Jin International подача до Гонконгської біржі: торговий бізнес із валовою маржею всього 1,4% забезпечує майже 60% доходу, основні шахти стикаються з ризиками "перекопу" та технічної відповідності

Запитай AI · Як надмірне виснаження історичних запасів вплине на процес лістингу компанії на Гонконгській фондовій біржі?

Звітник «Щоденної економічної газети»: Цай Дін Редактор «Щоденної економічної газети»: Вей Гуаньхунь

Компанія Shanjin International (SZ000975), що є компанією на основній платі Шеньчженьської біржі (Шеньчженьська фондова біржа), 27 березня [знову] подала до Гонконгської фондової біржі документи для подачі заявки на лістинг. Для зведення в ролі спільних радників виступають China CITIC Securities, CICC та UBS Group. Проспект (проєктна версія — далі так само) показує: станом на кінець 2025 року обсяг ресурсів золота Shanjin International досяг 280,9 тонни, а повний підтримувальний рівень витрат (all-in sustaining cost) за 2025 фінансовий рік становив 902,3 дол. США за унцію; компанія перебуває у топ-10 на світовій кривій повного підтримувального рівня витрат золотодобувних підприємств.

Журналіст «Щоденної економічної газети» (далі — «журналіст “Щоденної економічної газети”») проаналізував і виявив, що Shanjin International має низку ризиків у структурі доходів, дотриманні норм для шахт як на території країни, так і за кордоном, а також у технічній валідації ключових проєктів.

Наприклад, у 2025 році 58,4% доходів Shanjin International надходило від металоторговельного бізнесу, валова маржа якого становить лише 1,4%. При цьому в компанії вітчизняні шахти неодноразово стикалися з ситуацією, коли обсяги видобутку перевищували масштаби, зазначені в ліцензії на видобуток. Ключовий актив — золотий рудник у м. Манші (Mangshi) Huasheng Gold Mine — зупинений уже 10 років і досі не отримав схвалення щодо зміни ліцензії на видобуток. Крім того, існує виклик у вигляді падіння вмісту в відібраній породі на наявних гірничих ділянках; а новопридбаний закордонний проєкт Osino Resources Corp. (далі — «Osino») також стикається з кількома простроченими ризиками.

Торгівельний бізнес забезпечує майже 60% доходів, валова маржа — лише 1,4%

З проспекту видно, що доходи Shanjin International за минулі три роки демонстрували швидке зростання. Однак ключовим чинником зростання цього обсягу є не золотовидобувний бізнес із відносно високою маржинальністю, а металоторговельний бізнес із відносно невеликим простором прибутку. У 2023, 2024 і 2025 роках (далі — «звітний період») загальні доходи компанії становили відповідно 8.09B юанів, 13,58 млрд юанів і 17,09 млрд юанів.

Джерело зображення: проспект Shanjin International

З точки зору структури доходів частка доходів металоторговельного бізнесу Shanjin International з року в рік зростала і вже стала домінуючою в доходах компанії.

Зокрема: у 2023 році дохід металоторговельного бізнесу становив 3.54B юанів, що дорівнювало 43,7% від загального доходу. У 2024 році цей показник зріс до 7.73B юанів, а частка — до 56,9%. У 2025 році дохід металоторговельного бізнесу ще більше підвищився до 9.98B юанів, а частка у загальному доході сягнула 58,4%.

При цьому прибутковість цього виду діяльності суттєво відрізняється від показників видобутку. З проспекту розкрито, що валова маржа торговельного бізнесу у звітному періоді становила відповідно 0,1%, 1,1% і 1,4%. Наприклад, у 2025 році торгівельний дохід у 9.98B юанів сформував валовий прибуток 138 млн юанів. Натомість у 2025 році дохід компанії від видобутку становив 7.11B юанів, а валова маржа — 74,7%.

Джерело зображення: проспект Shanjin International

Через розширення частки бізнесу з низькою валовою маржею загальна валова маржа компанії була «розбавлена». У 2025 році загальна валова маржа компанії становила 31,9%, що нижче за 32% у 2023 році.

Ключові шахти раніше мали випадки видобутку понад дозволений обсяг

Згідно з проспектом, щодо дотримання норм під час роботи шахт Shanjin International у минулому траплялися випадки, коли обсяги видобутку перевищували масштаби, зазначені в ліцензії на видобуток. Хоча компанія оцінює ризик її примусової зупинки як низький, у проспекті зазначено, що відповідні регуляторні органи можуть мати іншу думку.

Щодо якості активів і прогресу відновлення видобутку, для Shanjin International щодо рудника в м. Манші — Huasheng Gold Mine — існує ризик невизначеності. У проспекті вказано, що Huasheng у м. Манші є великим золоторудним родовищем «типу карліноподібного» (Carlin-like), і станом на кінець 2025 року компанія зберігала близько 28,5 тонни золотих ресурсів та 24,4 тонни золотих запасів. Водночас гірничі роботи на цьому родовищі були зупинені ще у 2016 році, і тривалість простою сягає 10 років. Наразі відновлення виробництва цього проєкту все ще стикається з перешкодами у сфері адміністративних погоджень; у проспекті компанія прямо визнає, що станом на дату подання документів Huasheng у м. Манші все ще має суттєвий ризик, за якого компанія може остаточно не отримати реєстрацію звіту про мінеральні ресурси та схвалення щодо зміни ліцензії на видобуток.

Джерело зображення: проспект Shanjin International

Отримання схвалення щодо зміни ліцензії на видобуток є попередньою умовою для продовження безпечної ліцензії на виробництво з метою відновлення повномасштабної діяльності. Відповідні процедури погоджень включають підготовку та затвердження звіту про підтвердження запасів, розширення визначених меж видобутку, а також те, що гірничий проєкт і план екологічної рекультивації мають бути погоджені відповідними органами на рівні міста, повіту та провінції. На кожному етапі існує невизначеність як щодо графіка, так і щодо результатів погодження. Shanjin International зазначає, що компанія не гарантує, що Huasheng у м. Манші зможе отримати ліцензію на видобуток у заплановані терміни або в остаточному підсумку; це може негативно вплинути на хід реконструкції компанії, плани відновлення виробництва та загальні перспективи бізнесу.

Журналіст «Щоденної економічної газети» також звернув увагу, що, окрім відсутності адміністративних дозвільних документів, Huasheng у м. Манші має прогалини у підтвердженні технологій для збагачення та переробки. Звіт підготовлений кваліфікованими фахівцями показує: «Складні для переробки властивості первинної руди (низький показник вилучення цианідів — 21,62%) свідчать про можливі відмінності у металургійних характеристиках родовища, що потребує тестування конкретних ділянок». У проспекті також зазначено, що наразі запланований технологічний процес для штабелів низькопробної окисненої руди передбачає купчасте вилуговування, а очікувана частка вилучення становить 70,93%.

Джерело зображення: проспект Shanjin International

Цей технічний звіт вказує, що очікувані показники вилучення для методу купчастого вилуговування та ціанування виглядають оптимістично без результатів пілотних (пробних) випробувань; натомість показник прямого ціанування сульфідних руд є низьким, а ефект від модернізації флотацією обмежений (вихідний вміст у концентраті — 14,73 г/т), що підкреслює складність для переробки.

На наявних гірничих ділянках існує ризик падіння вмісту, а за кордоном — ризик закінчення строку дії прав на розвідку

Технічні та операційні ризики також присутні в інших наявних активах компанії. На руднику Heihe Lock (у межах гірничої ділянки Heihe Lock) звіт кваліфікованих фахівців розкриває ризик падіння вмісту в відібраній руді. Вміст руди тут наразі стикається з проблемою зниження: з 15,38 г/т до 4,88 г/т. Таке падіння вмісту вплине на економічну доцільність проєкту та підвищить питому вартість переробки золота в розрахунку на 1 унцію.

Джерело зображення: проспект Shanjin International

На стороні закордонних активів Shanjin International також стикається з викликами щодо відповідності вимогам місцевої юрисдикції та безперервності прав на активи. У 2024 році Shanjin International придбала Osino на 100% — таким чином компанія отримала проєкт на двійній горі Golden Mine в Намібії (Nanibia) — проєкт «Подвійна гора» (Twin Peaks). Проєкт позиціонується як ключовий закордонний актив із потенціалом річного виробництва до 5,1 тонни золота після введення в експлуатацію, і планується його завершення та введення в експлуатацію у 2027 році. Однак у звіті кваліфікованих фахівців розкрито, що хоча Osino має відповідну ліцензію на видобуток на основному гірничому районі Twin Peaks, із 18 її прав на розвідку багато з них вже закінчилися у 2024 році або 2025 році.

У проспекті зазначено, що регуляторні органи Намібії приділяють дедалі більше уваги роботам з рекультивації шахт як під час їх експлуатації, так і після її завершення. Хоча чинний «Закон про корисні копалини» дозволяє уряду включати відповідальність за рекультивацію та закриття шахт у умови ліцензії, регуляторна система рухається в бік більш детальних і конкретизованих норм. Зараз розробляється загальнонаціональна рамка закриття шахт, яка має на меті стандартизувати вимоги до кінцевого закриття шахт, включно з підготовкою планів рекультивації та умовами фінансового забезпечення, що покривають витрати на закриття. Компанія має передбачити фінансові резерви для такого роду рекультиваційних заходів. Якщо компанія не виконуватиме свої зобов’язання з рекультивації або інші екологічні умови, їй може загрожувати застосування заходів примусового виконання. Регуляторні органи мають право видавати приписи щодо відповідності або накази про зупинку робіт, накладати адміністративні штрафи, а в разі серйозних порушень — навіть скасовувати екологічні дозволи або ліцензії на видобуток.

Крім того, з проспекту видно, що компанія через придбання нових активів для видобутку має певне зростання на рівні гудвілу у балансі. Цей гудвіл означає премію, яку було сплачено понад справедливу вартість ідентифікованих чистих активів; він розраховується на основі очікуваних майбутніх грошових потоків від бізнесу, що придбавається. Однак якщо графік виробництва для цих новопридбаних шахт не буде реалізовано за планом, існує ризик збитків від знецінення. Зазначені ризики можуть походити від затримок регуляторних процедур, технічних або геологічних викликів, або несприятливих ринкових умов. Якщо грошові операційні витрати чи загальні виробничі витрати перевищать очікування, або якщо шахта демонструватиме слабші показники щодо обсягів видобутку чи прибутковості, очікувані грошові потоки можуть бути недостатніми. За таких умов це може негативно вплинути на фінансові результати Shanjin International.

Щодо низької валової маржі в торговельному бізнесі компанії, а також проблем на ключових шахтах, зокрема «надмірного виснаження» (over-extraction), 30 березня вранці журналіст «Щоденної економічної газети» надіслав компанії Shanjin International у відділ цінних паперів запитання для інтерв’ю, але станом на момент підготовки матеріалу відповідь від компанії не надійшла.

Щоденна економічна газета