картину глобального охоплення та глобального лідерства.

Однак, якщо зняти ці ланцюжки прикметників — «незалежне зберігання», «приріст встановленої потужності», «рішення для всієї життєвої циклічності світових активів зі зберігання енергії» тощо — яка насправді «суть» «глобального №1» Far Vision Storage?

Насправді з проспекту видно: 99% доходів Far Vision Storage надходить із ринку Китаю. При цьому в проспекті також прямо зазначено: «від самого заснування компанія глибоко вкорінилася в локальному китайському ринку».

Втім у вустах керівництва Far Vision Storage — уже давно міжнародна компанія:

У 2024 році генеральний директор Far Vision Storage Чжан Цзясінь у межах інтерв’ю заявляла, що за портфелем замовлень компанії, у 2024 році очікується, що близько 20% доходів припадатиме на закордонні операції; до кінця 2025 року виручка з-за кордону становитиме 50% від загальної виручки за рік — тобто компанія здійснить перехід із внутрішнього ринку на зовнішній.

Тоді Чжан Цзясінь прогнозувала, що у 2024 році закордонний ринок дозволить здати в експлуатацію до 1 GWh систем зберігання енергії. Але на практиці у другій половині 2024 року Far Vision Storage лише почала розвивати закордонний бізнес.

Дані з проспекту прямо спростовують твердження Чжан Цзясінь: у 2024 році закордонна виручка Far Vision Storage дорівнювала 0; станом на перші три квартали 2025 року закордонна виручка Far Vision Storage становила 8,6 млн юанів, тобто частка від загальної виручки — лише 1%. Ці 8,6 млн юанів закордонної виручки повністю залежать від продажу систем зберігання енергії одному-єдиному американському клієнту.

Ще більш іронічно: у компанії, що називає себе «світовим лідером», у команді глобального бізнесу та продажів загалом 52 людини, з яких лише 6 працюють за кордоном у офісі. Як Far Vision Storage має «закрити» цю гігантську прогалину між формулюваннями в проспекті, вихваляннями топменеджменту та фактичними цифрами?

Ціна на продукти суттєво нижча за ринкову: як узагалі виходить прибуток?

Якщо зняти «накидку №1 у світі», фінансові дані Far Vision Storage теж заслуговують на пильний погляд.

Більшість доходів Far Vision Storage надходить із розгортання інтегрованих систем зберігання енергії в одному великому проєкті. З 2023 року до перших трьох кварталів 2025 року обсяг продажів її рішень зріс із 46 MWh до 1,35 GWh, тоді як системні продукти знизилися з 2,76 GWh до 1,12 GWh.

У 2023 році — до перших трьох кварталів 2025 року — виручка Far Vision Storage становила відповідно 435M юанів, 1.14B юанів і 881M юанів; чистий прибуток — відповідно 40.74M, 96.27M і 70.89M юанів.

Варто звернути увагу: починаючи з другої половини 2023 року, конкуренція в індустрії зберігання енергії стала дуже жорсткою; у 2024 році «внутрішня війна» між компаніями була ще жорсткішою. Продаж за ціною нижче собівартості став нормою в галузі, а ціни Far Vision Storage на її продукти ще й суттєво нижчі за середні по галузі.

Згідно з даними Zhongguancun Energy Storage Industry Technology Alliance (CNESA), у 2025 році у закупівлях систем зберігання енергії діапазон виграшних цін становив 0,391 юаня/Wh–0,913 юаня/Wh; при цьому середня виграшна ціна системи з 2-годинним режимом по всьому року — 0,554 юаня/Wh.

А в звітному періоді ціна рішень із інтегрованих систем зберігання енергії Far Vision Storage впала з 1,26 юаня/Wh до 0,44 юаня/Wh — падіння сягнуло 65%; середня ціна продуктів систем зберігання енергії також знизилася з 0,66 юаня/Wh до 0,38 юаня/Wh — падіння на 58%.

Згідно з даними з офіційного сайту Far Vision Storage, її ключовий продукт — система зберігання енергії на 2 години. Це означає, що ціна її продуктів не тільки на 31% нижча за середньогалузеву, а й навіть «пробиває» найнижчу виграшну ціну в галузі.

За низькою ціною стоїть відмова від прибутку заради частки ринку. Однак дивним чином Far Vision Storage порушує це «правило»: її валова маржа стабільно тримається близько 18%. У звітному періоді валова маржа Far Vision Storage становила відповідно 21,6%, 17,8% та 18,3%. Хоча цей рівень валової маржі суттєво відрізняється від компаній-інтеграторів систем на кшталт Sunshine Power (SZ:300274) і KELU Electronics (SZ:002121), він достатньо близький до показників лідера галузі — HIBOSICORE (SH:688411).

Як саме Far Vision Storage досягає низьких цін і водночас високої валової маржі?

China Huaxia Energy Web звернула увагу: у результатах Far Vision Storage присутні екстремальні коливання по кварталах. У перших трьох кварталах 2024 року виручка компанії була лише 124 млн юанів, збиток — 49,27 млн юанів; але в четвертому кварталі 2024 року дохід за один квартал зріс до 1 млрд юанів, а чистий прибуток — до 140 млн юанів, тобто компанія швидко вийшла з мінуса в плюс.

Системні продукти та рішення, які продає Far Vision Storage, зазвичай визнають як дохід лише коли їх приймають великі клієнти. Концентрація моментів визнання доходу може замаскувати аномалії в структурі витрат. Чи пов’язані такі екстремальні «вибухи» результатів, стабільна валова маржа з домовленостями щодо ціноутворення «загадкового великого клієнта»?

Загадковий «незалежний третій»: який зв’язок за цим стоїть?

Щоб розгадати таємницю валової маржі, можливо, варто подивитися, хто саме платить за Far Vision Storage?

З проспекту видно: у 2024 році та в перших трьох кварталах 2025 року топ-5 клієнтів Far Vision Storage забезпечили понад 80% виручки. При цьому внесок одного-єдиного великого клієнта склав 40,7% та 30,7% відповідно від загальної виручки.

Хоча Far Vision Storage підкреслює, що топ-5 клієнтів щороку є «незалежними третіми сторонами», China Huaxia Energy Web з’ясувала: низка клієнтських компаній не лише стали великими клієнтами Far Vision Storage у рік заснування чи наступного року — також у них сплачений статутний капітал, кількість застрахованих працівників у реєстрах компанії та інші параметри значно відрізняються від обсягів замовлень, навіть більше — за ними проглядається тісний зв’язок із Far Vision Storage.

(У колонці «Клієнти» в Far Vision Storage наголошено: «Усі наші п’ять головних постачальників — незалежні треті сторони». Тут, імовірно, допущено описку: «п’ять головних постачальників» має бути «п’ять головних клієнтів».)

Перший великий клієнт у перших трьох кварталах 2025 року — Yao’an Xinsrui Energy Storage Co., Ltd. (далі — «Yao’an Xinsrui»), компанія створена у січні 2025 року. Лише за 8 місяців вона забезпечила Far Vision Storage колосальні 271 млн юанів виручки — 30,8% від доходу за перші три квартали 2025 року.

Згідно з Tianyancha, Yao’an Xinsrui, яка уклала великий договір закупівлі, має статутний капітал лише 10 млн юанів, сплачений капітал — 0, що наводить на підозру щодо «порожньої оболонки». І ще важливіше: власники Yao’an Xinsrui мають надзвичайно заплутаний зв’язок із Far Vision Storage.

Yao’an Xinsrui на 100% контролює Pan Sil i. Пан Силі також обіймає посади директора, наглядовця (監事) тощо в кількох компаніях у складі групи «Zhi xin Bo yan (Wang Jiong, Zhang Jiasin i 100% володіють; це ключова платформа контролю акцій Far Vision Storage)». До них належать Yao’an Huachuan New Energy, Huahui Wind Power, Heze Zhixin New Energy, Yongping Ruihai New Energy тощо. Він також є керівником Yao’an Zhixin Boyan Technology Co., Ltd.

Незалежно від назв компаній або від структури власності за ними, легко побачити: у «першого великого клієнта» зв’язок із Far Vision Storage надзвичайно глибокий.

Більше того, єдина зовнішня інвестиційна компанія Yao’an Xinsrui — Yunnan Junhe Far Vision New Energy Co., Ltd. (далі — «Yunnan Junhe»), і вона також пов’язана з Far Vision Storage.

China Huaxia Energy Web звернула увагу: «系 Junhe» як тінь неодноразово з’являється на передньому та задньому планах Far Vision Storage. За списком великих клієнтів ховається мережа взаємозв’язків, що названа «Junhe» та глибоко переплетена з Far Vision Storage.

Перш за все, Yunnan Junhe була створена у травні 2025 року; її первісними акціонерами були Hebei Junhe Far Vision Energy Technology Co., Ltd. (далі — «Hebei Far Vision»). А в Hebei Far Vision два ключові акціонери: Far Vision Storage володіє 10%, і Hebei Junhe Tongxin Energy Co., Ltd. (далі — «Hebei Junhe») володіє 90%.

По-друге, Hebei Junhe є саме четвертим великим клієнтом Far Vision Storage за 2024 рік. У той рік Hebei Far Vision забезпечив Far Vision Storage приблизно 89,5 млн юанів виручки. Компанія, створена у 2023 році, має статутний капітал 20 млн юанів, сплачений капітал 8 млн юанів; у 2024 році кількість працівників, за яких були сплачені страхові внески/облік (工商参保员工) становила лише 8 осіб.

По-третє, у перших трьох кварталах 2025 року четвертим клієнтом Far Vision Storage був Jilin Junhe Tongxin Energy Co., Ltd. (далі — «Jilin Junhe»). Її створено у вересні 2024 року; вона весь час контролювалася на 100% Hebei Junhe, а кількість працівників із реєстрацією внесків у 2024 році становила 0.

«Junhe系» не лише забезпечує Far Vision Storage значні обсяги доходу, але й її зв’язок із Far Vision Storage виглядає надзвичайно заплутаним.

Наприклад, Jilin Junhe у квітні 2025 року змінила законного представника (法人). До зміни це був «Wang Tiancai». Wang Tiancai також був законним представником Hebei Junhe — тобто четвертого великого клієнта Far Vision Storage за 2024 рік. Крім того, у 2024 році Wang Tiancai як законний представник заснував три компанії на кшталт «Hebei Junhe…», а у 2025 році всі вони поступово були скасовані/закриті — серед них і Hebei Far Vision, у якій раніше Far Vision Storage володіла часткою.

Ще більш збігковим є те, що напередодні завершення строку/моменту збору інформації для IPO — перед III кварталом 2025 року — Hebei Far Vision була ліквідована (скасована) та вийшла зі складу акціонерів Yunnan Junhe; а «приймачем» (новим власником) стала саме Yao’an Xinsrui (перший великий клієнт Far Vision Storage у перших трьох кварталах 2025 року). Одночасно Hebei Junhe вийшла зі складу акціонерів у Jilin Junhe, тобто з кола акціонерів Jilin Junhe. Ця «календарна» точка виглядає вкрай показовою.

Якщо рухатися ще далі назад: першим великим клієнтом Far Vision Storage у 2023 році була Anhui Haode Energy Co., Ltd. (далі — «Haode Energy»). Її створено у березні 2022 року. У рік створення вже співпрацювала з Far Vision Storage, а у 2023 році забезпечила Far Vision Storage виручку 51,3 млн юанів.

Zhongguancun… (Tianyancha) показує: Haode Energy має статутний капітал 50 млн юанів, сплачений капітал — 0; кількість працівників, за яких в реєстрах були сплачені внески (工商参保人数) у 2022–2024 роках — завжди 1 особа.

Вищенаведені компанії мають сплачений капітал 0, у них мало працівників, співпраця починається одразу після створення, а посади керівників і законних представників перетинаються; назви та структури власності також пов’язані між собою. Ці ознаки знову і знову повторюються у списку великих клієнтів Far Vision Storage. «Кругообіг» бізнесу «незалежних третіх сторін» зрештою перетворюється на яскраві цифри у проспекті. Але за цим, можливо, полягає не лише збіг.

Прибуток можна коригувати, великий клієнт може бути «вигаданим». Це не рідкість у проблемних IPO-компаніях. Чи існують такі проблеми у Far Vision Storage — належить перевірити авторитетним шляхом регуляторним органам.

Двері для капітального ринку завжди відкриті для справжніх і цінних компаній. Але вихід на біржу ніколи не є кінцевою метою компанії. Для Far Vision Storage початок IPO — це лише перший крок, щоб поставити себе під прожектором. Незалежно від того, чи йдеться про протидію жорсткій зовнішній конкуренції, чи про наведення ладу у внутрішніх межах комплаєнсу — справжнє випробування тільки починається.

Заява автора: це особиста думка, лише для довідки