Галактична стратегія: енергетичний шок — лише початок, американські облігації можуть зазнати серйозних випробувань

Ключові тези

Ескалація конфлікту між США та Іраном триває: військові удари та дипломатичні ігри йдуть паралельно. Іран, обмежуючи проходження Ормузькою протокою та постійно здійснюючи операції «Правдиві обіцянки-4», завдає багатократних ударів по цілях США та їх союзників; США та їх союзники, своєю чергою, розширюють масштаби авіаударів по військових об’єктах і інфраструктурі Ірану. Президент Трамп неодноразово робив жорсткі заяви, заявляючи, що військові дії вже принесли «вирішальну перемогу», і погрожував, що у разі провалу переговорів буде завдано ударів по енергетичних об’єктах Ірану, водночас пропонуючи відновлення роботи Ормузької протоки як умову припинення вогню. Під час цього з’являлися випадки втрат у боях, зокрема збиття бойового літака ВПС США тощо; ризик ескалації конфлікту виходить за межі регіону й охоплює Перську затоку та багато країн Близького Сходу, а загальна ситуація все ще перебуває на стадії затяжного протистояння.

Головним драйвером волатильності глобальних ринків цього тижня, як і раніше, є близькосхідний геополітичний конфлікт та енергетичний шок. Військові дії Ірану тривають у глухому протистоянні, а проходження Ормузькою протокою порушене; занепокоєння ринку щодо можливого переривання глобальних поставок нафти зростає, що штовхає ціну на нафту WTI до історичних максимумів, а також підвищує котирування золота та частини промислових металів. Паралельно енергетичний шок у поєднанні з невизначеністю щодо інфляції змушує основні центральні банки зберігати обережність у питанні зміни політики: посадовці ФРС загалом сигналізують про намір утримувати ставки без змін, але дохідності за держборгом США загалом ідуть вниз. На фондовому ринку: зайнятість у США (дані non-farm) помітно краща за очікування, а активне функціонування капіталу в технологічному секторі підтримує ринкові настрої, тож європейські та американські акції відновилися після коливань у середині тижня. Водночас китайський фондовий ринок демонструє відносно слабші результати через корекцію в секторі зростання та зниження схильності до ризику.

На прикладі нафтової кризи 1970-х видно: коли ціни на енергоносії різко піднімаються та паралельно зволікають із заходами політики, шок пропозиції легко перетворюється на стагфляційний режим. Тоді скорочення видобутку з боку ОПЕК спричинило зростання цін на нафту в короткостроковій перспективі приблизно в чотири рази; за часів головування Артура Бернса в ФРС це трактували як немонетарний шок, і політику не було своєчасно посилено, що в підсумку призвело до «відриву» інфляційних очікувань і формування спіралі «зарплати—ціни». Лише після того, як Пол Волкер запровадив наджорстку політику, інфляцію вдалося знову взяти під контроль, але ціною стала серйозна рецесія.** Порівняно з 1970-ми, нині енергомісткість розвинених економік суттєво знизилася, джерела постачання стали більш диверсифікованими, а технології штучного інтелекту та автоматизації послаблюють здатність робочої сили торгуватися за заробітну плату, знижуючи імовірність того, що спіраль «зарплати—ціни» повністю сформується. Водночас високий рівень державного боргу створює нові обмеження для макрополітики.**

Збільшення пропозиції держборгу США разом із ослабленням попиту створює тиск на постійне зростання ставок у довгому сегменті. Станом на березень державний борг США наближався до 40 трлн дол. США: в останні кілька місяців темпи розширення помітно прискорилися, додається зростання зовнішніх військових витрат і довгострокового фіскального дефіциту, тож попит на випуски держоблігацій усе ще зростає.** За поточного рівня ставок приріст процентних витрат відбувається швидше: у 2026 фінансовому році вони можуть перевищити 1 трлн дол. США.** На стороні попиту також відбуваються зміни: висока інфляція знижує реальну дохідність, а основні закордонні держателі на кшталт Японії та Китаю наприкінці 2025 року здійснювали часткові, але періодичні скорочення позицій. Одночасно деякі близькосхідні нафтовидобувні країни та країни, що розвиваються, поступово просувають диверсифікацію резервів, зменшуючи залежність від одного єдиного активу.** За таких умов держборг США вже не так, як у минулому, здатний стабільно абсорбувати глобальні кошти з позиції «безпеки»: ставки більшою мірою формуються спільним впливом зростання пропозиції та інфляційних очікувань, а середина діапазону дохідності в довгому сегменті стикається з висхідним тиском.

На тлі високих цін на нафту, високої інфляції та високих ставок логіка ціноутворення глобальних активів змінюється. Дохідність держоблігацій США стає більш чутливою до впливу інфляції та пропозиції, середина дохідності у довгому сегменті зазнає висхідного тиску; золото в умовах інфляції й невизначеності має цінність як інструмент розміщення, а підвищення «центру ваги» цін на нафту стає важливим обмеженням. Курс долара в короткостроковій перспективі все ще підтримують фактори хеджування ризиків і ліквідності, але в середньостроковій перспективі на нього тиснутиме потреба коригування на тлі фіскального навантаження та диверсифікації резервів. ** Привабливість активів у юанях зростатиме: Китай віддаляється від ключових зон конфлікту, а в політики залишається простір; сильні ланцюги постачання та потужності з виробництва/постачання забезпечують перевагу в вимірі «стабільність».**

Попередження щодо ризиків

Ризик збурення через географічні чинники; ризик невизначеності щодо політики Трампа; ризик того, що зниження ставок за кордоном не відповідатиме очікуванням; ризик того, що ефект від впровадження внутрішньої політики не буде переданий належним чином, не виправдає очікувань.

Основний текст

1. Слідкування за динамікою конфлікту США—Іран

З 30 березня по 5 квітня 2026 року між США та Іраном зберігається циклічне протистояння між військовим тиском і дипломатичними перевірками, і в короткостроковій перспективі ще не з’явилося проривних досягнень, здатних змінити хід війни. 30 березня Іранський парламентівський комітет з питань національної безпеки схвалив план управління Ормузькою протокою, оголосивши заборону на проходження суден США та суден країн, що беруть участь у односторонніх санкціях проти Ірану. Того ж дня президент США Трамп публічно заявив, що якщо переговори не призведуть до угоди, США знищать іранські генеруючі електростанції, нафтові свердловини, а також ключову енергетичну інфраструктуру, включно з островом Харг в Перській затоці, і підкреслив, що США не дозволять Ірану отримати ядерну зброю. Паралельно Ізраїль завдав Тегерану серії авіаударів, вдаривши приблизно по 40 об’єктах виробництва та розробки озброєнь, що ще більше підвищило інтенсивність конфлікту. 31 березня Іран запустив 88-му хвилю в межах операції «Правдиві обіцянки-4»: завдав ударів по цілях у Перській затоці та продовжував дистанційні удари по військових об’єктах США та їх союзників. Того ж дня президент Трамп заявив, що сподівається «за два-три тижні» завершити військові дії проти Ірану та, через Пакистан, просуває непрямі переговори з Іраном. Тим часом ВПС США застосували 2000-фунтові заглиблювальні бомби для удару по великому арсеналу боєприпасів у Ісфагані, Ізраїльська армія одночасно оголосила, що протягом останніх 24 годин завдала ударів приблизно по 20 об’єктах виробництва озброєнь на території Ірану.

1 квітня Ізраїль оголосив, що за останні два дні завдав авіаударів приблизно по 400 цілях на території Ірану; Іран натомість випустив близько 10 балістичних ракет по центральній частині Ізраїлю, розпочавши найбільшу за масштабом ракетну атаку від початку війни. Того ж дня президент Трамп заявив, що американські війська «дуже скоро» можуть вийти з Ірану, і запропонував, що якщо Іран знову відкриє Ормузьку протоку, США готові сприяти узгодженню припинення вогню. Паралельно ВПС США збільшили угруповання, направивши в регіон Близького Сходу 18 літаків A-10, тож масштаб розгортання атакувальних літаків у цьому регіоні збільшився вдвічі. 2 квітня Іран здійснив 90-ту хвилю операції «Правдиві обіцянки-4», продовжуючи удари по пов’язаних військових і промислових цілях США та їх союзників. У той же день Трамп виступив із загальнонаціональною телезверненням, заявивши, що військові дії проти Ірану вже досягли «швидкої, вирішальної та переважної перемоги», і додав, що якщо не вдасться досягти угоди через переговори, США у майбутні два-три тижні продовжать завдавати Ірану ще більш інтенсивних ударів і, можливо, безпосередньо вдарять по енергетичних об’єктах Ірану.

3 квітня винищувач F-15 ВПС США був збитий у небі над Іраном: двоє пілотів стрибнули з парашутом, один був врятований, інший зник; згодом двом літакам A-10 також завдали ударів: один упав у Перську затоку, інший здійснив екстрену посадку. Того ж дня Іран оголосив, що в 92-й хвилі операції «Правдиві обіцянки-4» було знищено радіолокаційні системи та морське спорядження ВПС США; Ізраїль натомість продовжив розширювати удари по Тегерану та прилеглих військових цілях. 4 квітня Іран здійснив 95-ту хвилю операції «Правдиві обіцянки-4» і заявив, що його система протиповітряної оборони біля Ормузької протоки уразила один літак A-10 ВПС США, а також заявив, що був збитий один F-35 та декілька безпілотників. У той же день атомна електростанція Бушер у черговий раз зазнала удару, що викликало занепокоєння в регіоні щодо ризиків ядерної безпеки. Паралельно ознаки екстенсивного поширення конфлікту стають помітнішими: частина міст у прикордонних пунктах Іраку та в регіоні Перської затоки зазнала впливу.

2. Показники великих класів активів протягом тижня

Головним драйвером волатильності глобальних ринків цього тижня, як і раніше, є близькосхідний геополітичний конфлікт та енергетичний шок. Тривале глухе протистояння у військових діях Ірану й порушення проходження Ормузької протоки спричинили помітне зростання занепокоєння ринку щодо можливого переривання глобальних поставок нафти, що підштовхнуло ціну на WTI до нових максимумів і підняло в цілому енергетичні та частину сировинних товарів, а також посилило потенційні інфляційні очікування. На цьому тлі золото та частина промислових металів зростали синхронно. Паралельно енергетичний шок у поєднанні з невизначеністю інфляції змушує основні центральні банки бути обережними щодо переходу до іншої політики: представники ФРС загалом сигналізували про збереження ставок без змін, але дохідність держоблігацій США загалом знижувалася. На фондовому ринку: зайнятість у США non-farm була значно кращою за очікування, а активна робота з капіталом у технологічному секторі підтримала ринкові настрої, тож європейські та американські фондові ринки після коливань у середині тижня відскочили вгору; водночас китайський фондовий ринок постраждав від корекції в секторах зростання та зниження ризик-апетиту, тож показники були відносно слабшими.

Як видно детальніше: NYMEX WTI +12.46%, LME алюміній +5.26%, COMEX срібло +4.83%, LME цинк +4.80%, FTSE 100 +4.70%, індекс Nasdaq +4.44%, COMEX золото +3.95%, Німеччина DAX +3.89%, STOXX Єврозони +3.77%, ICE Brent +3.72%, Франція CAC40 +3.38%, S&P 500 +3.36%, промисловий індекс Dow Jones +2.96%, LME мідь +1.35%, FTSE Singapore Strait Index +1.01%, індекс Хошимін +0.67%, Hang Seng +0.66%, GBP/USD +0.31%, CBOT соєві боби +0.30%, EUR/USD +0.06%, DXY +0.02%, India SENSEX30 -0.36%, USD/JPY -0.38%, Nikkei 225 -0.47%, USD/CNH -0.48%, SHFE арматура -0.77%, Shanghai Composite -0.86%, дохідність 10-річних китайських держоблігацій за Державним боргом -1 BP, CBOT пшениця -1.20%, DCE залізна руда -1.60%, CBOT кукурудза -2.16%, Shenzhen Component -2.96%, ChiNext -4.44%, NYMEX природний газ -7.21%, дохідність 10-річних казначейських облігацій США -11 BPs.

3. Порівняння поточної енергетичної кризи та 1970S: відмінності й спільне

Поточний конфлікт між США та Іраном триває з ескалацією, на додачу зростають ризики морського судноплавства через Ормузьку протоку, і глобальний енергетичний ринок переходить у стан максимальної чутливості.** 23 березня Міжнародне енергетичне агентство зазначило, що потенційний масштаб шоку енергопостачання цього разу може перевищити сумарний ефект двох нафтових криз 1970-х років.** Із історичного досвіду видно: енергетичні шоки пропозиції — це не лише питання коливань цін на біржові товари, а й потенційно важливий переломний момент у макроциклі. Перша нафтово-енергетична криза 1970-х сталася після четвертої арабо-ізраїльської війни 1973 року. Країни ОПЕК, що входили до арабської групи, тиснули на західні країни через скорочення видобутку та ембарго: міжнародні ціни на нафту за короткий час зросли приблизно вчетверо, і глобальні витрати на енергію різко підвищилися. Тоді голова ФРС Бернс вважав зростання цін на нафту проявом шоку пропозиції, а не монетарного чинника, тож не було потреби в жорсткому втручанні через монетарну політику. Він припускав, що підвищення цін на енергію буде поступово зніматися через коригування пропозиції та ефект заміщення. Однак це припущення ігнорувало «вторинний ефект» шоку пропозиції.** У міру зростання цін на енергоносії підприємства чітко підвищували свої виробничі витрати, працівники вимагали вищих зарплат, щоб компенсувати підвищення вартості життя, а потім компанії перекладали витрати на споживачів; таким чином формувався цикл підвищення зарплат і цін взаємно підсилюючим чином, і інфляційні очікування поступово «відривалися від якоря».** До 1974 року інфляція в США вже зросла до двозначного рівня, а економічне зростання суттєво сповільнилося — почав формуватися стагфляційний режим.

** Тоді президент США Ніксон та його уряд постійно тиснули на ФРС, сподіваючись утримати нижчі ставки, щоб підтримувати економічне зростання; через це монетарна політика на ключовому етапі не була своєчасно посилена.** Подібне політичне втручання використовувалося й у нинішньому контексті: президент Трамп неодноразово публічно критикував позицію голови ФРС Пауела. ** Історичний досвід показує: коли шок енергопостачання накладається на вагання політики, інфляція частіше виходить з-під контролю.** Зрештою, США лише після 1979 року, коли Пол Волкер став головою ФРС, змогли стабілізувати інфляційні очікування завдяки надзвичайно агресивній політиці підвищення ставок, але ціною стала серйозна економічна рецесія.** У середовищі стагфляції традиційні структури розміщення активів часто стикаються з ризиком неефективності.** Через те, що висока інфляція піднімає рівень ставок, ціни на облігації різко падають; водночас уповільнення економічного зростання стримує прибутки компаній, тому ринок акцій також опиняється під тиском. Лише після того, як у часи Волкера інфляцію вдалося взяти під контроль, ринок довгострокових облігацій розпочав тривалий багаторічний «бичачий» тренд.** Отже, історичний досвід свідчить: коли шок пропозиції трансформується у стагфляційне середовище, традиційне співвідношення акцій і облігацій зазвичай не здатне забезпечити ефективне хеджування.**

** Однак порівняно з 1970-ми, у нинішньої глобальної економіки також є очевидні відмінності.** По-перше, енергомісткість розвинених економік суттєво знизилася. Протягом останніх п’ятдесяти років технологічний прогрес і зміни в структурі промисловості зумовили значне зменшення споживання енергії на одиницю ВВП, тобто удар з боку зростання цін на нафту по економічному зростанню є відносно слабшим, ніж у 1970-х. По-друге, структура світового енергопостачання стала більш різноманітною: революція у видобутку сланцевої нафти в США суттєво підвищила потужності країн поза ОПЕК, тож еластичність пропозиції на світовому нафтовому ринку помітно зросла. Крім того, змінювалася структура ринку праці. У 1970-х профспілки на Заході мали значну силу, і підвищення цін на енергоносії швидко передавалося у витрати компаній через переговори щодо зарплат, формуючи далі інфляційну спіраль «зарплати—ціни». Натомість у сучасній економічній структурі цифрове виробництво та технологічне заміщення певною мірою пригнічують стійкість підвищення зарплат, знижуючи імовірність того, що спіраль «зарплати—ціни» сформується повністю.

4. Куди рухатися держборгу США, якщо його масштаб наближається до 40 трлн дол.?

** Хоча існують ці структурні відмінності, нинішнє макросередовище також містить нові ризики: рівень глобального державного боргу значно вищий, ніж у попередні періоди, фіскальний тягар від зростання ставок помітно посилився, а центральним банкам при реагуванні на енергетичні шоки доводиться працювати в більш складних умовах обмежень.** Станом на березень 2026 року сукупний обсяг боргу федерального уряду США вже перевищив 39 трлн дол. США: з 38 трлн до 39 трлн лише за 5 місяців. Такий темп приросту не є типовим для нормального середовища без воєн і без системних криз. За швидким роздуванням боргу з одного боку стоїть структурний тиск, спричинений тривалим фіскальним дефіцитом і політикою зниження податків, а з іншого — додаткові витрати, пов’язані з недавніми геополітичними конфліктами. По військових діях, пов’язаних з Іраном: прямі витрати США вже перевищили 12 млрд дол. США, а уряд усе ще подає запити на понад 200 млрд дол. США у подальших бюджетних асигнуваннях, додатково збільшуючи масштаб фіскального дефіциту.

** Ще складнішим, ніж масштаб боргу, є ефект «ніжного сніжного кома» відсоткових витрат.** За розрахунками на основі поточного рівня ставок, у 2026 фінансовому році чисті процентні витрати федерального уряду США можуть перевищити 1 трлн дол. США — за обсягом це вже більше, ніж оборонні витрати в цей же період. Наразі співвідношення держборгу США до ВВП піднялося до рівня близько 120%; чим довше зберігається середовище високих ставок, тим легше боргове розширення та процентні витрати входять у цикл «випустити борг — сплатити проценти — знову випустити борг», а випробування на фіскальну стійкість стають лише дедалі жорсткішими. Одночасно** попит на держборг США з боку інвесторів також приховує невизначеність.** Висока інфляція постійно «з’їдає» реальну дохідність держборгу США, і його традиційна роль як інструмента безпеки на маргінальній основі слабшає. З точки зору позицій іноземних інвесторів: наприкінці 2025 року три ключові країни-держателі — Японія, Велика Британія та Китай — скорочували утримання держборгу США синхронно, що відображає структурні сумніви зарубіжних коштів щодо траєкторії фінансів США.** Тренд дедоларизації та диверсифікації валютних резервів триває: у разі ослаблення зарубіжного попиту на маргінальному рівні дохідність держборгу США зростатиме далі, а потреба в фінансуванні також посилиться.**

У ланцюжку передавання через високі ціни на нафту, високу інфляцію та високі ставки ризики держборгу США вже переросли з проблеми лише масштабу в більш глибинну структурну проблему.** У короткостроковій перспективі дохідність держборгу США, найімовірніше, залишатиметься на високому рівні з коливаннями: фіскальний тиск і ринкова волатильність посилюватимуть одне одного; у середньостроковій перспективі простір для політики США істотно звужується: або скорочувати фіскальний тягар і знижувати дефіцит, або в крайніх випадках покладатися на монетизацію для абсорбції боргу. Обидва шляхи супроводжуються суттєвими витратами та обмеженнями.**

** На цьому тлі ми відновили (переглянули) те, як змінювалися масштаби випуску американських державних облігацій у періоди воєн і геополітичних конфліктів. Наша спроба — відповісти, чи наближається ця модель «борг проти боргу» до переломного моменту.** Можна побачити: вплив воєн на держборг США не є лінійним — це радше підсилювач, а не визначальний змінний фактор. У більшості випадків те, що справді забезпечує стрибок у масштабах боргу, — це не окремі витрати на війну, а накладання на них макроциклу та перебудова інститутів. Наприклад, у пізній фазі В’єтнамської війни приріст запасу держборгу був відносно помірним: випуски держборгу здебільшого служили подвійному розширенню — програмам соціального забезпечення та оборонним видаткам; війна надавала «легітимність» для розширення дефіциту, тоді як головне, що піднімало траєкторію боргу, — це перебудова системи доларової кредитності після розпаду Бреттон-Вудської системи. Подібно: у період війни в Афганістані та Іраку чисті обсяги розміщення держборгу США кілька разів збільшувалися, але основні драйвери також були не лише військові витрати — ключовішими були контрциклічні розширення політики у відповідь на кризу іпотечних кредитів.

** Якщо дивитися на цінування за дохідністю, то війна сама по собі не визначає напряму ставок; вирішальними залишаються кредитний «якір» і рамки монетарної політики.** У часи В’єтнамської війни дохідність держборгу США суттєво зросла не через розширення пропозиції, а через дестабілізацію доларової кредитної системи, що призвело до неконтрольованої інфляції. Відтік золота та «відрив» долара від якоря спільно штовхнули номінальні ставки вгору; у цьому процесі війна виконувала радше роль каталізатора інфляції. Натомість досвід епохи Рейгана має більше значення для порівняння: у 1980-х розширення військових озброєнь швидко подвоїло запас держборгу США, але на тлі потужних підвищень ставок Волкером і повторного «закріплення» інфляційних очікувань дохідність 10-річних держоблігацій США навіть знижувалася — з близько 15% до рівня біля 8%. Це відображає домінуючу роль довіри до монетарної політики в цінуванні ставок, а також те, що поступово формувався цикл «нафта—долар—держборг». Сальдо профіциту країн-експортерів нафти поверталося до США, забезпечуючи стабільне джерело фінансування, завдяки чому країна могла витримувати значніші масштаби фіскального розширення.

** Якщо подивитися далі, то в період циклів зниження ставок війна зазвичай підсилює, а не послаблює підтримку попиту на держборг США.** Під час війни в Перській затоці фіскальний тиск для США був відносно контрольованим: витрати ділили кілька країн, а глобальна економіка перебувала в фазі спаду та політичного пом’якшення. Потоки коштів «у притулок» на фоні очікувань зниження ставок ефективно компенсували висхідний тиск, що виникав через зростання пропозиції держоблігацій. Після початку XXI століття цей механізм було ще більше підсилено: у період війни з тероризмом обсяги держборгу США суттєво розширювалися, але оскільки ФРС довго утримувала нульові ставки та застосовувала кількісне пом’якшення, викуповуючи держоблігації напряму й знижуючи дохідність у довгому сегменті, традиційний взаємозв’язок між обсягом випусків і дохідністю був значно послаблений.

** Після російсько-українського конфлікту 2022 року шоки пропозиції та відновлення попиту наклалися, і глобальна економіка перейшла до етапу високої інфляції. ФРС була змушена швидко підвищувати ставки, а дохідність держоблігацій США пішла вгору в односторонньому порядку.** У цей період США, з одного боку, підтримували зовнішні військові та фіскальні витрати шляхом додаткових випусків держоблігацій, а з іншого — стикалися з ростом «ролової» вартості через швидке підвищення ставок. Тиск на процентні витрати швидко збільшувався аж до ситуації, коли у межах одного кварталу чистий обсяг нетто-випусків перевищував 1 трлн дол. США. Оскільки інфляція проявляла риси взаємного підсилення через спіраль «зарплати—ціни», реакція ставок на зниження інфляції запізнювалася, і тому дохідність тривалий час трималася на високому рівні.

** Саме на тлі цього історичного порівняння починає проявлятися специфіка поточного середовища.** На відміну від минулих періодів, у цьому конфлікті поєднується «пакет» обмежень: висока ціна на нафту, висока інфляція та високі ставки. Це може означати, що між масштабом випусків держборгу США, вартістю фінансування та ринковим попитом три фактори можуть знову опинитися в стані «однонаправленого затягування», а традиційна модель «борг проти боргу» стикається з ще вищими обмеженнями.

5. Як змінюються великі класи активів у сценарії повторної інфляції?

У поточному макросередовищі ключова логіка ціноутворення глобальних активів зміщується в бік структурної рамки з накладанням кількох обмежень: висока вартість енергії, інфляційна інерція та невизначеність політики формують новий «підвалинний» рівень цінування.** Навіть якщо не станеться екстремального зриву постачання: достатньо, щоб ціни на енергоносії трималися на високих рівнях, — як інфляційна траєкторія та середній рівень ставок системно підніматимуться, а глобальні активи поступово адаптуватимуться до нового режиму «висока собівартість + високі ставки + висока волатильність».**

На фоні попередніх геополітичних конфліктів ринок зазвичай рухався за сценарієм «зростання ризиків — потік коштів у держоблігації США — зниження дохідності», тож держоблігації США як ключовий актив «тихої гавані» вигравали дуже помітно.** Але в цьому циклі механізм уже змінився: провідною логікою є не страх за ризиками, а інфляційні та процентні обмеження.** Після того як нафта швидко пішла вище 100 дол. США, ринок насамперед коригував інфляційні очікування та траєкторію монетарної політики, а не просто підвищував попит «на безпеку».** На тлі стиснення або навіть переобговорення очікувань щодо зниження ставок дохідність держоблігацій США навпаки зростає — що відображає ознаки того, що «інфляційний шок переважив потребу в захисті».** Одночасно державний борг США вже наближається до 40 трлн дол. США; за поточного рівня ставок швидко збільшуються процентні витрати, і залежність від розміщення держборгу триває. Розширення з боку пропозиції на тлі високої інфляції робить так, що довгострокові ставки легше підпадають під подвійний драйв: зростання обсягів випусків і підвищення інфляційних очікувань, тоді як на ринку вже важче, як раніше, «тиснути вниз» довгий сегмент за рахунок потоків захисного капіталу. У цій рамці логіка ціноутворення держоблігацій США переходить від «домінування захисного попиту» до «домінування інфляції та пропозиції». Результат — зростає тиск на повторне «підкручування вгору» (до більшої крутизни) кривої дохідності: середній рівень ставок у довгому сегменті легше рухається вгору, ніж вниз, а захисні властивості довгострокових держоблігацій на маргінальній основі слабшають. Натомість логіка вигод для золота більш пряма: коли одночасно присутні інфляційна інерція, невизначеність щодо реальних ставок і занепокоєння щодо кредитного ризику, золото поєднує властивості «захисту» та «заміщення грошей», тож отримує стабільніший попит на розміщення.

Якщо конфлікт триватиме, але шлях для номінального (заявленого) регулярного судноплавства збережеться, то типовою характеристикою ринку нафти буде не «ціноутворення через переривання поставок і підвищення ціни», а системне підвищення «центру премії за ризик». Страхування суден, витрати на ескортування, обхідні маршрути та буфери зі запасами в ланцюгах постачання підвищуватимуть граничні витрати; «центр» цін на нафту з великою імовірністю підніметься і триматиметься на високій волатильності. Далі: такий шок ще й змінюватиме глобальні маршрути торгівлі енергоносіями. Європа й Азія активніше шукатимуть альтернативні джерела поза Близьким Сходом; стратегічна цінність сланцевої нафти США, нафти Росії та інших регіональних постачальників зростатиме. Але в короткостроковій перспективі глобальні залишкові виробничі потужності обмежені й не зможуть повністю замінити вузлову роль Ормузу, тому висока ціна на нафту, швидше за все, залишатиметься стадійною нормою, а не короткочасним імпульсом.** У такому сценарії основна лінія в товарах зміниться з «циклу попиту» на «безпеку постачання».**

** Зміни на валютному ринку будуть ще складнішими: долар може проявити ознаки «коротко сильного, довго слабкого».** У короткостроковій перспективі перевага в ліквідності та попит на захист і надалі підтримують долар, але в міру посилення фіскальних обмежень і зростання інфляційного тиску ринок поступово розпочне переоцінку довіри до долара. З точки зору структури: частка долара в глобальних резервах вже суттєво знизилася відносно історичних максимумів, і тренд на диверсифікацію резервів продовжує розвиватися.** На тлі одночасної уваги до енергетичної та платіжної безпеки використання недоларових валют у транскордонних розрахунках може на маргінальному рівні зрости. Серед них валюти з підтримкою торгівлі й промисловості, такі як юань, матимуть більший потенціал вигоди.**

На фондовому ринку диференціація по регіонах, ймовірно, посилиться.** Поєднання високих цін на нафту та високих ставок тисне на «центр оцінок» (valuation), особливо сильніше впливаючи на ринки, які залежать від середовища низьких ставок.** Американські акціонерні активи можуть поступово перейти від етапу експансії завищених оцінок у минулому до нового етапу: вища волатильність, нижча прибутковість і сильніше розшарування за структурами. Натомість** ринки, які мають повноцінність виробничого ланцюга та переваги в спроможності постачання, у логіці енергетичної безпеки та перебудови промисловості можуть отримати відносну підтримку.** Акції в Гонконзі сильно коливаються під впливом потоків іноземного капіталу, але коли оцінки перебувають на низьких рівнях, привабливість для середньо- та довгострокових коштів має зрости.

Зрештою, нинішня система ціноутворення активів проходить реконструкцію базової логіки. Її ядро вже не лише зростання й ставки, а баланс між енергетичними витратами, фіскальними обмеженнями та кредитною довірою до валюти. У цьому процесі визначення «безризикових активів» може послабитися в межах звичних рамок; золото, енергоносії та частина активів із рисами безпеки постачання й стабільності кредиту поступово отримуватимуть нові джерела премії.

6. Попередження щодо ризиків

Ризик збурення через географічні чинники; ризик невизначеності щодо політики Трампа; ризик того, що зниження ставок за кордоном не відповідатиме очікуванням; ризик того, що ефект від впровадження внутрішньої політики не буде переданий належним чином, не виправдає очікувань.

(Джерело: Galaxy Securities)