Диверсифікація інвестицій: чому вона не працює саме тоді, коли вам це найбільше потрібно

Питай AI · Чому кореляція активів у кризах прямує до 1?

Диверсифікація може усунути несистематичний ризик, але не може усунути систематичний ризик. Насправді дрібні інвестори втрачають великі гроші майже завжди саме через систематичний ризик.

Диверсифікація може усунути несистематичний ризик, але не може усунути систематичний ризик. Насправді дрібні інвестори втрачають великі гроші майже завжди саме через систематичний ризик. Ще більш небезпечно те, що математична основа диверсифікації — стабільність кореляції між активами — у кризах руйнується. Вона надає найменший захист саме тоді, коли вам він найбільше потрібен.

Це не заперечення диверсифікації. За звичайних ринкових умов диверсифікація справді ефективна. Але якщо дрібний інвестор думає: «Я купив 10 акцій — і тим самим зробив ризик-менеджмент», то його розуміння ризик-менеджменту лишається на рівні дитячого садка.

#01

Два види ризику: один можна розсіювати, інший — ні

Сучасна теорія інвестиційних портфелів (MPT) ділить ризик на дві категорії:

Несистематичний ризик (idiosyncratic risk): фальсифікації у фінансовій звітності певної компанії, тиск регулятора на конкретну галузь, раптові негативні новини для конкретної акції. Ці ризики впливають лише на конкретні активи і не пов’язані з іншими.

Систематичний ризик (systematic risk): зниження всього ринку разом. Економічна рецесія, фінансова криза, виснаження ліквідності, раптові зміни в політиці центрального банку. Ці ризики впливають на всі активи.

Диверсифікація усуває першу категорію. Якщо володіти 30 акціями з різних галузей, то «чорний лебідь» (раптовий удар) однієї акції для портфеля розмивається до рівня, який можна ігнорувати. Це математично доводиться — і саме в цьому справжня цінність диверсифікації.

А от із другою категорією ризику диверсифікація не дає практично нічого.

Базовий висновок моделі CAPM: у достатньо диверсифікованому портфелі несистематичний ризик прямує до нуля, а все, що лишається, — це систематичний ризик (beta). Іншими словами, після досягнення «ідеалу» диверсифікації ризик портфеля дорівнює ризику ринку. Наскільки падає ринок, настільки падає й портфель.

Це факт, який розуміє багато дрібних інвесторів: кінцева точка диверсифікації — не «відсутність ризику», а «залишається лише систематичний ризик». А систематичний ризик — це якраз найбільший і найфатальніший різновид.

#02

Кореляція в кризах прямує до 1: математична першопричина провалу диверсифікації

Рівняння Марковіца «середнє — дисперсія» є математичною основою диверсифікації. Основна логіка цього підходу така: якщо кореляція між двома типами активів менша за 1, то, поєднуючи їх у портфель, ви зменшуєте ризик портфеля порівняно з ризиком будь-якого з них, якщо тримати їх окремо. Чим нижча кореляція, тим краще спрацьовує ефект зниження ризику. Якщо кореляція від’ємна — ефект найкращий.

Ця логіка математично бездоганна. Проблема в одному припущенні, яке лежить в основі: кореляція між активами є стабільною.

У реальному світі кореляція нестабільна. Причому спосіб, яким вона стає нестабільною, — найжорстокіший: у нормальному ринку кореляція низька, а в кризі вона стрибкоподібно зростає, прямуючи до 1.

Фінансова криза 2008 року: S&P 500 впав зі 1565 пунктів у жовтні 2007 року до 666 пунктів у березні 2009 року, падіння 56.8%. У той самий період різко знижувались різні класи активів (нижче — оцінки падіння на основі провідних індексів): індекс MSCI Emerging Markets знизився приблизно на 54%. Індекс S&P Global REITs — приблизно на 68%. Індекс високоприбуткових корпоративних облігацій — приблизно на 26%. Індекс товарів (CRB) — приблизно на 57%.

У звичайні роки кореляція між американськими акціями та ринками, що розвиваються, була приблизно в діапазоні 0.5-0.7, між американськими акціями та REITs — близько 0.5, а між американськими акціями та сировинними товарами — близько 0.3. Але у 2008 році всі ці значення злетіли вище 0.85.

«Диверсифікований» портфель, який тримає американські акції, ринки, що розвиваються, REITs та сировинні товари, у 2008 році показав фактичне падіння, майже ідентичне падінню лише американських акцій. Захист від диверсифікації був майже нульовим.

Крах у березні 2020 року через COVID: S&P 500 впав на 34% у період між 19 лютого та 23 березня. У той самий час інвестиційного рівня корпоративні облігації впали приблизно на 15%, золото знизилося в період 9-19 березня приблизно на 12%, WTI нафти впав у квітні 20 числа до -37.63 доларів США.

Золото — традиційний актив-«захист від ризику». Протягом десятиліть кореляція між золотом і фондовим ринком була близькою до нуля або навіть від’ємною. Багато стратегій розподілу активів використовували золото як «хедж» на випадок падіння фондового ринку. Але в ті два тижні крайнього страху у березні 2020 року золото і акції падали разом. Бо коли ліквідність виснажується, всі продають усе, що можуть продати, щоб отримати готівку. У той момент кореляція стала 1.

2022 рік: S&P 500 впав приблизно на 19%, індекс Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index — приблизно на 13%. Комбінація 60/40 пережила найгіршу щорічну результативність з 1937 року.

Комбінація 60/40 — одна з найкласичніших стратегій розподілу активів на Уолл-стріт за останні 40 років. Її ефективність побудована на припущенні: акції та облігації мають від’ємну кореляцію. Коли акції падають, облігації ростуть, а дохідність облігацій хеджує втрати від падіння акцій.

Це припущення загалом працювало в умовах низької інфляції та циклу зниження ставок у 1980-2021 роках. Але у 2022 році Федеральна резервна система різко підвищила ставки, інфляція злетіла — і акції та облігації впали одночасно. За один рік розвалилося припущення про від’ємну кореляцію, яке трималося 40 років.

Ці три кейси вказують на один і той самий висновок: кореляція в кризах прямує до 1. Математична основа диверсифікації — стабільна й відносно низька кореляція між активами — руйнується тоді, коли вам потрібно захищатися найбільше.

#03

Два фатальні припущення моделі Марковіца

Чому модель «середнє — дисперсія» дає збій у кризах: причина в двох припущеннях, що лежать в основі.

Припущення перше: дохідності активів підкоряються нормальному розподілу.

Нормальний розподіл означає, що ймовірність екстремальних подій (наприклад, падіння за один день понад 10%) дуже низька. За нормальним розподілом ймовірність того, що S&P 500 впаде за один день більш ніж на 7%, приблизно раз на кілька тисяч років. Але на практиці у березні 2020 року було чотири «спрацювання запобіжників» (circuit breakers), серед яких 16 березня — падіння на 12% за один день.

Реальний розподіл фінансових доходностей має «товсті хвости» — частота екстремальних подій значно вища, ніж передбачає нормальний розподіл. Талеб у книзі «Чорний лебідь» системно це описував: нормальний розподіл недооцінює ризик хвоста, а ризик хвоста — це якраз та частина, яка спричиняє найбільші втрати.

Якщо розподіл доходностей має «товсті хвости», то «оптимальний диверсифікований портфель», розрахований на основі припущення нормальності, у випадках екстремальних подій покаже значно гірші результати, ніж передбачає модель.

Припущення друге: кореляція між активами є стабільною.

Цим припущенням уже доведено його крихкість на даних 2008, 2020 і 2022 років. Кореляція не є константою — це змінна, що залежить від стану ринку. І напрям її зміни — найгірший: на бичачому ринку кореляція нижча (диверсифікація виглядає ефективною), на ведмежому — кореляція різко зростає (диверсифікація перестає працювати саме тоді, коли вона вам найбільше потрібна).

Одночасне руйнування цих двох припущень означає, що прогностична цінність моделі Марковіца в кризах майже дорівнює нулю. «Оптимальний портфель», зібраний на основі цієї моделі, добре працює в звичайні роки, але в кризові роки та в сценаріях без диверсифікації майже немає різниці.

#04

Емпіричні дані щодо A-акцій: перед «тисячами лімітних падінь» диверсифікація дорівнює нулю

З 12 червня 2015 року по 8 липня 2015 року SSE Composite Index (США) впав зі 5178 пунктів до 3507 пунктів, падіння 32%.

У день 8 липня понад 1800 акцій A-ринку досягли ліміту падіння. Лімітне падіння означає, що їх неможливо продати.

Портфель дрібного інвестора, який тримає 30 акцій A-ринку з різних галузей, у цей день показав результат без принципової різниці порівняно з тим, хто тримає лише 1 акцію: усі — лімітне падіння, усі — неможливі до торгівлі. Захист, який дає диверсифікація, дорівнює нулю.

Більш глибока проблема полягає в тому, що галузева кореляція на A-ринку сама по собі набагато вища, ніж на американському ринку. На ринку A-акцій підйоми та падіння більше зумовлюються грошовим потоком і політикою, а не відмінностями між фундаментальними показниками галузей. Коли центральний банк стискає ліквідність або регуляторна політика різко змінюється, всі галузі падають синхронно. У такій ринковій структурі ефект від диверсифікації за галузями автоматично слабший, ніж у зрілих ринках.

Біржова катастрофа 2015 року — не єдиний випадок. За весь 2018 рік SSE Composite Index впав на 24.6%, і майже всі галузі мали від’ємну дохідність. 4 січня 2016 року спрацювала «запобіжна зупинка» (circuit breaker): після відкриття ринку менш ніж за півгодини спрацювали два «circuit breakers», і весь ринок припинив торги. У такі моменти не має значення, скільки акцій ти тримаєш.

#05

Реальний ризик-менеджмент установ: не диверсифікація, а позиції та хеджування

Усередині кількісних інституцій диверсифікація — це лише найзовнішнійший рівень системи ризик-контролю. Її розглядають як «базову гігієну», а не як «основний інструмент захисту». Насправді працюють дві речі.

Перше — управління позиціями (position management).

Максимальна частка капіталу, яку інституція зазвичай виділяє під одну стратегію, найчастіше не перевищує 20%-30% від усього фонду. Це означає, що навіть якщо якась стратегія зазнає екстремальних збитків, вплив на весь капітал буде в межах прийнятного. Решта 60%-80% — це готівка або короткострокові державні облігації; у кризах вони не тільки не втрачають, а й забезпечують «боєприпаси» для докупівлі на знижених рівнях.

Типова практика дрібних інвесторів — бути повністю «в позиції» (full portfolio). Повна позиція означає відсутність буфера, відсутність «боєприпасів», відсутність відступу. Коли ринок падає на 30%, дрібний інвестор з повною позицією втрачає 30%, тоді як інституція з позицією 30% втрачає лише 9%. Різниця не в тому, скільки різних активів ти тримаєш, а в тому, скільки позиції (частки капіталу) ти тримаєш.

Друге — хеджування «хвоста» (tail hedging).

Інституції використовують опціони на зниження (put options), щоб купити захист від падіння для акцій, які вони тримають. У нормальному ринку ці опціони — суцільна вартість: щомісяця сплачується премія, і в більшості випадків строк дії закінчується без користі. Але під час краху вартість цих опціонів зростає в десятки, а інколи й у сотні разів, компенсуючи більшість втрат по акціях.

Universa Investments — хедж-фонд на «хвостах», де радником був Талеб. Під час краху COVID у березні 2020 року флагманський фонд Universa показав дохідність понад 4000% за той місяць. У той самий час S&P 500 впав на 34%. Ця прибутковість походить від їхніх тривалих позицій у глибоко поза грошима (deep out-of-the-money) put-опціонах: у звичайні дні щомісяця трохи втрачають на преміях, але під час одного краху повертають усі витрати за кілька років і генерують величезний прибуток.

Під час фінансової кризи 2008 року Bridgewater в своєму фонді «All Weather» (全天候) впав значно менше, ніж S&P 500 на 38.5% синхронно. Ядро фонду «All Weather» — не в тому, щоб «тримати більше різновидів активів», а в тому, щоб «для кожного класу активів робити волатильнісну рівновагу (volatility parity) та бюджет ризику» — по суті це більш точне управління позиціями, а не просто диверсифікація.

У дрібних інвесторів цих інструментів немає. У дрібних інвесторів немає опційного рахунку (поріг для відкриття опціонів для інвесторів на A-ринку: 5000000, пів року торгового досвіду та проходження іспиту), немає ф’ючерсного рахунку, вони не розуміють волатильнісну рівновагу та не розуміють хеджування «хвоста». Єдине, що дрібний інвестор може зробити як «ризик-менеджмент», — це купити 10 різних акцій.

Ось найжорстокіший шар в умовах інформаційної асиметрії: дрібний інвестор вважає, що займається ризик-менеджментом, але насправді він лише працює на найповерховішому, найслабшому рівні ризик-менеджменту. Справжні укріплення оборони — контроль позицій, хеджування «хвоста», управління ліквідністю — дрібний інвестор ні бачить, ні може дістати.

#06

Справжня цінність і межі диверсифікації

Після стількох слів про обмеження диверсифікації потрібно уточнити: диверсифікація не безкорисна, її просто переоцінили.

Справжня цінність диверсифікації — у зменшенні несистематичного ризику. Якщо дрібний інвестор тримає лише одну акцію, будь-яка негативна подія для цієї акції стане руйнівним ударом. Якщо тримати 10-30 акцій з різних галузей, це може ефективно розмити ризик «чорного лебедя» однієї акції. Ця цінність реальна і її не треба заперечувати.

Але межі диверсифікації дуже чіткі:

Межа перша: вона не усуває систематичний ризик. Коли ринок падає загалом, різниця між падінням диверсифікованого портфеля та концентрованих позицій дуже мала.

Межа друга: її ефективність залежить від стабільності кореляції. А кореляція в кризі різко зростає, через що диверсифікаційний ефект у момент, коли він найбільше потрібен, різко слабшає.

Межа третя: це не весь ризик-менеджмент, а лише найосновніший шар. Без управління позиціями та інструментів хеджування захист, який дає диверсифікація, є вкрай обмеженим.

Межа четверта: надмірна диверсифікація розмиває дохідність. Портфель із 50 акцій матиме дохідність, близьку до індексу. Якщо ваша ціль — обіграти індекс, то надмірна диверсифікація стає перешкодою.

#07

Для дрібних інвесторів важливіші, ніж диверсифікація, три речі

Перше — контроль позицій. У жодний момент не бути повністю «в позиції». Зберігайте щонайменше 30% готівки — як буфер і «боєприпаси» в кризі. Це правило важливіше у 10 разів, ніж питання, скільки саме акцій тримати.

Друге — усвідомте наявність систематичного ризику. Не думайте, що, купивши 10 акцій, ви в безпеці. Коли весь ринок входить у цикл падіння, різниця між 10 акціями та 1 акцією практично мізерна. Розпізнати загальний стан ринку — на етапі накопичення чи на етапі роздачі, у висхідному тренді чи у низхідному — важливіше, ніж обирати, які саме акції тримати.

Третє — прийміть факт, що «деякі ризики неможливо диверсифікувати». Систематичний ризик не можна усунути диверсифікацією — з ним можна впоратися лише скороченням позицій або хеджуванням. Якщо у вас немає інструментів хеджування, єдиний вибір — зменшити позиції, коли ризик зростає. Це не втеча, це виживання.

Диверсифікація — хороша звичка. Але якщо дрібний інвестор сприймає її як увесь ризик-менеджмент, то його розуміння ризиків досі лишається на поверхні фрази: «Не клади всі яйця в один кошик».

Прийде землетрус — і скільки б кошиків не було, вони не допоможуть. Важливо, чи до землетрусу ти встиг покласти частину яєць у сейф (страховий сховок).