CICC: Короткострокова стратегія розміщення золота переважає інші нефінансові активи

ТОВ “Цзіньчжуань” у аналітичному огляді зазначає, що в найближчі кілька місяців інфляція в основних глобальних економіках може суттєво зрости, а ризики уповільнення зростання посилюються донизу, і глобальні активи можуть зіткнутися з новими випробуваннями. Прогнозується, що нинішній інфляційно-стагнаційний шок (стагфляційний) насамперед проявиться як тимчасове порушення: найвища інфляція буде помітно нижчою за рівень 2022 року, тож результати глобальних активів не будуть такими ж поганими, як у 2022-му. Виходячи з розрахунків за ф’ючерсними форвардними контрактами на нафту, пік інфляції в США в межах цього циклу припаде приблизно на червень, наблизившись до 4%. Прогнозується, що у другій половині року інфляція в США знову піде на спад; у поєднанні з тиском з боку зростання та фінансовими ризиками, у другій половині року ФРС і надалі може продовжувати зниження ставки. У середньостроковій перспективі очікується повернення «м’яких» (лібералізованих) торгів, що підтримуватиме показники таких активів, як акції, облігації, золото. Особливо позитивно оцінюється довгострокова динаміка китайських акцій. У короткостроковому періоді (майбутні 1—2 місяці) ринок стикається з трьома видами невизначеності; рекомендується зберігати певну частку грошових коштів у портфелі. З погляду ймовірності виграшу, у короткостроковій перспективі цінність золота для розміщення (конфігурації) є кращою порівняно з іншими негрошовими активами.

Нижче наведено повний текст

Цзіньчжуань: зустрічаємо виклики стагфляції

Резюме

У найближчі кілька місяців інфляція в основних глобальних економіках може суттєво зрости, а зростання наражається на ризики зниження; глобальні активи можуть зіткнутися з новими випробуваннями. Порівняно з 2022 роком під час російсько-українського конфлікту, нинішній тиск на глобальні ланцюги постачання є меншим, сукупний попит економік — слабшим, а абсолютний рівень інфляції — нижчим. Тому ми прогнозуємо, що в межах цього інфляційно-стагнаційного шоку ключові ефекти насамперед виявляться як тимчасове порушення: пік інфляції буде помітно нижчим за рівень 2022 року, і результати глобальних активів не будуть такими ж поганими, як у 2022-му. Виходячи з розрахунків за ф’ючерсними форвардними контрактами на нафту, пік інфляції в США в межах цього циклу припаде приблизно на червень, наблизившись до 4%. Ми прогнозуємо, що інфляція в США в другій половині року знову піде на спад. У поєднанні з тиском на зростання та фінансовими ризиками, у другій половині року ФРС може й надалі продовжувати зниження ставки. У середньостроковій перспективі очікується повернення «м’яких» торгів, що підтримуватиме показники таких активів, як акції, облігації, золото. Ми особливо позитивно оцінюємо довгострокову динаміку китайських акцій. У короткостроковому періоді (майбутні 1-2 місяці) ринок стикається з трьома видами невизначеності; рекомендується зберігати певну частку грошових коштів у портфелі. З погляду ймовірності виграшу, цінність золота для короткострокового розміщення є вищою порівняно з іншими негрошовими активами.

Основна частина

У найближчі кілька місяців інфляція в основних економіках може суттєво зрости, а глобальні активи можуть зіткнутися з випробуваннями стагфляції.

Команда з аналізу великих класів активів Цзіньчжуань минулого року, оцінюючи 2026 рік, сформулювала один ключовий пункт розбіжності з ринковим консенсусом: наш прогноз інфляції в США є вищим, ніж очікує ринок. Ми прогнозуємо, що в першій половині 2026 року інфляція в США суттєво зростатиме, що призведе до часткового зниження очікувань щодо зниження ставки ФРС і може створити тимчасовий тиск на такі активи, як золото, акції та облігації.

Після загострення іранської ситуації траєкторія інфляції та напрямок руху ринку загалом схожі на попередні прогнози, але масштаб перевищує наші очікування. Дивлячись уперед, ми прогнозуємо, що в найближчі кілька місяців інфляція в США різко стрибне вгору, і її перші прояви можуть бути вже реалізовані цього тижня.

Таблиця 1: Інфляція в США може суттєво піти вгору в найближчі кілька місяців, але в другій половині року може знову повернутися до зниження

Джерело: Haver, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Основні драйвери зростання інфляції — три чинники:

Перший — ескалація конфлікту навколо Ірану спричинила у березні сезонно-аномальне зростання цін на енергоносії, що напряму підвищило підкомпонент CPI США з енергії та транспортних послуг за березень і опосередковано передалося в підкомпоненти базових товарів і харчових продуктів.

Таблиця 2: Ціни на бензин у США в березні помітно зросли понад сезонну норму

Джерело: Bloomberg, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Другий — ефект компенсації від ротації вибірки оренди. У жовтні 2025 року уряд США припинив роботу (shutdown) у період із жовтня по листопад, через що приріст орендної складової CPI у жовтні, у місячному вимірі (MoM), був записаний як 0. Через 6 місяців вибірка оренди знову повернулася до зразків за жовтень минулого року. Ефект компенсації від ротації вибірки призведе до того, що приріст орендної складової CPI у квітні (частка приблизно 34% ) у місячному вимірі подвоїться, підштовхуючи показник інфляції за цей місяць.

Таблиця 3: Компенсація від ротації вибірки оренди підштовхне показник інфляції за квітень

Джерело: Haver, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Третій — тиск тарифних витрат у короткостроковій перспективі ще продовжуватиме передаватися вниз по ланцюгу постачання, підштовхуючи ціни на базові товари. Нещодавно помітно зросла торгова складова PPI з послуг. Приріст у січні в місячному вимірі співпадає з найвищим значенням у період пандемії — 2,2%. Дані високої частоти також показують, що ціни на вживані та нові автомобілі можуть зміцнюватися, що створює висхідний тиск на базову товарну інфляцію.

Таблиця 4: Нещодавнє зростання торгівельної складової PPI щодо послуг є очевидним

Джерело: Haver, Research Department of China International Capital Corporation Limited

9 квітня інфляційний індекс PCE США за лютий у місячному вимірі, ймовірно, вже виявився дещо завищеним. 10 квітня (у п’ятницю цього тижня) CPI США за березень надасть ключові підказки щодо ринкових настроїв після ескалації іранської ситуації. Прогноз Цзіньчжуань для місячного темпу зростання номінального CPI в березні становить близько 90 б.п. У річному вимірі показник може підскочити безпосередньо з 2,4% до приблизно 3,3%. Консенсус ринку є більш песимістичним, ніж наш прогноз: ринок очікує, що номінальний CPI за березень у місячному вимірі зросте на 1,0%, а в річному вимірі — до 3,4%. Зростання номінального CPI насамперед відображає шок від цін на нафту, тоді як ефект передавання від нафтодоларів до базової CPI є слабшим і до того ж проявляється із запізненням. Ми прогнозуємо, що базовий CPI США за березень у місячному вимірі сягне майже 30 б.п., що загалом збігається з попереднім місяцем.

Таблиця 5: Розподіл внесків у номінальний CPI США у місячному вимірі та прогноз

Джерело: Haver, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Таблиця 6: Розподіл внесків у базовий CPI США у місячному вимірі та прогноз

Джерело: Haver, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Паралельно із зростанням інфляції знижується й темп зростання в США, внаслідок чого американська економіка може потрапити у режим «тимчасової стагфляції». На початку 2026 року уряд США відновить роботу, що мало б стимулювати зростання В1 (Q1) економіки, але через швидке зниження споживання товарів, а також розширення торговельного дефіциту прогноз моделі GDPNow Федерального резерву в Атланті для темпу зростання економіки США в 2026Q1 різко скоригувався: з 3,1% (за даними 2/20) до останнього значення 1,6%. Дивлячись уперед, переплетіння факторів, таких як зростання інфляції та геополітична невизначеність, може продовжувати послаблювати перспективи зростання США.

Таблиця 7: Безперервне коригування GDPNow, що знижує прогноз темпу зростання ВВП США на 2026Q1

Джерело: ФРС, Wind, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Поза США, у Європі та Японії також нещодавно помітно зросли прогнози інфляції на майбутні 1-2 квартали; при цьому зростання є слабким. Через це синхронно зростають ризики стагфляції для основних заморських економік. У міру збільшення тиску з боку зростання інфляції ринок також суттєво переглянув очікування щодо політики заморських центральних банків. Нараховані ф’ючерсним ринком приховані терміни зниження ставки ФРС були відсунуті аж на другу половину 2027 року; у 2026 році навіть з’явилися очікування підвищення ставки. Для ЄЦБ та Банку Англії очікування зниження ставки також змінилися на очікування підвищення ставки. Китай перебуває на етапі слабкого відновлення, пропозиція достатня, а абсолютний рівень інфляції низький: масштаб зростання інфляції може бути нижчим, ніж у Європі та США, і в строгому сенсі Китай не входить у режим «стагфляції». Але шок пропозиції може все ж спричинити певний вплив і на зростання, і на інфляцію; до того ж ефект «успішного старту» через «зсув» Китайського Нового року може зійти нанівець, і тому темпи зростання економіки в Q2 можуть уповільнитися.

Таблиця 8: Ринкові очікування: темпи зростання інфляції в Європі, США та Японії на майбутні 1-2 квартали можуть суттєво зрости

Джерело: Bloomberg, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Таблиця 9: Ринкові очікування: у 2026 році глобальні основні центральні банки перейдуть від зниження ставки до підвищення

Джерело: Bloomberg, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Зміна парадигми в торгівлі стагфляцією: після 1980-х волатильність активів знижується, а здатність золота хеджувати інфляцію слабшає.

Якщо згадати історію: за всіма чотирма випадками геополітичних конфліктів, які спричиняли в США періоди стагфляції, загальне правило таке — ринок акцій падає, а долар США та сировинні товари зростають. Всередині акцій спостерігається розбіжність рухів: відносно вигіднішими є нафтові та енергетичні, продовольчі, фармацевтичні та товари повсякденного вжитку (медико-санітарні) сектори. Натомість під тиском зазвичай перебувають автомобілі, товари тривалого використання, вироби з металу та перевезення.

Таблиця 10: Порядок медіан за величиною зростання/падіння секторів під час історичних чотирьох періодів стагфляції в США

Джерело: Bloomberg, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Таблиця 11: Після поділу на межі 80-х років під час стагфляції волатильність активів помітно знижується; золото переходить від росту до падіння

Примітка: верхні та нижні межі стовпчиків відображають максимальне зростання та максимальне просідання в межах подієвого періоду; позначки на графіку — кумулятивне зростання/падіння за період

Джерело: Bloomberg, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Але показники золота виявили значну диференціацію приблизно на межі 1980-х років. У 1970-х, у період стагфляції після двох нафтових криз, через те, що центральні банки основних економік ще не сформували політичну довіру, короткострокове зростання інфляції підвищувало довгострокові інфляційні очікування; золото, завдяки своїй властивості протидіяти інфляції, суттєво вигравало — центр цінового діапазону помітно піднімався. Однак після входу в 1980-ті роки, Волкер агресивним ужорсточенням стримував високу інфляцію, і кредит довіри центрального банку поступово сформувався; інфляційні очікування ефективно «закріпилися», а світова економіка перейшла до етапу «великого заспокоєння».

Незалежно від того, йшлося про війну в Перській затоці чи російсько-український конфлікт, хоча вони й тимчасово підштовхували ціни на нафту, але не спричиняли довгострокового тиску стагфляції; амплітуда коливань різних активів знизилася порівняно з 80-ми роками. Оскільки інвестори очікували, що центральний банк придушуватиме інфляцію через більш жорстку монетарну політику, короткострокове зростання інфляції більше не змінює довгострокові інфляційні очікування. Натомість це може сформувати очікування щодо короткострокового посилення політики. Тому золото вже не демонструє односторонню вигоду, а показує спочатку падіння, а потім зростання. Після ескалації іранської ситуації показники різних активів відповідають ринковому патерну 80-х років, коли довіра до центральних банків була закріплена. Отже, прогнозування ринкових перспектив у середовищі нинішньої стагфляції ключове полягає в тому, щоб оцінити майбутню траєкторію інфляції та реакцію центрального банку.

Цей цикл стагфляції може бути «тимчасовим» шоком: інфляція в США у другій половині року може знову повернутися до зниження; до того ж зниження зростання та ризики для фінансових ринків. У другій половині року ФРС може продовжувати зниження ставки.

Порівняно з макроекономічними та політичними умовами під час російсько-українського конфлікту, нині глобальні ланцюги постачання значно покращилися, сукупний попит відносно слабший, а початковий рівень інфляції — нижчий. Ми очікуємо, що пік інфляції CPI в США в цьому циклі може бути помітно нижчим за рівень 2022 року, і показники активів не будуть такими ж поганими, як у 2022-му. Якщо оцінювати за ціноутворенням ф’ючерсних контрактів на нафту, пік інфляції в цьому циклі припаде на період приблизно біля червня. Він наближатиметься до 4%. У крайньому сценарії, якщо ціни на нафту підскочать до 140 доларів/барель і залишатимуться на цьому рівні до кінця року, пік інфляції становитиме близько 4,5%.

Таблиця 12: Індекс тиску на глобальні ланцюги постачання суттєво нижчий за рівень на початку 2022 року

Джерело: Haver, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Таблиця 13: Інфляція в США може зрости в першій половині року і знизитися у другій; ефект підштовхування від зростання цін на нафту є обмеженим. Навіть якщо ціни на нафту зростуть до 140 доларів, цього недостатньо, щоб інфляція CPI в США перевищила 5%

Джерело: Haver, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Якщо іранська ситуація більше не погіршуватиметься помітно, то фактори на кшталт повернення тарифів «на відплатній основі», зниження орендних ставок на ринку, охолодження економіки та ринку праці можуть підштовхнути до того, що CPI США у другій половині цього року знову піде вниз, створивши простір для ФРС відновити зниження ставки.

Порівняно з 2022 роком, хоча тиск на зростання інфляції знизився, ризики зниження зростання та загроза рецесії зросли. Ймовірність зниження ставки ФРС ще більше збільшилась. У частині зростання: після російсько-українського конфлікту в 2022 році США зрештою не увійшли у рецесію на тлі стагфляції — цьому завадив швидкий фіскальний стимул, низький рівень безробіття та високі надлишкові заощадження домогосподарств. Але нині економічне зростання в США є відносно слабшим, масштаб фіскального стимулювання менший, а ризик рецесії — відносно вищий. Якщо ФРС значно посилить м’якість політики (збільшить обсяг пом’якшення), економіка може уникнути реалізації ризику рецесії, і тоді «рецесійна» торгівля перетвориться на «м’яку» торгівлю. У частині фінансових ризиків: нині оцінки акцій у США, особливо в секторі AI, є завищеними; це може спричинити резонанс ризиків із приватним кредитуванням (《Чи шок від цін на нафту спричинить хвилю підвищення ставок центральними банками?》). Уразливість фінансових ринків помітно зростає, що підвищує ймовірність того, що ФРС перейде до більш м’якої політики.

Таблиця 14: У 2022 році фіскальні імпульси в США зростали, а в 2026 році — перейшли до зниження

Джерело: Haver, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Таблиця 15: Надлишкові заощадження домогосподарств США порівняно з 2022 роком також помітно знизилися

Джерело: Haver, Research Department of China International Capital Corporation Limited

З урахуванням нашого розуміння політичної рамки нового голови ФРС — Уолша, парадигма монетарної політики ФРС у майбутньому може зсунутися від ретроспективної «залежності від даних» (data dependent) до «попередніх оцінок» (forward looking). Це також збільшить імовірність зниження ставки. У матеріалі 《Як «шок Уолша» змінює глобальні ринки?》 ми зазначали, що Уолш навряд чи віддає перевагу QE або розширенню балансу, але й короткостроково складно очікувати скорочення балансу. Найімовірнішим шляхом є: ФРС збільшить масштаби зниження ставки та послабить фінансовий нагляд; Міністерство фінансів у відповідь випустить більше короткострокових боргових паперів, формуючи новий механізм фіскально-монетарної взаємодії. Підсумовуючи: хоча ринок ф’ючерсів (і ринковий консенсус) у найближчий час більше не прогнозує зниження ставки ФРС у поточному році та навіть враховує можливість підвищення, ми все одно прогнозуємо, що у 2026H1 темпи зниження ставки ФРС сповільняться, а в 2026H2 знову прискоряться.

Таблиця 16: Ринок ф’ючерсів останнім часом закладає в ціни ймовірність, що ФРС у 2026 році не знижуватиме ставку, а навіть перейде до підвищення

Джерело: Bloomberg, Research Department of China International Capital Corporation Limited

У середньостроковій перспективі чекати повернення «м’якої» торгівлі; у короткостроковій — діяти з позиції ймовірності виграшу, враховуючи невизначеність.

У середньостроковому горизонті (у другій половині цього року) ми, оскільки прогнозуємо відновлення зниження ставки ФРС у другій половині року, зберігаємо оптимізм щодо негрошових активів. Очікується, що китайсько-американські акції та золото знову повернуться в висхідний «коридор». Геополітичні зміни посилюють переваги великих промислових ланцюгів для великих країн; додатково до цього Китай, зокрема у галузях, пов’язаних з AI та «зеленою» трансформацією, має лідерські позиції. Тому ми особливо позитивно оцінюємо довгострокову динаміку китайських акцій.

У короткостроковому періоді (майбутні 1-2 місяці) ринок стикається з трьома видами невизначеності:

По-перше, еволюція іранської ситуації й досі повна варіантів: існує імовірність і ескалації, і деескалації.

По-друге, у найближчі кілька місяців інфляція за кордоном може суттєво зрости. Ринок може або продовжувати відкат унаслідок занепокоєння стагфляцією, або вже достатньо «закладе» в ціни високу інфляцію (наприклад, поточні ринкові очікування щодо інфляції в США у березні в місячному вимірі становлять 1%, що більш песимістично, ніж наш прогноз). На цей момент чітко визначити це складно.

По-третє, якщо у травні новий голова ФРС вступить на посаду у строк, то хоча ми очікуємо, що Уолш може схилятися до «голубиної» позиції, зміна стилю комунікації нового голови може спричинити ризик неправильного прочитання напрямку ринку та надмірної реакції.

Тому у короткостроковій перспективі ми вважаємо, що грошові кошти все ще мають цінність для розміщення; водночас абсолютна дохідність негрошових активів є надто невизначеною, тож можна оцінювати лише відносну цінність з погляду ймовірності виграшу. Майбутній ринок загалом можна описати трьома сценарними траєкторіями:

Сценарій 1: якщо конфлікт через посередництво третьої сторони поступово охолоне, а транспортування через Ормузьку протоку відновиться до нормального режиму, тоді це відповідатиме «Risk-on + торгівля ліквідністю»;

Сценарій 2: якщо Іран і США (або Іран і США) продовжать перестрілки, а Іран застосує обмежені удари щодо протоки та регіону Близького Сходу, але транспортування та постачання нафти буде порушене лише частково, тоді це відповідатиме «торгівлі стагфляцією»;

Сценарій 3: якщо США безпосередньо втягнуться у масштабніший конфлікт, протока буде закрита, а глобальне енергопостачання зазнає сильнішого шоку, тоді ринок переключиться на «торгівлю рецесією».

Таблиця 17: Основні лінії торгівлі та показники активів за трьома потенційними сценаріями

Джерело: Wind, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Золото може зростати у сценаріях 1 і 3, а у сценарії 2 спочатку падати, а потім зростати. Держборги США (US Treasuries) у сценаріях 1 і 3 зростають, а у сценарії 2 — падають. Китайсько-американські акції у сценарії 1 зростають, а в інших сценаріях — падають. З погляду ймовірності виграшу, цінність розміщення в золоті вища, а акції — імовірно позаду.

Навіть в умовах крайніх сценаріїв, якщо економіки основних держав за кордоном потраплять у тривалу стагфляцію (сценарій 2), то за ринковими закономірностями часів російсько-українського конфлікту пік інфляції відповідатиме дну золота. Якщо траєкторія інфляції у цьому циклі співпаде з нашими оцінками, золото з високою ймовірністю підтвердить висхідний перелом щонайпізніше у червні—липні. Якщо георизики послабшають, очікування «м’якості» ФРС посиляться або фінансові ризики проявляться раніше, перелом у бік зростання для золота підтвердиться раніше. Команда Цзіньчжуань щодо великих класів активів упродовж останніх 3 років твердо позитивно оцінювала золото; з кінця 2025 року вона чітко попереджала про ризики корекції золота (《Як довго ще може тривати бичачий ринок золота?》，2025/12/26). Після того як золото вже помітно скоригувалося, наша позиція стала ще більш оптимістичною: ми вважаємо, що золото вже поступово ввійшло в стадію формування позиції для розміщення.

Таблиця 18: Під час російсько-українського конфлікту ціна золота спочатку падала, а потім зростала

Джерело: Bloomberg, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Наша ретроспектива показує, що після гео-конфліктів китайським акціям потрібно приблизно 1-2 місяці, щоб переварити негативний шок. За умов невизначеності геополітики у короткостроковій перспективі для китайських акцій все ще рекомендується контролювати ризик позиції (розміру портфеля).

Таблиця 19: Китайські акції (A-shares) після геошоку спочатку падають, а потім зростають; у середньому відновлюють втрати приблизно за 60 днів

Джерело: Wind, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Американський ринок акцій стикається з низкою обмежень: оцінки є завищеними, темпи зростання сповільнюються, а фінансова крихкість зростає. Ризики можуть бути більшими, а привабливість нижчою.

Долар США останнім часом, хоча і виграє від настроїв уникнення ризиків та торгівлі на стагфляції, але через те, що енергетична залежність Європи та Японії від зовнішніх джерел вища, ніж у США, а позиція валютної політики відносно більш «яструбина», ніж у ФРС, за умов розбіжності глобальної валютної політики ми вважаємо, що сильний долар США навряд чи зможе тривало зберігатися. У середньо- та довгостроковій перспективі слабкі тенденції долара внаслідок перебудови валютного порядку не змінювалися.

Таблиця 20: Європа та Японія мають вищу зовнішню енергозалежність, ніж США

Джерело: Світовий банк, Research Department of China International Capital Corporation Limited

Таблиця 21: Коли долар іде до зниження, акції не-США обганяють акції США

Джерело: Wind, Bloomberg, Research Department of China International Capital Corporation Limited

(Джерело статті: Щоденні економічні новини)