Ціньцін ціньчжень Лі Чон: новий напрямок ШІ ще не визначений, HALO заслуговує на увагу

Поки геополітична тінь конфлікту між Китаєм, США та Іраном ще не повністю огорнула глобальні ринки, уже тихо розгортається трансформація, присвячена переоцінці цінності ШІ (AI). У цій трансформації поняття HALO (високі капітальні витрати, низькі показники вибуття) з’явилося як із нізвідки, ставши ключовою ланкою, що поєднує AI Disruption (порушення/злам у роботі ринку ШІ) та потребу в ринковому захисті (defensive demand).

Нещодавно, під час інтерв’ю кореспонденту китайського видання China Securities Journal, голова відділу міжнародної макроекономіки та спільних аналітичних напрямів у CITIC Securities, старший аналітик Лі Чунь (李翀) заявив, що фундаментальна логіка наративу HALO полягає в тому, що ринок здійснив повну переоцінку — від захоплення “легкими” активами з високим ростом, прив’язаним до AI-пузиря, до премії за виживання (survival premium) для ризиконезамінних активів із низькою імовірністю заміщення. Коли буде прорвано вузьке місце постачання електроенергії, що стримує очікування безмежного розширення обчислювальних потужностей, ціноутворення на активи фокусується на “імунних активах”, тобто на тих, які важко оцифрувати та які мають фізичні бар’єри. Ця логіка спричинила глобальну диференціацію ринків: у Європі підвищену стійкість демонструє сектор важких (капіталомістких) активів, а в Індії ризики проявляються в об’єктах аутсорсингу людських ресурсів. A-акції та H-акції відповідають рамці дефіциту реальних (матеріальних) активів, що є позитивним фактором для твердих (hard-core) активів реального сектору. При цьому також потрібно чітко окреслити межі інвестування, поєднати короткострокове оборонне позиціонування та гнучко використати можливості довгострокового зростання, які прив’язані до AI-сектору.

Фундаментальна логіка наративу:

Від AI-пузиря до переоцінки премії за виживання

Суть HALO полягає в тому, що на тлі швидких ітерацій у сфері AI ті активи, які важко замістити цифровими технологіями та які мають матеріальні бар’єри, навпаки стають “імунними активами” для протидії технічним потрясінням. Ринок рухається від логіки ціноутворення “на основі історії про розширювані легкі активи” до логіки ціноутворення “на основі побудовуваних і важкозамінних матеріальних виробничих потужностей та мереж”.

“На відміну від попереднього етапу AI-пузиря, де логіка полягала лише в гонитві за високим зростанням і легкими активами, наратив HALO означає, що ринок перейшов від етапу ‘системного ціноутворення на пухирі’ до етапу ‘структурної диференціації в ціноутворенні’. Лі Чунь вважає, що тригер цієї зміни виник через прояв реальних вузьких місць у логіці AI-експансії: ключовим поворотним моментом стали висловлювання менеджменту Microsoft про те, що ‘нині не бракує обчислювальних потужностей, бракує електроенергії’. На першій стадії ринок припускав, що розширення потужностей має дуже високу визначеність, а простір для зростання ключових активів майже розглядався як лінійне продовження; однак коли обмеження з електроенергією стають об’єктом відкритого обговорення, логіка експансії переходить від безмежного забезпечення до обмеженого розширення. Траєкторія зростання починає відчувати реальні межі, і ринок змушений переоцінити, хто зможе виграти від дефіциту ресурсів, хто зазнає удару через заміщення, а хто має визначеність щодо виживання.

За своєю суттю HALO — це одноразова переоцінка премії за виживання для активів із низьким ризиком заміщення, тобто наявних у ринку Survivor (виживальників). Ця логіка особливо помітна у показниках активів різних країн. Лі Чунь зазначив, що європейський ринок через вищу частку в ньому важких активів (енергетика, промисловість, фінанси та споживання) і відносно нижчі ризики технічних ітерацій має складнощі з “вловленням” швидкого зростання AI, але в контексті наративу AI Disruption має відносно оборонний характер. У процесі повторного ціноутворення глобальним ринком на темі AI на початку року ключові європейські фондові індекси демонстрували високу стійкість, підтверджуючи цінність Survivor.

“Якщо порівняти, індійський ринок, який характеризується високою часткою висококваліфікованих трудових ресурсів у сервісах та аутсорсинговими властивостями, у цілому демонструє відносно відставання в останній період”. Лі Чунь визнав, що зі зростанням масштабного застосування AI у сферах генерації коду, автоматизованого тестування, допомоги в консультуванні тощо ринок дедалі більше турбується, що індійська IT-бізнес-модель, в центрі якої стоять послуги трудомісткого аутсорсингу, у майбутньому може зіткнутися з структурним спадом попиту. Ця диференціація чітко показує, що наратив HALO — це не проста ротація класів активів, а переосмислення суті бізнесу в епоху AI: у середовищі, де розростається код і прискорюється технічна ітерація, саме матеріальні активи та бізнес-моделі з низькими показниками вибуття стають дефіцитними ресурсами.

Передача сигналів між ринками:

Діференціація та чітке окреслення меж інвестування

Структурні зміни в наративі HALO подібні до камінця, кинутою у глобальний ринок капіталу: вони здіймають хвилі різних рівнів на різних ринках і в різних секторах, формуючи виразну картину диференціації. Лі Чунь зазначив, що на ринку США, до початку ескалації конфлікту між США та Іраном, активи, пов’язані з AI-інфраструктурою, енергетикою, електропостачанням, обладнанням для напівпровідників та суміжними фізичними ресурсами, на певному етапі демонстрували силу та ставали структурними переможцями; тоді як частина замінних активів із вищим ризиком заміщення (особливо програмні) показувала відносний тиск і перетворювалася на короткострокових Loser (програвших). Така диференціація проявляється не лише на рівні галузей, а й на глобальному рівні запускає переоцінку активів різних країн.

Якщо “приземлити” це до A-акцій і H-акцій та інших ринків, що розвиваються, наратив HALO та “фреймворк ‘роздування коду — дефіцит реальних активів’”, запропонований командою зі стратегії Research Department CITIC Securities, знаходять глибокий резонанс. Цей фреймворк виходить із того, що різке розширення глобального обсягу коду, спричинене AI, може суттєво вдарити по різних видах бізнесу з низькою залежністю від фізичної інфраструктури та з високою конкуренцією на ринку. Одночасно ті бізнеси, що мають високу залежність від фізичних ресурсів і високі регуляторні та емоційні бар’єри, можуть стати ще дефіцитнішими. У межах цієї логіки, незалежно від того, чи зможе AI Agent у короткостроковій перспективі одразу надати заміну для таких бізнесів, ринкові інвестори все одно активно купують (роблять більше ставок на зростання) нині ізольовані від удару AI “фортеці” активів, водночас тимчасово уникаючи бізнесів, які дуже легко зруйнувати інноваціями, що відбуваються за принципом “підривання” через AI. Галузі, пов’язані з ресурсами, традиційним виробництвом, енергетикою, сервісним споживанням, ланцюгом нерухомості тощо, якраз належать до категорії “фортець” активів, тимчасово ізольованих від удару генеративного AI.

“Однак наратив HALO не є універсальним ключем, і межі інвестування також чіткі. HALO не дорівнює структурним переможцям: проста оборонна позиція лише на основі визначеності виживання не здатна сформувати довгострокову основну лінію. Лі Чунь вважає, що це рішення базується на тому, що активи HALO більше відображають стабільність прибутків і перевагу низького ризику заміщення; підвищення їх оцінки зумовлене зниженням премії за ризик, а не прискоренням прибутку. Активи, які реально мають потенціал тривалих наддодаткових доходів, мають бути розташовані на ключових вузлах траєкторії експансії AI та формувати глибокий зв’язок із дефіцитом ресурсів або напрямом технічного апгрейду, демонструючи ознаки гнучкості прибутків. Визначеність виживання може надати премію на певному етапі, але не перетворюється автоматично на безперервну премію за зростання — і саме це визначає етапний характер котирувань/ринку HALO.

Такий етапний характер легко спричиняє дві великі когнітивні помилки інвесторів. Лі Чунь зазначив: перша — ототожнювати активи HALO із “ціннісними” об’єктами для довгострокових інвестицій, ігноруючи їхню оборонну природу; друга — надмірно концентруватися на низькоризикових активах і втрачати справжніх переможців на траєкторії експансії AI. Насправді торгівля HALO — це більше прояв ротації стилів на окремих етапах, а не нова довгострокова парадигма зростання. Поки в AI немає чітко визначеного нового напрямку, HALO варто відстежувати; щойно напрям експансії AI стане ясним, кошти можуть знову перейти до активів із високим зростанням — а цей процес динамічного балансу є ключовою характеристикою ринку/котирувань HALO.

Зверніть увагу, що Лі Чунь зазначив: відрізнення Winner (переможців), Survivor (виживальників) і Loser (програвших) є ключем до розуміння ринку HALO. Ці три категорії мають динамічні властивості: на різних стадіях, коли проявляються вузькі місця експансії, змінюються напрями капітальних витрат (capex) і центр ваги в ланцюгу створення вартості, всередині структури щоразу відбувається нове перерозподілення перемоги/поразки. Поточні етапні переможці зосереджені в AI-інфраструктурі та в активах, пов’язаних із ресурсними вузькими місцями; водночас частина активів, які ринок вважає безпечними “HALO”, теж може втрачати “безпековий” статус у міру еволюції логіки галузі. Інвесторам потрібно будувати динамічну оціночну рамку, а не статично відносити деякі індустрії до Survivor — у цьому полягає складність і водночас привабливість ринку HALO.

Оцінка ринку:

Ротація HALO та логіка побудови багатопланових головних ліній

На поточному етапі безперервність ринку HALO є фокусом уваги ринку. По суті, торгівля HALO — це більше прояв ротації стилів на окремих етапах, а не нова довгострокова парадигма зростання.

Лі Чунь вважає, що поява HALO підтверджує зрілість ціноутворення ринкових ризиків, але сама по собі оборонна конфігурація, заснована на визначеності виживання, не здатна сформувати довгострокову основну лінію. Справжня довгострокова основна лінія все ще повинна бути глибоко прив’язаною до траєкторії експансії AI, забезпечуючи стійку гнучкість прибутків у ситуації дефіциту ресурсів або технічного оновлення. Тому безперервність ринку HALO значною мірою залежатиме від ритму проривів у технологіях AI та змін у макросередовищі.

“За умов, коли поточні геополітичні конфлікти тривають і турбують ставлення до ризику, а також з огляду на середовище ліквідності, інвестстратегія має шукати баланс між Survivor і Winner. Для інвесторів, які розміщують капітал за кордоном, більш обережним вибором є етапна фокусування уваги на двох типах активів — Winner і Survivor”. Лі Чунь зазначив, що активи Winner здебільшого зосереджені на ключових вузлах траєкторії експансії AI: у сферах, глибоко прив’язаних до ресурсних вузьких місць, таких як енергетика та електропостачання, обладнання для напівпровідників, AI-інфраструктура тощо. Ці активи можуть отримувати визначений бонус до зростання в процесі AI Disruption. А активи Survivor характеризуються капіталомісткістю та низькими показниками вибуття: наприклад, у Європі це традиційне машинобудування, енергетичні об’єкти, мережі магазинів тощо. Такі активи здатні зберігати відносну стабільність під час ітерацій у технологіях AI та забезпечувати оборонні доходи.

Крім основної лінії HALO, у 2026 році на закордонних ринках також існує кілька інвестиційних напрямів/підказок, на які варто звернути увагу: ці лінії переплітаються з наративом HALO, утворюючи складні відносини ротації. Лі Чунь зазначив, що в короткостроковій перспективі ключовою змінною, яка впливає на ринок, все ще залишається конфлікт між США та Іраном. Поки бойові дії не стануть явно пом’якшеними, закордонним ринкам радять придивлятися до основних ліній, пов’язаних із уникненням ризиків та інфляцією: оборонні активи частково перетинаються з ресурсними активами в складі HALO, і можуть забезпечити подвійний захист у середовищі невизначеності. Якщо бойові дії явно пом’якшають, ціни на нафту впадуть, і схильність до ризику зросте, то глобальний ринок зможе повернутися до макросередовища “до війни”; тоді варто звернути увагу на сектори в рамках помірного циклу відновлення — ресурси та сектори, що йдуть за циклом (сильніше реагують на економічне відновлення). Ці сектори виграють від подвійного бонусу — від відновлення економіки та від експансії AI.

Для A-акцій, H-акцій та інших ринків, що розвиваються, вплив наративу HALO матиме ознаки локалізації. Команда зі стратегії Research Department CITIC Securities вважає, що на відміну від того, як закордонна торгівля HALO більше фокусується на відборі “імунних активів” під ударом AI, китайський ринок робить більший акцент на логіці “AI-експозиція + обмеження пропозиції = очікування зростання цін”. Галузі, пов’язані з ресурсами та традиційним виробництвом, енергетикою тощо, — це не лише Survivor під час удару AI, а й, імовірно, отримають додаткову мотивацію зростання в процесі глобальної перебудови ланцюгів постачання та відновлення економіки всередині країни. Одночасно ті галузі з високою фізичною залежністю та високими регуляторними й емоційними бар’єрами, як-от елітний білий алкоголь (байцзю), топова розкіш, сервісне споживання тощо, також отримають переоцінку вартості в рамках “роздування коду — дефіцит реальних активів”.

У більш далекоглядній перспективі Лі Чунь вважає, що наратив HALO та AI Disruption не є взаємовиключними: це взаємодоповнювальні, два аспекти динамічного балансу. Інвесторам потрібно відмовитися від бінарного мислення “або-або” та побудувати стратегію комбінованого розміщення “короткостроковий захист + довгострокове зростання”. Поки в технологіях AI немає чіткого нового напрямку — доречно частково розміщуватися в активах HALO, щоб отримати премію за виживання; коли траєкторія експансії AI стане ясною — своєчасно коригувати позиції, щоб “обійняти” активи Winner. Така гнучка інвестстратегія дає змогу зменшити ризики невизначеності, спричинені ітераціями технологій AI, і водночас використати довгострокові можливості зростання, які приносить розвиток AI — це розумний вибір для реагування на нинішнє складне ринкове середовище.

（Джерело: China Securities Journal）