Чому міф про збагачення у новому чайному напої, що починався з «шести малих драконів» і перейшов до поляризації, втратив свою силу?

Питай AI · Чому монопродуктовість впливає на результати ринку капіталу продуктів Bawang Chaji (霸王茶姬)?

У цій статті загалом

3612

слів

|

Час читання

13

хвилин

Блакитна акулаВИКЛАД: Пісня льоду й полум’я**

Автор | Чжан Ерхе

Редактор | Лу Сючень

Нещодавно компанії MiXue BingCheng (蜜雪冰城) та Húsàŋ A yí (沪上阿姨) одна за одною опублікували фінансові звіти за 2025 рік.

Згідно зі звітними даними, станом на 31 грудня 2025 року сукупний дохід MiXue Group становив 33.56B юанів, зростання на 35,2%; річний прибуток — приблизно 5.93B юанів, зростання на 33,1%; базовий прибуток на акцію зріс на 27% у річному вимірі.

А Húsàŋ A yí також не поступається — сукупний дохід 4.47B юанів, зростання на 35,96%; прибуток, що належить акціонерам, 501M юанів, зростання на 52,41%; базовий прибуток на акцію 4,81 юаня.

Однак за стрімким зростанням результатів ховаються різні сенси.

Дві долі

У 2025 році MiXue, GuMing (古茗), Bawang Chaji (霸王茶姬), Húsàŋ A yí вийшли на ринок капіталу; а також раніше — Cha Bai Dao (茶百道), NaiXue (奈雪) — «шістка драконів» нового чаю зібралася на ринку капіталу, а загальний масштаб галузі перевищив 33.56B юанів, став однією з найгучніших подій у сфері споживання.

Повернімося на рік назад: «шістка драконів» нового чаю вже почала розділятися — це стосується не лише результатів, а й показників ринку капіталу.

MiXue та GuMing — представники, у яких зростання показників більшою мірою відповідає динаміці ринкової капіталізації.

MiXue у 2025 році показала вражаючий звіт: сукупний дохід 335,6 млрд юанів, зростання на 35,2%, річний прибуток приблизно 5.93B юанів, зростання на 33,1%. А з погляду ринкової капіталізації: від дня лістингу вартість MiXue зростала від 98,79 млрд гонконгських доларів. 5 червня 2025 року ринкова капіталізація MiXue перевищила 230B гонконгських доларів, і на певний час стала №2 у секторі «food and beverage» у Гонконзі, поступившись лише Nongfu Spring (农夫山泉). Наразі капіталізація MiXue дещо знизилася, але все ще відповідає званню «король снігу вартістю в тисячу мільярдів».

GuMing також демонструє сильні результати: у першій половині 2025 року дохід становив 5.66B юанів, зростання на 41,2%; чистий прибуток — 1.63B юанів, у річному вимірі зріс на 121,5%, і лише за пів року перевищив прибуток за весь 2024 рік. Щодо ринкової капіталізації: від першого дня лістингу вона зросла з 23 млрд гонконгських доларів і зараз становить приблизно 63,2 млрд гонконгських доларів.

(Таблиця споживання «блакитна акула»)

У той самий час Húsàŋ A yí, Bawang Chaji, Cha Bai Dao та NaiXue — незалежно від того, як складалися фінансові показники, — не справляли великого інтересу для інвесторів.

Візьмімо приклад Húsàŋ A yí: хоча приріст виручки у 2025 році був подібним до MiXue, а приріст чистого прибутку навіть вищий за MiXue, ринок капіталу не дав суттєвої відповіді. З часу виходу на ринок капіталу в травні 2025 року ринкова капіталізація Húsàŋ A yí в перший день торгів тимчасово перевищувала 20 млрд гонконгських доларів, але наразі становить близько 8,2 млрд гонконгських доларів — падіння приблизно на 60% порівняно з першим днем лістингу.

Після лістингу Bawang Chaji її результати були не надто вдалими. Згідно з опублікованою фінзвітністю за перші три квартали 2025 року, сукупний дохід — 3.21B юанів, річне падіння на 9,4%; чистий прибуток — 394 млн юанів, річне падіння на 36,94%. Станом на сьогодні ринкова капіталізація Bawang Chaji становить приблизно 2 млрд доларів США, і це означає падіння більш ніж на 60% порівняно з першим днем лістингу.

(Джерело: скрін із «股市通»)

Раніше також вийшли на ринок Cha Bai Dao та NaiXue — і зіткнулися з тією самою «ціновою» проблемою капіталізації: Cha Bai Dao втратила близько 63% від капіталізації в перший день лістингу, а капіталізація NaiXue впала ще більше — на 95%.

Чому, будучи брендами нового чаю, MiXue та GuMing змогли втримати капіталізацію, тоді як інші чотири потрапили в дивний цикл «виручка зростає, акції падають» або «виручка падає, акції ще більше падають»?

Відповідь криється у чотирьох вимірах: щільність франшизних точок і здатність до «опускання» (downward penetration), міцність ланцюга постачання, стратегія продуктової диверсифікації та наявність/відсутність другої кривої зростання.

Чотири виміри

Зростання показників MiXue та GuMing має ключовий рушій — безперервне розширення франшизної мережі.

Станом на 31 грудня 2025 року кількість точок MiXue BingCheng на материковому Китаї зросла до 55 356, охоплюючи 31 провінцію, понад 300 міських округів і всі міста на рівні повітів. Якщо дивитися за рівнем міст: частка точок у містах третього ешелону та нижче — близько 58%, і вона на рівні минулого року; глибина проникнення на «опущені» ринки залишається стабільною.

Загальна кількість точок GuMing також перевищує 11 000, що робить його після MiXue BingCheng другим брендом нового чаю, який подолав поріг 10 000 магазинів. При цьому 81% точок розташовані в містах другого ешелону та нижче, 43% — у селищах, тоді як частка точок у містах першого ешелону лише 3%.

(Джерело: офіційний сайт GuMing)

«Опускання» — це лише зовнішній вигляд; глибша різниця — у порогах для франчайзі та в моделі прибутковості однієї точки.

Відкриття MiXue BingCheng коштує лише понад 200 тис. юанів, а франшизний внесок передбачає оплату щороку. Низький поріг веде до швидкого припливу франчайзі, а найважливіше — у MiXue BingCheng середній річний закупівельний платіж франчайзі за одну точку становить 34,11% від середнього денного GMV цієї точки. Тобто, коли франчайзі продає на 100 юанів, 34 юаня йдуть до головного офісу. Така модель «тонкої маржі та великого обсягу продажів» формує стабільний замкнений контур доходів.

У GuMing у лютому 2025 року близько 250 тис. юанів франшизного внеску та частину витрат на великі видаткові матеріали було переведено на розстрочку; для нових франчайзі відкриття першої точки в перший рік мінімально коштує лише 230 тис. юанів. Це відображає загострення «гонки за франчайзі» в галузі й робить швидкість відкриття точок GuMing помітно вищою.

На відміну від цього, у Bawang Chaji вартість відкриття вже перевищує 500 тис. юанів: ремонт — від 150 тис. юанів, а витрати на обладнання теж значні. Найважливіше — середній річний закупівельний платіж франчайзі за одну точку сягає 250k юанів, що істотно вище, ніж у конкурентів. Високі інвестиції означають високі ризики: коли прибутковість однієї точки знижується, здатність франчайзі витримувати тиск слабшає, а мотивація до розширення точок імовірніше згасатиме.

Раніше NaiXue йшла шляхом直营 (власна мережа). Коли з липня 2023 року вона вийшла на ринок франшиз, хоча було знижено інвестиційний поріг у розрахунку на одну точку з 980 тис. юанів до 580 тис. юанів, на тлі насичення ринку точок із чайними напоями її франшизний бізнес просувався повільно: у 2023 та 2024 роках додалося лише 81 та 264 франшизні точки відповідно. Станом на 30 червня 2025 року кількість точок NaiXue становила 1638, з них франшизних — 317 (на 28 менше, ніж на кінець 2024 року).

(Джерело: сайт «чай» NaiXue)

Варто зазначити: у міру того як дедалі більш виділяються проблеми гомогенізації точок нового чаю, падіння операційної ефективності тощо, «бездумне відкриття точок» уже не є основним трендом галузі. Багато брендів змінюють критерії відбору франчайзі: від надання переваги «інвестиційним франчайзі», які просто вкладають гроші, до більшої симпатії до «франчайзі, що працюють на місці» — які реально беруть участь в управлінні роботою точок. Наприклад, MiXue BingCheng вимагає, щоб у селищних точках застосовувалася модель на кшталт «подружньої пари»: франчайзі має реально брати участь в операційному управлінні.

Ланцюг постачання — ключ до того, бути чи не бути чайному бренду. Розбіжність у ринковій капіталізації MiXue, GuMing та Bawang Chaji у значній мірі зумовлена різницями на нижньому рівні ланцюга постачання.

MiXue йде шляхом «важких активів» (heavy assets). До кінця 2025 року компанія має п’ять виробничих майданчиків, зокрема в Хенані та на острові Хайнань: ключові харчові інгредієнти виробляються на 100% власноруч; логістична мережа включає 28 внутрішніх складів і 8 локалізованих складів за кордоном, покриваючи всю територію країни. Ця модель «виробництво-підприємство-магазин» на важких активах забезпечує його сировині витрати на 23% нижчі за середній показник по галузі.

(Джерело: офіційний сайт MiXue BingCheng)

Логіка розширення GuMing також відрізняється: пріоритет — розміщення складів перед розширенням магазинів, щоб забезпечити, що 75% точок знаходяться в межах 150 кілометрів від складів. Цю стратегію образно називають «спочатку прокласти дороги, а потім відкривати магазини». Паралельно GuMing, безперервно інвестуючи, створює найбільшу в країні мережу інфраструктури холодного ланцюга для готових напоїв і логістичних об’єктів серед брендів present-made tea drink; формується контур постачання «сировина-логістика-магазин», де ланки взаємно підсилюють одна одну: 98% точок отримують послуги холодного ланцюга доставки «дві доби — один розподіл» (Two-day one-delivery), і бренд єдиний, хто здатен масштабно доставляти свіжі молоко та свіжі фрукти у міста низьких ешелонів.

Стратегія з постачанням і «ущільненням точок» у MiXue BingCheng та GuMing вивільняє величезну енергію: регіональна щільність підвищує впізнаваність бренду, а також веде до якісної зміни ефективності ланцюга постачання. Коли точки достатньо щільні, доставка максимально розмазується по витратах, і простір прибутку франчайзі відповідно збільшується.

Натомість у Bawang Chaji логістичне розміщення постачання відносно слабке. Хоча її середній чек вищий, а маржинальний простір більший, компанія не має глибокого контролю над ключовою сировиною на верхніх етапах. У фінзвітності за третій квартал 2025 року видно, що витрати на R&D Bawang Chaji досягають 53,6 млн юанів, переважно для інновацій у продуктах і оптимізації ланцюга постачання — це свідчить, що компанія вже усвідомила проблему слабких місць у постачанні.

У Húsàŋ A yí також є подібні проблеми. Порівняно з моделлю MiXue BingCheng, де понад 60% ключової сировини виробляється власноруч, Húsàŋ A yí все ще в основному покладається на закупівлі ззовні. А порівняно з важко-активною побудовою GuMing із власними складами та власними рефрижераторними вантажівками, у Húsàŋ A yí всі передні (pre-positioned) склади холодного ланцюга обслуговуються третьою стороною. У плані використання коштів, залучених у рамках IPO, Húsàŋ A yí ставить на перше місце розвиток можливостей ланцюга постачання, але автономізація та оновлення постачання — це не робота «за один день».

Звернімо увагу: труднощі Bawang Chaji великою мірою походять від «перекосу» її продуктового підходу. З 2025 року компанія представила лише 8 нових продуктів, і дві з них — низько-кофеїнові та квітково-ароматизовані версії «伯牙绝弦» (Bo Ya Jue Xian). У той самий період GuMing представила 52 нові продукти, а Cha Bai Dao — понад 40.

Повільна швидкість оновлень безпосередньо спричинила безперервне падіння GMV в тих самих магазинах (same-store) із часом. Починаючи з 4 кварталу 2024 року, у Bawang Chaji same-store місячний середній GMV перейшов у від’ємний темп зростання; до 3 кварталу 2025 року він знизився до 378,5 тис. юанів — зниження приблизно на 30% проти 528,0 тис. юанів у той самий період 2024 року.

MiXue BingCheng натомість обрала протилежний шлях: зберігаючи класичні продукти на кшталт свіжого лимонаду з льодом і свіжого морозива, паралельно постійно виходила на ринок із новинками — серіями з шаньчжа (山楂), чорницею (蓝莓), чаєм Лунцзінь (龙井茶) тощо, розширюючи продуктовий матрикс. Що важливіше, MiXue BingCheng будує емоційні бар’єри поза межами продуктів через IP-похідні товари: від «Короля снігу, що не падає» до «Засмаглого короля снігу» у межах літнього ліміту. Ці товари (blind box) мають ціну нижче 30 юанів і створюють невідповідну конкуренцію з Bubble Mart (泡泡玛特).

Крім того, є ще одна ключова змінна — наявність або відсутність другої кривої зростання.

MiXue BingCheng у цьому напрямі зайшла найдальше. У вересні 2025 року компанія інвестувала 297 млн юанів, щоб отримати 53% часток Fresh Beer Fu Lu Jia (鲜啤福鹿家), офіційно увійшовши у сегмент свіжого розливного пива «fresh beer». Fresh Beer Fu Lu Jia зберігає «народний» підхід MiXue BingCheng: пляшка 500 мл коштує лише 9,9 юаня — що дуже узгоджується зі стратегією опускання основного бренду на нижчі ринки.

На кавовому напрямі дочірній бренд MiXue BingCheng — «Lucky Coffee» (幸运咖): станом на вересень 2025 року кількість глобальних точок перевищила 8200. Завдяки наднизькій ціні «5 юанів за чашку американо» він швидко розширюється на опущених ринках. Прогноз компанії Shanxi Securities (山西证券) щодо кількості точок Lucky Coffee: простір для розширення від 0,9 млн до 1,7 млн точок.

GuMing, хоча не створила окремо новий бренд, через включення кавових продуктів фактично формує двокоридорну модель «чай + кава» в межах наявної мережі точок. У першій половині 2025 року понад 8000 точок GuMing були оснащені кавомашинами й представили 16 нових кавових напоїв.

NaiXue, у якої падають і результати, і капіталізація, весь час досліджує нові формати магазинів. У першій половині 2025 року компанія поступово відкрила 30 закладів «NaiXue green» для легких напоїв і легкої їжі, націлюючись на попит офісних працівників із запитом «низькокалорійне», «здорове», «повсякденне», пропонуючи bowl з енергією для легкого харчування, зернові бейгли тощо, розширюючи часові проміжки споживання. Але чи стане це реальною другою кривою зростання — ще потрібно побачити.

Натомість у Bawang Chaji та Húsàŋ A yí розбудова другої кривої зростання відносно відстає. Зарубіжний розвиток Bawang Chaji, безумовно, заслуговує уваги: у 3 кварталі 2025 року за кордоном було 262 точки, GMV зростав у річному вимірі на 75,3%; однак зарубіжна виручка становить лише 3,8% від загального GMV, тож у короткостроковій перспективі вона навряд чи зможе компенсувати уповільнення зростання на внутрішньому ринку. У Húsàŋ A yí, хоча й запущено дочірній бренд, що спеціалізується на легкому молочному чаї, «Cha Pu Bu» (茶瀑布), але інвестиції в продуктову силу та ланцюг постачання відносно обмежені — наразі вона ще не сформувала ефект масштабу.

Підсумок

У 2025 році розмежування серед «шістки драконів» нового чаю по суті є ознакою того, що галузь переходить від «розширення масштабу» до «глибокої роботи над цінністю».

MiXue BingCheng і GuMing змогли втримати капіталізацію саме тому, що вони побудували повний замкнений контур можливостей: щільність точок на опущених ринках формує перевагу масштабу; власноруч створена система ланцюга постачання закриває нижню межу витрат; безперервні продуктові інновації підтримують «липкість» споживачів; а розбудова другої кривої зростання відкриває простір для зростання.

Складнощі Húsàŋ A yí, Bawang Chaji, Cha Bai Dao та NaiXue у чайному бізнесі, натомість, розкривають різні слабкі місця: Bawang Chaji надто залежить від одного «хіта» продукту, а швидкість оновлень не встигає за змінами ринку; Húsàŋ A yí має низькі закупівлі франчайзі та недостатню еластичність доходів головного офісу; Cha Bai Dao хоч і має певні напрацювання в ланцюзі постачання та продуктових інноваціях, але ефект масштабу ще не повністю реалізований; NaiXue тримає на собі надто важке навантаження через直营-модель, а точка повороту в прибутковості ще потребує очікування.

Станом на кінець 2025 року загальна кількість закладів із молочним чаєм у країні досягла 426 тис., але за рік чисте скорочення становило 39 тис. галузь. Галузь уже увійшла в етап «боротьби за частку» на ринку зі сталою кількістю. Саме лише розширення за рахунок відкриття нових точок уже не здатне підтримувати зростання. У майбутньому саме ті бренди, що зможуть досягти балансу між контролем витрат і бренд-премією, створити можливості глобального операційного управління та реально втілити другу криву зростання, матимуть шанс утвердити становище «королів» у новому раунді «перетасовки».