Онлайн-стратегія A+H у китайському сегменті стикається з новими проблемами: постійне зниження доходів, посилення збитків, а акціонери постійно зменшують свої пакети акцій

Питай AI · Як високі витрати на онлайн-маркетинг китайських компаній впливають на конкурентоспроможність ринку зарубіжних коротких серіалів?

«Бізнес-огляд Гавані» Сзи-цзифу

Наприкінці лютого цього року, наприкінці лютого китайська онлайн-група компанія з обмеженою відповідальністю (далі — Chinese Online, код акцій: 300364.SZ) подала заявку на біржу Гонконгу, а Citi була ексклюзивним спонсором.

У січні 2015 року Chinese Online вийшла на біржу на Шеньчженьській фондовій біржі в секторі ChiNext, а лише через рік компанія обрала курс на A+H, дві біржові платформи можуть бути силою для експорту коротких серіалів як основного бізнесу, а також є «ходом» для виходу зі власних фінансових труднощів. Проте напередодні IPO інтенсивні скорочення часток важливими акціонерами та топ-менеджерами також викликали сумніви щодо її розвитку.

1

Дохід продовжує падати, збитки суттєво зростають

За даними Tianyancha, Chinese Online заснована у 2000 році і є провідною платформою цифрових розваг, керованою AI; переважно в Китаї надає контент у сфері онлайн-літератури, а за кордоном — короткі серіали, прагнучи побудувати екосистему цифрового контенту наступного покоління повного ланцюга створення вартості.

Згідно з даними Frost & Sullivan, за доходом у 2024 році Chinese Online посідає третє місце серед платформ із авторським правом у китайському ринку онлайн-літератури, частка ринку — 1,6%; серед зарубіжних платформ коротких серіалів компанія за доходом станом на вересень 2025 року займає восьме місце, а за кількістю щомісячних активних користувачів у перші сім місяців після запуску — друге місце.

У загальному доході Chinese Online понад 90% надходжень надходить від онлайн-літератури та суміжних бізнесів, коротких серіалів і бізнесу з похідних IP-продуктів.

Бізнес з онлайн-літератури завжди був основою доходів Chinese Online. Компанія переважно розповсюджує контент онлайн-літератури через різноманітні диверсифіковані канали третьої сторони та власну платформу онлайн-літератури. Крім того, Chinese Online також створює дохід, надаючи ліцензії на контент онлайн-літератури партнерам з адаптації IP.

У 2023–2024 роках і в січні–вересні 2025 року (далі — у звітному періоді) доходи компанії від онлайн-літератури та суміжних бізнесів становили відповідно 670M юанів, 686M юанів і 480M юанів, що становило 47,5%, 59,2% і 47,5% відповідного доходу.

У періоді попередніх показників фокус Chinese Online уже було зміщено з моделі to-C на модель to-B, причому падіння доходів на внутрішньому ринку було значною мірою компенсоване зростанням доходів бізнесу онлайн-літератури to-B.

Щодо зарубіжних коротких серіалів, Chinese Online переважно надає власні та сторонні короткі серіали через флагманську платформу коротких серіалів FlareFlow. Відкриття стартового епізоду безкоштовно підвищує залученість глядачів, після чого глядачі можуть обрати платне розблокування наступних епізодів або підписку для безмежного перегляду повних епізодів короткого серіалу. Дохід компанії здебільшого надходить від підписних платежів і платежів із поповненням балансу клієнтів. Неплатні глядачі можуть щодня дивитися рекламу, щоб отримати можливість перегляду обмеженої кількості епізодів.

У сфері коротких серіалів у Китаї Chinese Online виробляє власні короткі серіали та розповсюджує їх на основних внутрішніх платформах коротких серіалів і на платформах відеоконтенту на кшталт Hong Guo (red guo). Компанія стягує з клієнтів фіксовану плату залежно від кількості коротких серіалів і ділиться частиною доходів від їх перегляду.

У звітному періоді бізнес коротких серіалів і похідних IP-продуктів досяг доходу 622M юанів, 398M юанів і 474M юанів відповідно, що становило 44,2%, 34,4% і 46,9% відповідного доходу.

Через жорстку конкуренцію на внутрішньому ринку, а також зміну стратегії на сегмент внутрішніх преміальних коротких серіалів, доходи від бізнесу коротких серіалів та IP-похідних продуктів Chinese Online з 2023 по 2024 рік демонстрували тенденцію до зниження. Однак завдяки зростанню зарубіжного бізнесу коротких серіалів, підвищенню доходів від розподілу прибутку преміальних коротких серіалів у співпраці з Hong Guo, а також збільшенню доходів від похідних IP-продуктів, пов’язаних із «Ло Сяо Хей» (罗小黑), у січні–вересні 2025 року показники суттєво відновилися: приріст року до року становив 62,9%.

У 2024 році доходи Chinese Online від бізнесу коротких серіалів та IP-похідних продуктів зменшилися на 36% у річному обчисленні, що також призвело до падіння загального доходу компанії за цей рік.

У звітному періоді Chinese Online досягла виручки 1.41B юанів, 630M юанів і 381M юанів відповідно; валовий прибуток — 347M юанів, 89.98M юанів і 243M юанів відповідно; валова маржа — 44,7%, 32,9% і 34,4% відповідно. У 2024 році та в січні–вересні 2025 року темпи зростання доходів становили відповідно -17,7% і 25,1%.

Щодо причин падіння валового прибутку та валової маржі у 2024 році Chinese Online пояснює це насамперед тим, що через жорстку конкуренцію на внутрішньому ринку збільшилися доходи від бізнесу онлайн-літератури to-C (для онлайн-читання через мініпрограми), який має відносно нижчу валову маржу, а також тим, що більше не було включено CrazyMapleStudio (його зарубіжний бізнес з онлайн-літературою має вищу маржинальність) у звітність, через що валовий прибуток, отримуваний із цієї компанії, був втраченим. Таким чином, компанія зафіксувала прибуток і чисту маржу в 2023 році, тоді як у 2024 році зафіксувала збиток і чисту збитковість.

Щодо прибутку, збитки Chinese Online у цей період суттєво посилилися. У звітному періоді чистий прибуток компанії становив відповідно 517M юанів, -481M юанів і -465M юанів; чиста маржа — відповідно 6,4%, -20,9% і -51,1%. У перших трьох кварталах 2025 року компанія мала збитки, які майже вдвічі перевищили збитки за 2024 рік.

2

Рекламні витрати (витрати на продаж) різко зросли до 65%, коефіцієнт боргового навантаження різко підскочив

На думку ринку, ключова причина збитків Chinese Online здебільшого пов’язана з тим, що компанія інвестувала величезні витрати на продаж і маркетинг, щоб завоювати ринок зарубіжних коротких серіалів.

Якщо розібрати детальніше, витрати на продаж і маркетинг компанії переважно включають зарплати працівників відділу продажів, платежі з відкладених акцій та пільги; рекламні та маркетингові витрати, використані для просування бренду та розширення бази користувачів; підрядні витрати та інші витрати на послуги; а також інше, зокрема витрати на відрядження, витрати на ділові прийоми, плату за професійні послуги, амортизацію та знос, оренду та управлінські витрати, а також витрати на офіс.

На кінець кожного періоду у звітному періоді витрати на продаж і маркетинг компанії становили відповідно 660M юанів, 107M юанів і 110M юанів, що становило відповідно 34,2%, 40,1% і 65,3% від доходу за відповідний період. Станом на вересень 2025 року коефіцієнт витрат на продаж перевищував 65%, суттєво «з’їдаючи» рівень прибутку за відповідний період.

У січні–вересні 2025 року витрати на продаж і маркетинг компанії зросли на 93,65% у річному вимірі; основна причина — запуск бізнесу FlareFlow. Ці інвестиції переважно спрямовані на просування бренду та розширення бази користувачів, а також на підтримку росту нової платформи: підвищення зарплат працівників відділу продажів, платежів з відкладених акцій та пільг.

Експерт з національного експертного пулу з науки і технологій Міністерства науки та технологій Чжоу Ді зазначив: галузь зарубіжних коротких серіалів дуже залежить від придбання користувачів через закупівлю трафіку на платформах на кшталт TikTok і Meta; галузь перебуває на стадії «жорсткої внутрішньої конкуренції» за ринок, а вартість трафіку постійно підвищується, формуючи гонку маркетингових озброєнь; додатково, оскільки вартість виробництва контенту для коротких серіалів низька, а обсяг інвестицій у розробку загалом невеликий, тому понад 60% доходу й спрямовується на маркетинг.

З іншого боку, адміністративні витрати Chinese Online становили відповідно 61.58M юанів, 1,1 млрд юанів і 89,51 млн юанів, що становило відповідно 7,6%, 9,4% і 8,85% від доходу за відповідний період; витрати на R&D становили відповідно 86,25 млн юанів, 8.17M юанів і 53,37 млн юанів, що становило відповідно 6,12%, 5,31% і 5,28% від доходу за відповідний період.

Стійкі збитки в поєднанні з інвестиціями на високому рівні призвели до того, що ліквідність самої Chinese Online зазнала помітного тиску.

На кінець кожного періоду у звітному періоді чистий грошовий потік від операційної діяльності компанії становив відповідно 54.08M юанів, -161M юанів і -1,61 млрд юанів; за останні дев’ять місяців року гроші компанії фіксували відтік.

Станом на кінець кожного періоду у звітному періоді грошові кошти та їх еквіваленти компанії становили відповідно 330 млн юанів, 139 млн юанів і 294 млн юанів.

Через тиск на ліквідність Chinese Online обрала банківські позики, щоб забезпечити фінансування власної операційної діяльності. У звітному періоді банківські та інші позики компанії становили відповідно 235 млн юанів, 230 млн юанів і 321 млн юанів.

Щодо інших фінансових показників: на кінець кожного періоду у звітному періоді дебіторська заборгованість за товари (торговельна) та векселі до отримання Chinese Online становили відповідно 153 млн юанів, 162 млн юанів і 207 млн юанів; головним чином це надходило від зростання торговельної дебіторської заборгованості за бізнесом коротких серіалів за кордоном платіжними платформами третьої сторони. Оберт (кількість днів) торговельної дебіторської заборгованості та векселів до отримання становив відповідно 23,3 дня, 49,5 дня і 49,8 дня.

Станом на кінець кожного періоду у звітному періоді чисті оборотні активи Chinese Online становили відповідно 219 млн юанів, 150 млн юанів і -165 млн юанів. Станом на кінець періоду компанія мала короткострокові зобов’язання 165 млн юанів, а оборотні активи вже не могли покрити короткострокові зобов’язання. З боку компанії це пояснюється зменшенням фінансових активів, що оцінюються за справедливою вартістю та зміни яких відображаються у прибутках/збитках; зростанням кредиторської заборгованості за товари та векселів до сплати; а також зростанням банківських та інших позик (частина в короткостроковій площині), частково компенсованим зростанням торговельної дебіторської заборгованості та векселів до отримання, а також зростанням грошових коштів та їх еквівалентів.

Щодо платоспроможності: у звітному періоді на кінець кожного періоду коефіцієнт поточної ліквідності становив відповідно 1,41, 1,29 і 0,83 — короткостроковий тиск на платоспроможність є відносно високим.

За даними Eastmoney, у 2022–2024 роках і в січні–вересні 2025 року коефіцієнт активів до зобов’язань Chinese Online становив відповідно 35,11%, 31,05%, 38,45% і 66,56%, демонструючи поступове підвищення.

3

Важливі акціонери та топ-менеджери активно скорочують частки

Станом на останню дату, коли інформація є фактично доступною для реального виконання, найбільший одиничний акціонерний блок Chinese Online включає Тун Чжи Лей та фонда Xuan Yuan Yuan Ding No.6, разом вони можуть реалізувати приблизно 13,69% голосів компанії.

Зовнішній світ звернув увагу: напередодні IPO Chinese Online униз коригують частки декілька ключових топ-менеджерів компанії, зокрема директор, заступник гендиректора з постійним статусом, фінансовий директор, а також директор з корпоративного секретаріату, і також важливі акціонери компанії.

12 вересня 2025 року Chinese Online на Шеньчженьській фондовій біржі оприлюднила оголошення про попереднє розкриття плану зниження часток великих акціонерів. У повідомленні зазначено, що пов’язані з Tencent акціонери, Фонд промислових інвестицій Shenzhen Litong Co., Ltd. (далі — «Shenzhen Litong»), і Shanghai Yuewen Information Technology Co., Ltd. (далі — «Shanghai Yuewen») планують у межах трьох місяців після закінчення 15 торгових днів від дати оприлюднення цього оголошення шляхом централізованого аукціону або операцій з великими пакетами разом скоротити приблизно 14,57 млн акцій компанії; частка акцій, що підлягають скороченню, становить 2% від загального статутного капіталу компанії.

3 лютого 2025 року Chinese Online оприлюднила оголошення про попереднє розкриття плану зниження часток директорами та керівниками вищої ланки. У повідомленні зазначено, що директор Чжан Фань, директор і постійний заступник гендиректора Се Гуаньцай, заступник гендиректора і директор із корпоративного секретаріату та фінансовий директор Ван Цзіньцінь, а також головний операційний директор Ян Руїчжи об’єднано скорочують 657,9 тис. акцій, при цьому частка скорочення становить 25% від загальної кількості акцій компанії, якими кожен з них володіє; причиною скорочення названі особисті потреби в коштах.

3 лютого 2026 року Chinese Online оприлюднила оголошення про попереднє розкриття плану зниження часток директорами та керівниками вищої ланки. Зазначені чотири керівники планують новий раунд сукупного скорочення не більше ніж 657,9 тис. акцій, що становить 0,09% від загального статутного капіталу, і 25% від власної частки кожного з них.

Оскільки скорочення відбувається напередодні подання компанією заявки до Гонконгської фондової біржі (в процесі подання на біржу), активність важливих акціонерів і ключових топ-менеджерів Chinese Online безумовно привернула підвищену увагу.

Чжоу Ді зазначив: реалізація часток великих акціонерів на кшталт Tencent і Yuewen (виведення грошей) головним чином пояснюється тим, що на ранніх інвестиціях можна «зафіксувати прибуток» і уникнути ризику коливань оцінки після лістингу; тоді як ключові топ-менеджери скоротили частки на 25% перед лістингом — це очевидно сигналізує про недостатню впевненість у довгостроковій прибутковій здатності компанії; це також змусить ринок турбуватися, що модель із «перевагою маркетингу над R&D» може бути нестабільною.

Одночасно, згідно з його оприлюдненим на Шеньчженьській фондовій біржі прогнозом результатів на 2025 фінансовий рік, показано: чистий збиток компанії, що належить акціонерам компанії, які мають право на майно, становитиме 657.9k юанів–657.9k юанів у 2025 році, що на 139%–188% менше, ніж за аналогічний період попереднього року; чистий збиток після вирахування одноразових (нечастих) доходів/витрат — 700M юанів–579M юанів, що на 114%–158% менше порівняно з аналогічним періодом попереднього року. На тлі не надто оптимістичних результатів, значне скорочення часток важливими акціонерами та представниками категорії «high-end» безумовно є дуже чутливою інформацією.

31 березня 2026 року оглядова доповідь від China Post Securities показала: на етапі розширення зарубіжного бізнесу просування інвестується на певний час у більшому обсязі, що пригнічує короткострокову прибутковість. Згідно з розрахунками на основі оголошення про прогноз зростання/покращення результатів, у четвертому кварталі 2025 року компанія, за оцінкою, очікує чистий збиток, що належить материнській компанії, у розмірі 1,8–0,6 млрд юанів; збиток у річному вимірі розшириться на 57,89%–373,68%. Основна причина — зарубіжний бізнес перебуває на ключовому етапі масштабного розширення: щоб зберегти конкурентну перевагу, компанія різко збільшує інвестиції в просування, що накопичено погіршує показники короткострокового прибутку.

Перспективи: у міру прояву ефекту «сарафанного радіо» та поступового вдосконалення екосистеми контенту, рівень концентрації в галузі може зменшитися й «зблизитися» до головних платформ, які контролюють ресурси трафіку. Як одна з топових компаній з експорту коротких серіалів за кордон, Chinese Online має шанс, що інвестиції в просування першими покажуть покращення на маржинальній основі, що, відповідно, підтримає відновлення загальної прибуткової здатності.

China Post Securities прогнозує, що доходи компанії в 2025–2027 роках становитимуть відповідно 14/15/699M юанів, що збігається з попереднім прогнозом. Але з урахуванням того, що компанія наразі перебуває на ключовому етапі розширення на зарубіжних ринках, у короткостроковій перспективі все ще потрібно інвестувати високі рекламні/промо-витрати, щоб отримати частку ринку; чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, з попереднього прогнозу 0,14/1,28/60M юанів знижено до -5,8/0,21/1,06 млрд юанів; відповідно EPS знижено до -0,79/0,03/0,15 юаня. За ціною закриття 27 березня 2026 року відповідні PE становлять -33/822/175 разів; зберігається рейтинг «покупка додатково (增持)».

Під час цього IPO компанія планує спрямувати кошти переважно на розробку та вдосконалення технологій AI, побудову екосистеми коротких серіалів за кордоном, укріплення екосистеми контенту, а також протягом наступного року погашати частину банківських та інших позик, які деноміновані в юанях, на поповнення оборотних коштів і на загальні цілі компанії. (Гонконгська «Гавань Фінанси», виробництво)