Great Wall Securities: купувати акції A або H? Стратегія інвестицій з урахуванням премії

Премія AH з 2006 року перебуває під впливом грошово-кредитної політики Федеральної резервної системи та механізмів китайського ринку капіталу, проходячи три етапи: зростання до середнього рівня, стабілізацію на низьких значеннях і підвищення центру (серединного рівня). З моменту ухвалення у вересні 2024 року «комплексної програми додаткової фінансової політики» ринок перейшов у період конвергенції та відновлення; потік південних інвестицій (southbound funds) посилив здатність абсорбувати акції H з дисконтом, а розрив у цінах між двома ринками увійшов у канал прискореного відновлення. Нині галузева премія демонструє суттєву диференціацію: премії для стабільних за грошовими потоками секторів, таких як кольорові метали, банки та продукти харчування й напої, як правило, є нижчими; натомість ключові активи на кшталт CATL (Ніндє Шидай/Нe德时代) і China Merchants Bank (Чжао Шан/招商银行) через «впевненість естетики» глобальних довгострокових фондів спричинили появу від’ємної премії, коли акції H є дорожчими за акції A.

Ми підрахували середнє значення премії AH для 177 акцій, які одночасно котируються в AH, станом на березень 2026 року (на 25 березня). Для таких галузей, як кольорові метали, банки, продукти харчування й напої, вугілля, транспорт і перевезення, що мають риси зростання циклу або стабільні грошові потоки, премія AH часто перебуває на відносно низьких рівнях. Натомість у галузях сільського господарства, будматеріалів, автомобілів тощо премія AH у межах галузі формує помітну диференціацію; у цих секторах ринок, імовірно, більше цінує можливості альфи конкретних компаній.

Серед 177 спільних об’єктів галузеві лідери, зокрема CATL, China Merchants Bank, Jacobio (Яо Мін/药明康德), Zhaoyi Innovations (Чжао І/兆易创新), Gritstone (Лань Ці/澜起科技), Hengrui Medicine (Хен Жуй/恒瑞医药) та інші, демонструють явище, коли акції H є дорожчими за акції A, що відображає «естетику визначеності» глобального довгострокового капіталу щодо китайських ключових активів та «жорсткість потреби в розміщенні». Якщо дивитися на частку володінь акціями Гонконгу в портфелі southbound funds, то контроль внутрішнього капіталу над ціноутворенням акцій Гонконгу, які формують від’ємну премію AH, є не надто високим; можна сказати, що така від’ємна премія зумовлена тим, що зовнішні інвестори (foreigners) особливо ласі саме на ці акції. Модель ціноутворення для іноземного капіталу дуже високо віддає пріоритет компаніям із глобальною конкурентоспроможністю, високим ROE та прозорим корпоративним управлінням, сприймаючи їх як необхідну «must-have» Alpha для зростання Китаю, що в офшорному ринку формує надзвичайно високий рівень «закупорювання» (lock-in) маркованих позицій. Хоча ціни в A-секції нижчі, глобальні інституційні інвестори обирають A-акції переважно через конкретні канали, як-от QFII/RQFII або Stock Connect (陆股通); на практиці це супроводжується обмеженнями щодо схвалення лімітів, процедур транскордонних переказів коштів тощо. Натомість H-акції як офшорний актив прив’язані до долара США в котируваннях у гонконгських доларах, що природно узгоджується з потребами глобальних фондів у перевірці результатів у базовій валюті.

З точки зору характеристик акцій із відносно високим місцем у рейтингу дисконту в Гонконгу, акції з вищим дисконтом, імовірно, здебільшого мають такі спільні риси: 1） менша капіталізація та сильна циклічність у галузі, або 2）ROE нижче 10% і відносно ослаблена прибутковість.

Кого купувати вигідніше: A чи H — два фактори ухвалення рішень

Фактор ухвалення рішення 1: компенсація післяподаткового процентного спреду (tax-after interest spread compensation)

З погляду отримання дивідендів: якщо номінальна дивідендна дохідність H *80%-дивідендна дохідність A-валютна «тертя» (у цьому звіті встановлено 0.8%) >0, то утримання H-акцій може, певною мірою, бути вигіднішим за утримання A-акцій.

在 рішеннях про розміщення (allocation) серед 177 об’єктів AH номінальна дивідендна дохідність H часто вводить в оману через різницю в оцінках між двома ринками. Цей фактор, примусово включаючи 20% податкових витрат на дивідендний прибуток у межах Stock Connect (тобто номінальна дивідендна дохідність H *80%), відновлює «чистий грошовий дохід», який фактично потрапляє в кишеню інвесторів у материковому Китаї, і, спираючись на це, формує реальний дивідендний спред проти дивідендної дохідності A. У звіті ми встановлюємо «певну (deterministic) захисну маржу» для розміщення офшорного активу як середній центр коливань гонконгського долара до юаня за майже 5 років (4%)*0.2 (тобто 0.8%), щоб компенсувати коливання курсу юаня, офшорний дисконт ліквідності та часові витрати транскордонних розрахунків. Коли чистий спред перевищує цю критичну межу, властивість об’єкта переходить із «актива для гри, що визначається настроями» у «актив класу квазі-облігаційного розміщення» із привабливістю для абсолютної дохідності. У цей момент високий дивідендний спред після сплати дивідендного податку не лише забезпечує дуже сильний «подушковий» захист від знизу, але й стає фундаментальною рушійною силою, що спонукає southbound funds до системної ротації позицій і змушує премію AH зближуватися з внутрішньою (intrinsic) вартістю.

Пояснення розрахунку визначеної захисної маржі: (4%)*0.2 — це означає, що ми сплачуємо витрати спреду лише за «найімовірніше відбудеться незначне зростання» (легке, ймовірне підвищення), а великі коливання валютного курсу (наприклад, різке зростання, що перевищує 1-кратну величину відхилення волатильності) розглядаємо як «системний ризик»; їх покривають через динамічне переформатування портфеля, а не через попереднє резервування спреду.

Фактор ухвалення рішення 2: фактор узгодження ROE — премія (ідентифікація «емоційного недооцінювання»)

Якщо в компанії рентабельність власного капіталу (ROE) зберігається стабільною або перебуває в висхідному циклі, то її екстремальна від’ємна премія на ринку Гонконгу (тобто коли рівень премії AH різко зростає) насправді не має фундаментальної логіки; це може бути зумовлено насамперед зниженням ризикових апетитів на офшорному ринку або стисненням ліквідності.

Ми відбираємо об’єкти з ROE (TTM) за третій квартал 2025 року >10%, які також показали зростання ROE протягом трьох безперервних років, а також ті, у яких премія AH знаходиться ближче до більш високих значень. Цей крок спрямований на «внутрішню стабільність» ключових активів. У нинішньому фоні світових геополітичних і макроциклічних коливань компанії, здатні підтримувати розширення ROE протягом трьох років поспіль, доводять, що вони мають дуже сильну галузеву цінову силу та операційну стійкість. Така стабільно висхідна крива прибутковості формує найміцніший оборонний «піддон» для акцій, усуваючи «ціннісні пастки», коли премія пасивно роздувається через погіршення фундаментальних показників.

4

Три ключові змінні, що впливають на премію AH у 2026 році

1) «друге ціноутворення» під тиском інфляції в енергетиці: конвергенція премії в ресурсних акціях

Високі ціни на нафту є прямим позитивним фактором для енергетичного та сировинного секторів серед акцій, які одночасно котируються в AH (наприклад, China Petroleum (中国石油), China National Offshore Oil Corporation (中国海油), China Aluminum (中国铝业) тощо). Але в тому, як виглядає премія AH, спостерігається цікава риса: у «H» акціях сила більша, ніж у «A» (периферійне звуження премії AH — AH溢价边际收窄).

Гонконгський ринок як офшорний ринок, що надзвичайно чутливий до глобального ціноутворення на товари, зазвичай відновлює оцінки ресурсних секторів раніше й більш радикально, ніж у A-акціях. За підтримки цін на нафту вище 90 доларів глобальний довгостроковий капітал частіше віддає перевагу пошуку активів для хеджування саме в H-акціях із дисконтом.

Таке перегляд прибутків угору, спричинений геополітикою, змусить southbound funds прискорити закупівлю енергетичних H-акцій зі значним дисконтом. Під впливом географічного конфлікту премія в енергетичному секторі може зазнати «самостійного» звуження; навіть частина якісних енергетичних акцій здатна досягти історично нижчих рівнів премії.

2) Зниження очікувань щодо зниження ставки ФРС: «тиснення оцінок» через офшорну ліквідність

Стійкість Федеральної резервної системи в утриманні діапазону ставок 3.5%—3.75% перевищила очікування ринку на початку року. Для Гонконгу (H-акцій) загалом це є суттєво негативною змінною.

Відтермінування очікувань щодо зниження ставок означає, що «знаменник» у сегменті H-акцій (discount rate) не зможе зменшуватися вчасно. Коли дохідність U.S. Treasuries зберігається на високому рівні й коливається, ліквідне середовище для H-акцій залишається в режимі «жорсткої рівноваги» (tight balance). Натомість A-акції головним чином визначаються внутрішньою грошово-кредитною політикою (наразі відносно незалежною та радше пом’якшувальною), тому граничний ефект від впливу ФРС є меншим.

Для зростаючих акцій, надзвичайно чутливих до ставок, як-от Hang Seng TECH і біофармацевтика, невиправдання очікувань щодо зниження ставок обмежить відскок їхніх H-акцій; водночас A-акції можуть виглядати стабільніше завдяки підтримці з боку внутрішньої політики. Це призведе до того, що премія AH у секторі зростання в короткостроковій перспективі не лише не скоротиться, а може зіткнутися з фазним відскоком або продовжувати коливатися на підвищених рівнях.

3) Переоцінка «активів дивідендного типу» під впливом настроїв уникнення ризику

Сумніви щодо стагфляції, що виникають через високі ціни на нафту (висока інфляція + низьке зростання), змушують глобальні ризик-апетити падати. У такому середовищі активи з надзвичайно високою визначеністю — «дивідендні активи» — стають безпечним притулком для всього ринку.

Серед акцій, що одночасно котируються в AH, великі фінансові установи та сектор комунальних послуг уже виграють від очікувань щодо пільг із дивідендного податку. Тепер, на додачу до невизначеності, принесеної високими цінами на нафту, капітал ще більше скупчується в оборонних компаніях із стабільними грошовими потоками.

Це боротьба в обидва боки. З одного боку, високі ставки тиснуть на загальну оцінку H-акцій; з іншого боку, уникальний ризик капітал потребує вкрай високих дивідендних доходностей H-акцій. Підсумковий результат може бути таким: премія AH для високодивідендних секторів перейде в стан «низької тупізації» — тобто премія вже дуже низька, але через те, що зовнішня ліквідність не розширюється (не «відпускають воду»), H-акції важко зробити останній крок до «премії за паритетом»; натомість вони залишатимуться в діапазоні невеликого дисконту.

Попередження щодо ризиків

Коливання через геополітичні конфлікти, уповільнення зростання економіки США, зниження глобальних ризик-апетитів, відсутність очікувань щодо зростання попиту з-за кордону

1

Спостереження за премією AH

Премію AH з 2006 року залежно від циклів грошово-кредитної політики Федеральної резервної системи та ступеня вдосконалення механізмів китайського ринку капіталу можна поділити на чотири різні історичні етапи; від вересня 2024 року й донині премія AH перебуває в явному низхідному каналі.

Етап зростання до середнього (2006-2008) разом із швидким підвищенням рівня оцінок національного ринку акцій; індекс CSI 300 показував чіткий висхідний тренд. Індекс премії AH у цей період також зростав синхронно й досяг історичного максимуму понад 200, відображаючи значну диференціацію в ризик-ціноутворенні між внутрішніми та зовнішніми інвесторами щодо одного й того ж базового активу.

Етап стабілізації на низьких рівнях (2009-2014) індекс CSI 300 перейшов у стадію довгострокових бокових коливань і корекції. У цей період системи оцінок у двох локаціях мають високу конвергенцію; індекс премії AH багато разів повертался до близько 100 (паритету) і навіть виникали короткострокові «перевертання» (коли H суттєво дешевші/дорожчі в аномальному порядку), що показує, що офшорний ринок перебуває в глибокій фазі перегляду логіки ціноутворення щодо місцевих активів.

Етап підвищення центру (2015-2024.08) з кінця 2014 року, після відкриття Stock Connect між Шанхаєм та Гонконгом і в 2016 році — між Шеньчжень та Гонконгом, індекс премії AH хоча й підвищився з центру близько 100 до 130-150, але волатильність суттєво знизилася; «пульсоподібні» тренди, характерні для періоду до 2015 року, відійшли в минуле.

Етап конвергенції та відновлення (з 2024.09 донині) з моменту ухвалення у вересні 2024 року «комплексної програми додаткової фінансової політики» індекс CSI 300 демонстрував значне відновлення, тоді як індекс премії AH показував тренд «зворотної конвергенції». Ця ознака відрізняється від попередніх сценаріїв, коли спреди розширювалися синхронно: у міру поглиблення механізму взаємного доступу капіталу (互联互通) посилюється здатність southbound funds абсорбувати активи H з дисконтом, а різниця цін між двома ринками входить у канал прискореного відновлення. Крім того, зниження премії AH також тісно пов’язане з тим, що ФРС у 2024 році перейшла в цикл зниження ставок, а глобальні фінансові умови дещо покращилися.

2

Структура премії AH та характеристики акцій із від’ємною премією AH

Ми статистично оцінили середню премію AH для 177 акцій, які одночасно котируються в AH, у березні 2026 року (станом на 25 березня). Для секторів із характеристиками висхідної фази циклу або стабільними грошовими потоками, таких як кольорові метали, банки, продукти харчування й напої, вугілля, транспорт тощо, премія AH зазвичай знаходиться на нижчих позиціях. Натомість для галузей сільського господарства, будматеріалів, автомобілів тощо премія AH у межах галузі проявляє помітну диференціацію, і в цих секторах ринок, імовірно, більше зосереджується на можливостях альфи окремих компаній.

Серед 177 спільних об’єктів галузеві лідери, зокрема CATL, China Merchants Bank, Jacobio, Zhaoyi Innovations, Gritstone, Hengrui Medicine та інші, демонструють явище, коли акції H є дорожчими за акції A, відображаючи «естетику визначеності» глобального довгострокового капіталу щодо китайських ключових активів та «жорсткість потреби в розміщенні». З огляду на частку володінь акціями Гонконгу в портфелі southbound funds, внутрішній капітал має не дуже високу частку впливу на ціноутворення акцій Гонконгу, що формують від’ємну премію AH; можна сказати, що така від’ємна премія виникла через те, що іноземці особливо «закохані» в ці акції. Модель ціноутворення іноземного капіталу дуже тяжіє до компаній, які мають глобальну конкурентоспроможність, високий ROE і високу прозорість корпоративного управління; вони розглядають це як обов’язкову Alpha для зростання Китаю, формуючи на офшорному ринку дуже високу «закупореність» (lock-in) позицій. Хоча ціни в A-секції нижчі, глобальні інституційні інвестори обирають A-акції переважно через QFII/RQFII або Stock Connect (陆股通) та інші спеціальні канали; на практиці вони стикаються з обмеженнями, як-от схвалення лімітів і процедури транскордонного обміну коштів. Натомість H-акції як офшорний актив прив’язані до долара США в гонконгських доларах, що природно узгоджується з потребами глобальних фондів щодо оцінки в їхній базовій валюті.

З огляду на характеристики акцій, що мають більш високе місце в рейтингу дисконту в Гонконгу, акції з більшим дисконтом здебільшого можуть мати такі спільні риси: 1）менша капіталізація та сильна циклічність у галузі, або 2）ROE нижче 10% і відносно ослаблена здатність отримувати прибуток.

3

Кого купувати вигідніше: A чи H — два фактори ухвалення рішень

Фактор ухвалення рішення 1: компенсація післяподаткового процентного спреду

З погляду отримання дивідендів: якщо номінальна дивідендна дохідність H *80%-дивідендна дохідність A-валютна «тертя» (у цьому звіті встановлено 0.8%) >0, то, можливо, у певній мірі утримання H-акцій є більш вигідним, ніж утримання A-акцій.

在 рішеннях щодо розміщення AH-акцій для 177 об’єктів номінальна дивідендна дохідність H часто вводить в оману через різницю оцінок між двома ринками. Цей фактор через примусове включення 20% податкових витрат на дивіденди в межах Stock Connect (тобто H-номінальна дивідендна дохідність *80%) відновлює «чистий грошовий дохід», який фактично отримують інвестори в материковому Китаї, та, порівнюючи з цим, формує реальний дивідендний спред проти дивідендної дохідності A. У звіті ми беремо середній центр коливань курсу гонконгського долара до人民币 за майже 5 років 4%*0.2 (тобто 0.8%) як визначення безпечної маржі для розміщення офшорного активу, щоб компенсувати коливання курсу юаня, офшорний дисконт ліквідності та часові витрати транскордонного розрахунку. Коли чистий дивідендний спред виходить за критичну межу, властивість об’єкта переходить із «актива для гри, що визначається настроями зовнішніх інвесторів» у «квазі-облігаційний актив із привабливістю абсолютної дохідності». У цей момент високий дивідендний спред після сплати дивідендного податку не лише забезпечує потужний захист від знизу, а й стає основною рушійною силою для системної ротації позицій southbound funds, змушуючи премію AH зближуватися з внутрішньою вартістю.

Пояснення розрахунку визначеної безпечної маржі: (4%)*0.2 — це означає, що ми сплачуємо витрати спреду лише за «найімовірнішу легку девальвацію/ревальвацію» (тобто за легке підвищення, яке найімовірніше відбудеться), а великі коливання валютного курсу (наприклад, різке зростання, що перевищує 1-кратну волатильність) вважаємо «системним ризиком» і покриваємо це динамічним перерозподілом позицій, а не резервуванням спреду.

Фактор ухвалення рішення 2: фактор узгодження ROE — премія (ідентифікація емоційного недооцінювання)

Якщо у компанії рентабельність власного капіталу (ROE) зберігається стабільною або перебуває на підйомному циклі, то її екстремальний дисконт на ринку Гонконгу (тобто коли рівень премії AH різко зростає) насправді не має фундаментальної логіки; це може бути наслідком зниження ризик-апетиту на офшорному ринку або стиснення ліквідності.

Ми відбираємо об’єкти з ROE (TTM) у третьому кварталі 2025 року >10% та з безперервним зростанням ROE протягом трьох років, а також ті, де премія AH знаходиться «попереду». Цей крок має на меті «вкоренити» «внутрішню стабільність» ключових активів. У нинішньому фоні світових геополітичних подій і макроциклічних коливань компанії, здатні підтримувати розширення ROE протягом трьох років поспіль, доводять, що вони мають дуже сильну галузеву переговорну силу та стійкість операцій. Така стабільно висхідна крива прибутків створює найміцнішу оборонну базу, прибираючи «ціннісні пастки», коли через погіршення фундаменталу премія пасивно підтягується вгору.

4

Три змінні, що впливають на премію AH у 2026 році

1) «друге ціноутворення» в умовах інфляційного тиску енергоресурсів: конвергенція премії в ресурсних паперах

Високі ціни на нафту є безпосереднім позитивним фактором для енергетичних і сировинних сегментів серед акцій, які одночасно котируються в AH (таких як China Petroleum, China National Offshore Oil Corporation, China Aluminum тощо). Але у відображенні премії AH це проявляється як цікава ознака «H сильніше за A» (тобто маргінальне звуження премії AH).

Гонконгський ринок як офшорний майданчик, що надзвичайно чутливий до глобального ціноутворення на товари, зазвичай відновлює оцінки ресурсних секторів раніше й більш повно, ніж це робить A-ряди. За підтримки цін на нафту вище 90 доларів глобальний довгостроковий капітал більш схильний шукати активи для хеджування саме в дисконтних H-акціях.

Таке підвищення прогнозів прибутків, спричинене геополітикою, підштовхне southbound funds до прискореної «прочісування» (скуповування) дисконтних енергетичних H-акцій. Під впливом географічного конфлікту коефіцієнт премії в енергетичному секторі може демонструвати активне звуження, а навіть деякі якісні енергетичні акції можуть доторкнутися до історично нижчих рівнів премії.

2) Очікування щодо зниження ставки ФРС слабшають: «тиснення через оцінки» через офшорну ліквідність

Стійкість ФРС у підтриманні діапазону ставок 3.5%—3.75% перевищила очікування ринку на початку року. Це для Гонконгу (H-акцій) загалом є суттєвою негативною змінною.

Відтермінування очікувань щодо зниження ставок означає, що «знаменник» на стороні H-акцій (ставка дисконтування) не зможе знизитися так, як очікувалося. Коли дохідність американських держоблігацій утримується на високому рівні й коливається, ліквідне середовище для H-акцій як і раніше перебуває в стані «щільної рівноваги». Натомість A-акції в основному залежать від внутрішньої монетарної політики (наразі відносно незалежної та скоріше пом’якшувальної), тож граничний ефект, що залежить від ФРС, є меншим.

Для зростаючих акцій, таких як Hang Seng TECH і біофармацевтика, які надзвичайно чутливі до ставок, невиправдання очікувань щодо зниження ставок призведе до того, що відскок H-акцій буде стриманим, тоді як A-акції можуть виглядати стабільніше через підтримку політикою всередині країни. Це спричинить те, що премія AH у сегментах зростання в короткостроковій перспективі не тільки не скоротиться, а може зіткнутися з фазним відскоком або залишатися на високих рівнях волатильності.

3) Повторна оцінка «дивідендних активів» під впливом настроїв уникнення ризику

Сумніви щодо стагфляції, спричинені високими цінами на нафту (висока інфляція + низьке зростання), змусили глобальну схильність до ризику знизитися. У такому контексті активи з максимальною визначеністю — «дивідендні активи» — стають притулком для всього ринку.

Великі фінансові установи та сектор комунальних послуг серед акцій, що одночасно котируються в AH, спочатку вже користуються очікуваннями щодо зменшення дивідендного податку. Зараз, додатково до невизначеності, яку приносить висока нафта, капітал буде ще більше спрямований у ці оборонні компанії з стабільними грошовими потоками.

Це сценарій двосторонньої взаємодії. З одного боку, високі ставки пригнічують загальну оцінку H-акцій; з іншого боку, уникальний капітал потребує дуже високих дивідендних ставок H-акцій. У підсумку може скластися таке: премія AH для секторів із високими дивідендами перейде у стан «низької тупізації» — тобто премія вже дуже низька, але через те, що зовнішня ліквідність не «розвертається» (не покращується), H-акції не можуть здійснити останній крок до «премії за паритетом», залишаючись у діапазоні невеликого дисконту.

Попередження щодо ризиків

Зміни через геополітичні конфлікти, уповільнення економічного зростання США, зниження глобальної схильності до ризику, відсутність очікувань щодо показників зовнішнього попиту

(Джерело: Changcheng Securities)