A16z：Цінні папери будуть замінені кодом після їхнього розміщення в блокчейні

Оригінальний заголовок: Колишній головний економіст SEC проаналізував, як токенізовані цінні папери можуть отримати користь від DeFi
Оригінальний автор: @milesjennings，@rstwalker та Aiden Slavin，a16z crypto
Переклад: Peggy，BlockBeats

Оригінальний автор: a16z crypto

Оригінальне джерело:

Переслано: Mars Finance

Редакторська примітка: коли регулятори починають активно просувати «традиційні цінні папери в ланцюг», питання вже не в тому, чи є технологія здійсненною, а в тому, чи готові інституції встигнути за нею.

Ця стаття зосереджується на ключовій пропозиції: на тлі того, що Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) просуває оцифрування фінансових ринків у ланцюг, a16z разом із DeFi Education Fund пропонують рамку «software safe harbor» («програмна захищена гавань»), намагаючись окреслити регуляторні межі для нового типу учасників ринку — блокчейн-додатків без опіки та без посередників.

Її ключова логіка не є складною: якщо ці застосунки є лише нейтральними програмними інтерфейсами, не контролюють активи, не виконують угоди та не надають порад, то чи потрібно їх усе одно включати до регуляторної рамки, притаманної традиційним брокерам?

Аналіз колишнього головного економіста SEC Крейга Льюїса (Craig Lewis) дає більш структуровану відповідь на це питання. Він не починає з «чи потрібно регулювати», а повертається до базового порівняння: за наявності того, що в існуючій брокерській системі вже є високі витрати та непрозорість, чи означає впровадження ончейн-торгів і автоматизованого клірингу та розрахунків ослаблення ринку, чи радше його переосмислення способу роботи.

З одного боку, атомарні розрахунки, прозорість у ланцюгу та торгівля 7×24 перевизначають межі ефективності фінансової інфраструктури; з іншого — механізми захисту інвесторів, фрагментація ринку та нові типи ризиків також проявляються паралельно. Справжня розбіжність полягає не в тому, чи існують ці ризики, а в тому, чи вони вже присутні в традиційній системі в іншій формі, просто довго залишалися поза увагою.

З цього погляду «proposal safe harbor» більше схоже на експеримент у сфері інституцій: воно намагачується відкрити для ончейн-фінансів обмежений, але перевірюваний простір, не руйнуючи повністю чинні регуляторні рамки. Ключове питання відтак зміщується з «чи варто виходити в ланцюг» до «які саме етапи можна спочатку вивести в ланцюг».

Якщо минуле десятиліття криптоіндустрія наближалася до традиційних фінансів на рівні технологій, то наступна справжня змінна може походити від того, як регулятори переосмислять межі ролі «посередника».

Нижче подано оригінальний текст:

Внесення традиційних цінних паперів у ланцюг є одним із ключових фокусів роботи нинішньої Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC). Комісія усвідомила потенціал токенізації. Під керівництвом голови Atkins, за 9 місяців до цього, було запущено «Project Crypto» — проєкт, спрямований на оновлення правил і регуляторної системи США щодо цінних паперів. Його мета — поступово перевести національні фінансові ринки в ланцюг, щоб досягти низки переваг: негайного клірингу, торгівлі 7×24 години, зниження витрат тощо.

Але щоб справді розкрити весь потенціал токенізованих цінних паперів, інноваторам і інвесторам усе ще потрібні чіткі «правила гри», зокрема для тих блокчейн-додатків, які дозволяють користувачам торгувати токенізованими цінними паперами у режимі peer-to-peer без посередників.

З огляду на це, ми разом із DeFi Education Fund у серпні минулого року подали до SEC пропозицію «software safe harbor», яка визначає, за яких умов такі блокчейн-додатки — тобто програми, що виступають як нейтральне програмне забезпечення та дають змогу користувачам взаємодіяти з мережею публічних блокчейнів і протоколами смарт-контрактів — можуть бути звільнені від вимог реєстрації відповідно до «Securities Exchange Act of 1934». Ця схема не лише описує, як ці застосунки створюють цінність для учасників ринку, а й пояснює, як вони узгоджуються з основною місією SEC — зокрема, в захисті інвесторів, підтриманні справедливого та впорядкованого ринку й сприянні формуванню капіталу.

Сьогодні професор Університету Вандербільта та колишній головний економіст SEC, а також керівник відділу економіки та аналізу ризиків, Крейг Льюїс (Craig Lewis), офіційно подав до SEC свій економічний звіт щодо цієї пропозиції «software safe harbor». Дослідження Льюїса, хоча й зосереджене на самій цій пропозиції, ширше оцінює економічні витрати й вигоди токенізованих цінних паперів та надає важливі висновки щодо того, як технологія блокчейну може переоформити традиційну фінансову систему. Незважаючи на те, що цьому дослідженню було надано фінансування від a16z, професор Льюїс у процесі оцінювання використовував незалежну та сувору методологію.

У ході аналізу Льюїс висунув п’ять основних вигод, які механізм цієї safe harbor може вивільнити для комплаєнс-застосунків:

· Атомарні розрахунки: усунення кредитного ризику контрагента, що виникає через відкладений розрахунок, і зниження системного ризику, який може спричинити збій центрального контрагента.

· Прозорість у ланцюгу: заміна непрозорої системи приватних бухгалтерських книг публічно верифікованими записами транзакцій.

· Безперервна торгівля 7×24 години: подолання часових і географічних обмежень традиційних бірж, підвищення ефективності виявлення ціни та ліквідності.

· Істотне зниження витрат: через автоматичне виконання смарт-контрактами виплат дивідендів, комплаєнс-процесів тощо. Наприклад, дослідження Ripple і BCG показує, що токенізація інвестрівневих боргових інструментів може знизити операційні витрати на 40% до 60%.

· Зниження порогу входу: залучення нових розробників на ринок, створення конкурентного тиску на традиційні фінансові установи, стимулювання їх інновацій, а зрештою — вигода для користувачів.

Водночас Льюїс також вказав на чотири типи потенційних витрат, які може спричинити ця пропозиція:

· Захист інвесторів може бути ослаблений: наприклад, традиційні брокери можуть заморожувати активи або виконувати rollback угод, тоді як комплаєнс-застосунки за задумом не мають такої можливості.

· Ризик регуляторного арбітражу: деякі традиційні інституції можуть спробувати трансформуватися в комплаєнс-застосунки, щоб ухилитися від регуляторних зобов’язань, однак ціна їхньої трансформації може бути високою.

· Ризик фрагментації ринку: торгівля токенізованими цінними паперами може ще більше розпорошити ринкову ліквідність і передавати ризики в традиційну фінансову систему через механізми кредитного плеча DeFi. Але Льюїс вважає, що це слід оцінювати порівняно з чинною системою dark pools та позабіржових (OTC) угод.

· Проблема витрат роздрібної торгівлі: такі ризики, як коливання Gas fees, проскальзування (slippage) та вразливості смарт-контрактів; проте їх потрібно зіставити з прихованими витратами в традиційних фінансах. Паралельно DeFi-платежі вже суттєво знижуються: наприклад, оновлення Ethereum Dencun знизило витрати на дані L2 більш ніж на 90%.

Аналіз Льюїса спеціально обмежений frontend-застосунками, які відповідають умовам safe harbor, і він підкреслює, що такі застосунки за своєю суттю є «пасивними програмними інтерфейсами», а їхній дизайн не вводить ризиків, яких прагне уникнути «Securities Exchange Act». До цих умов належать:

· Безопікована (non-custodial) архітектура

· Відсутність повноважень на автономне виконання угод

· Не здійснюють маркетинг або надають інвестиційні поради

· Лише підключення до справжніх децентралізованих (або таких, що рухаються в цей бік) протоколів

Він також зазначає, що базовим критерієм для порівняння не має бути якась ідеалізована структура ринку, а має бути нинішня брокерська система — з її великою кількістю прихованих витрат, зокрема DTC fees, витратами на кліринг і розрахунки, націнками посередників та страховими буферами тощо.

У підсумку Льюїс робить висновок: якщо SEC офіційно оцінить ці витрати й вигоди, то, ймовірно, виявиться, що механізм safe harbor сприяє вивільненню суттєвої економічної цінності, закладеної в токенізованих цінних паперах.

Як сказав голова Atkins, токенізація «може переосмислити ту фінансову систему, яку ми знаємо». SEC вже висловила підтримку цьому напряму через «Project Crypto», спільні керівні документи тощо.

Але щоб справді втілити це бачення, потрібно створити чітку й ефективну регуляторну рамку для тих блокчейн-додатків, які підтримують peer-to-peer торгівлю. Саме цього й прагне ця пропозиція safe harbor, а аналіз професора Льюїса демонструє, що загальна економічна логіка є достатньо переконливою — попри наявність компромісів, вигоди, ймовірно, перевищать витрати.

Льюїс уже окреслив шлях, і ми сподіваємося, що комісія рухатиметься ним.