Новий король облігацій: перейшов у режим «збереження капіталу», ризикові позиції скорочені до «історичного мінімуму», можливі «збільшення ставок ФРС, рецесія в США, м’який дефолт по американських облігаціях»

Двосторонній капітал (DoubleLine Capital) — засновник і генеральний директор, «новий король облігацій» Джефрі Гандлах (Jeffrey Gundlach) — у своєму останньому глибокому інтерв’ю зробив різке попередження: 30-річний цикл зі зниженням ставок у США завершився, величезні борги штовхають економіку до межі, що не можна підтримувати, а шалений ринок приватного кредитування розігрівається, як у 2006 році криза іпотечних позик субстандартного рівня, готуючи колосальну катастрофу ліквідності.

27 березня, під час глибокої розмови-інтерв’ю, яку вів відомий фінансовий ведучий Джулія (Julia), засновник і CEO DoubleLine Capital Джефрі Гандлах озвучив дуже вражаючі погляди щодо глобальної макроекономіки, траєкторії грошово-кредитної політики Федеральної резервної системи, ризиків приватного кредитування та напрямів майбутнього розподілу активів.

Як один із найбільш впливових інвесторів у дохідні інструменти з фіксованим доходом на Волл-стріт, Гандлах у розмові, що тривала кілька годин, чітко заявив, що ризики поточного фінансового середовища явно накопичуються. Він не лише зруйнував консенсус ринку щодо того, що ФРС «скоро знизить ставки», а й поставив на стіл крайню можливість: державні облігації США в майбутньому можуть зіткнутися з «реструктуризацією» або «м’яким дефолтом».

«Бо на нас лягає борговий тягар, а зараз ми фінансуємо уряд через дефіцит у 2 трильйони доларів — це абсолютно нестабільно. Якщо щось є нестабільним, воно має зупинитися». Гандлах уже на старті задав надзвичайно обережний тон.

У ФРС немає секретів: наступний крок — це не зниження ставок, а «підвищення»

На тлі нинішніх божевільних очікувань ринку щодо зниження ставок ФРС упродовж року Гандлах вилив відро холодної води. Він прямо й без жодних натяків зазначив, що Федеральна резервна система ніколи не є лідером у ставках — вона лише слідує за ними.

«Я думаю, нам треба скасувати ФРС і просто використовувати дохідність дворічних казначейських облігацій як короткострокову ставку». Різко сказавши це, Гандлах пояснив, що якщо порівняти федеральну ставку за фонди (effective federal funds rate) за останні 30 років і дохідність дворічних казначейських облігацій, закономірність очевидна: коли дохідність дворічних облігацій зростає і стає вищою за федеральну ставку, ФРС неодмінно підвищує ставки; і навпаки.

Він докладно розкрив, як відбувалися нещодавні «змагання» на ринку:

«Прямо перед тим, як ФРС оголосила, що збереже ставки без змін, усі говорили: “ФРС цього року знизить ставки двічі”. А я кажу: ні, вони не знизять. Дохідність дворічних казначейських облігацій вища за федеральну ставку. За нинішнього рівня федеральної ставки — і коли дохідність дворічних облігацій перевищує верхню межу федеральної ставки більш ніж на 25 базисних пунктів — ви не побачите зниження федеральної ставки».

Гандлах прогнозує, що якщо ціни на нафту залишатимуться на високому рівні (наприклад, WTI на рівні близько 95 доларів за барель і протримаються ціле літо), «ФРС абсолютно точно підвищить ставки. Ви все більше й більше чутимете про це: усе це вже почалося. Можливо, наступний крок ФРС — підвищення ставок».

Приватний кредит: «суцільна катастрофа» з ремейком кризи іпотечних позик 2006 року

Говорячи про нинішню найгарячішу на Волл-стріт категорію активів — приватний кредит — Гандлах використав найжорсткішу лексику з усіх, протиставивши її безпосередньо іпотечному ринку субстандартного рівня, який призвів до глобальної фінансової кризи 2008 року.

«Минулого року, минулого року я казав людям, що я відчуваю себе так, ніби я в 2006 році — з усіма цими бульбашками.» Гандлах зазначив, що нинішній розмір ринку приватного кредитування на рівні двох-трьох трильйонів доларів дуже «вражаюче схожий» на ринок субстандартної іпотечної заборгованості напередодні глобальної фінансової кризи 2006 року.

Він повністю зірвав маску з приватного кредиту «низької волатильності та високої дохідності», прямо вказавши, що його оцінки абсолютно непрозорі й схожі на фальшивий розквіт. Він поділився шокуючим інсайдом з галузі:

«У дуже великого страхового клієнта є вісім менеджерів, які тримають абсолютно ті самі позиції. Одна й та сама позиція: одна — за оцінкою 95, інша — за 8».

Гандлах підкреслив, що сутність приватного кредиту — упакувати активи з вкрай поганою ліквідністю для інвесторів, яким потрібні регулярні викупні операції (redeem). Такий фундаментальний дисбаланс приречений зламатися. Він попередив:

«Коли ви просите про викуп 14%, вам дають 5% — а далі вам залишається лише просити викуп 40%. У червні 2026 року ви побачите деякі доволі божевільні запити на викуп. Приватний кредит мусить пройти через великий «перемел» (re-shuffle)».

Збереження капіталу понад усе: продаж американських активів, максимальна вага на ринках, що розвиваються, і золото

З огляду на занепокоєння щодо зростання довгострокових ставок і кредитної кризи, ризиковий профіль DoubleLine Capital нині знижено до найнижчої позначки за 17 років існування фонду. Гандлах однозначно заявив, що час змінився: «Ми вже вийшли з світу сподівань, з світу хайпу», а збереження капіталу тепер — №1.

На тлі того, що P/B (ціна/балансова вартість) індексу S&P 500 уже вдвічі й більше вищий, ніж у інших регіонах світу, Гандлах дав надзвичайно нетипову рекомендацію щодо розподілу активів: повністю відмовитися від акцій США.

• 40% в неміжамериканські акції: «Я весь час раджу американським інвесторам, щоб акції, які вони тримають, були на 100% неміжамериканськими, особливо акціями ринків, що розвиваються, котированими в місцевих валютах. Наприклад, Бразилія, Чилі та Південно-Східна Азія».

• 25% у короткострокові інструменти з фіксованим доходом: усе вкласти в облігації з терміном до десяти років і з вищою кредитною якістю.

• 15% у сировинні товари: з них 10% прив’язати до Bloomberg Commodity Index, а 5% напряму в золото.

• 20% тримати готівку: чекати, доки у 2026 році ціни на активи стануть дешевшими, а тоді заходити.

Щодо золота Гандлах надзвичайно позитивний:

«Золото — це справжні гроші. Центральні банки стануть величезним джерелом тривалого попиту на золото… Золото більше не є “річчю” для виживальників чи дивакуватих божевільних спекулянтів. Це — справді клас активів».

Фінальний розрахунок: 40 трильйонів боргу під пресом, а держборг США може зіткнутися з «прямим зниженням ставок» через реструктуризацію

Для найглибшого занепокоєння щодо великої картини Гандлах зводить його до дедалі більшої «боргової чорної діри» США. Наразі державний борг США становить 39 трильйонів доларів, і Гандлах вважає, що «коли він досягне 40 трильйонів, це може стати психологічним рубежем».

Він зламав інерційне мислення ринку, яке існувало роками: нібито економічна рецесія змусить ставки знижуватися. Гандлах попереджає, що під час наступної рецесії через різке розширення дефіциту довгострокові ставки не лише не впадуть — а навпаки зростатимуть. Наразі щорічні відсоткові платежі Міністерства фінансів США вже сягають 1,4 трильйона доларів, «і це рух у бік 2 трильйонів відсоткових витрат».

Також говорячи про можливість рецесії, він зазначив:

«Я, звісно, вважаю, що ймовірність того, що влада оголосить старт рецесії десь у певний момент 2026 року, дуже висока. Я б дав хоча б 50% імовірності».

Якщо довгі ставки зростуть приблизно до 6%, відсоткові виплати повністю «вибухнуть». Гандлах розглядає два фінальні шляхи вирішення цієї кризи: інфляційне знецінення або м’який дефолт (реструктуризація боргу).

Ще більш шокуючим є те, що він вважає: ймовірність того, що уряд США примусово змінить правила для держоблігацій і прямо знизить купонні виплати, значно перевищує очікування ринку.

«Я думаю, інвесторам варто розглянути таку ідею: кредитоспроможність (creditworthiness) держоблігацій США може опинитися під проблемою. Людям не подобається це чути. Вони думають, що це надто радикальна думка».

Щоб обійти цей ризик «реструктуризації через зниження ставок», команда Гандлаха вже вжила крайніх захисних заходів: короткі позиції (short) за всіма довгостроковими казначейськими облігаціями та заміна всіх облігацій, які доводиться тримати, на папери того самого строку з найнижчим купоном (наприклад, 1,5%), аби запобігти тому, що уряд примусово уріже купон по висококупонних облігаціях (наприклад, 6%), що призведе до різкого падіння основної суми (principal) .

У фіналі інтерв’ю Гандлах прогнозує, що «реструктуризація» або велике «перезавантаження» американської системи (тобто четвертий поворот) станеться приблизно в 2030 році. До того у його стратегії лише чотири слова: «чекати виняткової можливості».

Повний текст інтерв’ю:

Джефрі Гандлах
Тому що на нас лягає борговий тягар, і тому що зараз ми фінансуємо уряд через дефіцит у 2 трильйони доларів — це абсолютно неможливо підтримувати, тож має бути щось інше. Якщо щось є нестабільним, воно має зупинитися. Ця ситуація має зупинитися. А політики, звісно, не виявляють ні найменшого бажання контролювати витрати. Тож зрештою це доведеться змусити виконувати ринку. Отже, ризики поточного середовища явно накопичуються, і я дуже зацікавлений у низькоризикових стратегіях на найближчі кілька місяців і кілька кварталів.

Джулія
Засновник і генеральний директор DoubleLine Capital Джефрі Гандлах. Дуже приємно запросити вас на наше шоу сьогодні. Дуже дякую, що знайшли час для цієї розмови з мною.

Джефрі Гандлах
Дякую, що запросили мене, Джулія. Ми давно не спілкувалися.

Джулія
Справді, давно. З того часу минуло п’ять років від нашої останньої розмови. Ви — один із моїх улюблених людей для розмов у інвестиційному світі. І знову наголошую: дуже приємно запросити вас сюди, Джефрі. Цього року до цього моменту відбулося дуже багато. Я просто не можу повірити, що ми ось-ось завершимо перший квартал. Я весь час говорю своїм гостям: сталося забагато, пройшло забагато змін і зрушень. Справді багато. Оскільки відтоді, як ви вперше прийшли на шоу, минув певний час, давайте почнемо з макрорівня: поговоримо про ту рамку, у якій ви сьогодні бачите світ, про вашу оцінку економіки та ринків, і на чому ви фокусуєтеся. Джефрі, особливість цього шоу в тому, що коли ви пояснюєте макрокартину, ви можете розкриватися настільки широко, наскільки захочете, і на стільки часу, на скільки вам потрібно.

Джефрі Гандлах
Добре. Ну, економіка, здається, сповільнюється. Цікаво, що дохідності зростають: дохідність облігацій зростає, дохідність казначейських облігацій зростає. Коли економіка сповільнюється, у мене існувала одна ключова ідея, яка розвивалася — фактично приблизно за останні п’ять років — і вона полягає в тому, що ми вже не перебуваємо в середовищі довгострокового зниження ставок, особливо якщо говорити про довгі ставки. Я приблизно чотири-п’ять років тому зробив цей висновок. Тоді я зустрів дуже сильний спротив багатьох людей. Вони вважали, що ставки через поколінні причини триматимуться довго на низьких рівнях. Але я вважаю, що ставки мають довгий цикл, і зазвичай він триває приблизно 40 років. Ставки пройшли дно десь у 1945 році, а потім з 50-х років почали рости — аж до, як можна сказати, 1984 року. Після цього ставки почали знижуватися й трималися до 2000 року. Я завжди вважав, що через причини, пов’язані з відсотковими витратами за держоблігаціями, довгостроковий спад довгих ставок точно завершився. Відсоткові витрати різко роздуваються через щорічне зростання бюджетного дефіциту на 2 трильйони доларів і через вищі ставки. Знаєте, Федеральна резервна система підняла короткострокові ставки з нуля до 5,375%, і це спричинило дуже різке збільшення відсоткових витрат. Тож Міністерство фінансів США щороку сплачує близько 300 млрд доларів відсотків. А зараз це приблизно 1,4 трильйона доларів, і, здається, немає кінця.

Джефрі Гандлах
Тому ми щороку продовжуємо додавати приблизно 2 трильйони доларів боргу, а середня ставка за ті держоблігації, що мають незабаром погашатися, зараз близько 3,8%. Отже, враховуючи, що дохідність дворічних казначейських облігацій зараз близько 4%, а дохідність 30-річних — майже 5%, якщо ми залишимо все як є, то ті облігації, що підлягають погашенню, заміняться новими облігаціями з вищими ставками.

Джефрі Гандлах
Мені дуже цікаво побачити «страх скорочення» і «страх тарифів», які відбулися приблизно рік тому. Цікаво, що під час «страху тарифів» індекс S&P 500 впав на 18%. Якщо згадати за минулі десятиліття 13 відкатів або ведмежих ринків S&P 500, то в перших 12 із них долар зростав щоразу, приблизно на 8–10%. Я думаю, коли торік фондовий ринок упав на 18%, долар насправді знижувався — це дуже замислює. Це підтверджує мою думку, що коли ринки слабкі або коли економіка слабка, ставки не обов’язково падають.

Джефрі Гандлах
Зараз найцікавіше те, що людям дуже важко розібратися, яка справжня причина зростання ставок. Усі кажуть: нафта, звісно, і це має певний сенс. Але це патерн. Дуже багато патернів ламаються. Раніше, коли дохідність держоблігацій росла, кредитні спреди продуктів зазвичай звужувалися. Але в березні цього року — це один із найгірших місяців за довгий час. Я маю на увазі: у цьому місяці дохідність дворічних казначейських облігацій зросла на 60 базисних пунктів, але кредитні спреди розширилися, а не звузилися. Тож ми починаємо бачити, що фінансові умови реально затягуються. Тому я весь час вважаю, що нас чекає середовище, яке дуже несприятливе для фінансових активів. Я знаю, що я інколи слухаю відтворення вашого суботнього ранкового шоу — можливо, те саме шоу з Крісом Веланом. Я думаю, я почав його слухати. Можливо, це просто confirmation bias (упередженість підтвердження), бо я згоден з багатьма речами, які він каже. Але торік, торік я казав людям, що я відчуваю себе в 2006 році — з усіма цими бульбашками, з тими, ви знаєте, цифровими технологіями на базі штучного інтелекту та з вузькістю ринку. Торік заробляти було надто легко. Я маю на увазі: навіть облігації, інвестиційний рівень — вони зросли десь на 8%, S&P 500 — приблизно на 17% або 18%. Європейські акції показали ще сильніші результати, а ринки, що розвиваються, — найкращі.

Джефрі Гандлах
Але цього року — це рік обережності й рефлексії. Я помітив: торік золото виросло приблизно на 70% за весь рік, а біткоїн, фактично, знизився. З цього я зробив висновок, що ми вийшли зі світу сподівань. Ми вийшли зі світу хайпу та з того світу, де всі думають щось на кшталт: «життя — одне». Ми увійшли в реальний світ — завдяки біткоїну. Це як те, що існувало за три-чотири роки до цього. І, як на мене, одна з найбільших образ у його бік — це те, що міленіали скажуть бебі-бумерам: «Тільки бебі-бумери ще турбуються про біткоїн, бо він уже не крутий». Тож ми увійшли в світ, який складається з конкретних і реальних речей — ми вийшли зі світу хайпу. Я думаю, це стане темою. Сьогодні я дивлюся фінансові новини: ми вже майже в кінці березня. Вони кажуть, що це найгірший квартал для фондового ринку з 2022 року. Це дуже давно. Я маю на увазі: фондовий ринок так сильно впав. Я маю на увазі, що я думаю, деякі індекси впали на 2% або 3%, а деякі, можливо, на 3% або 4%. Але це означає, що за останні чотири роки ми не мали падіння фондового ринку в одному кварталі на 5%. Це виглядає так, ніби це мало статися вже дуже давно. Коли ми входимо в 2026 рік, оцінки фондового ринку нагадують мені кінець 2021 року — те, що призвело до дуже поганого наступного року.

Джефрі Гандлах
У 2022 році. Тому я думаю, що ми в світі збереження капіталу понад усе. У DoubleLine Capital ми вже понад два роки послідовно знижуємо ризики, особливо щодо кредитного ризику, постійно підвищуючи якість. Насправді, в наших фондах, де ми можемо інвестувати в корпоративні облігації категорії BBB, частка наших активів у ті чи інші періоди в DoubleLine Capital (який існує майже 17 років) — на найнижчому історичному рівні. Наші перспективи для фінансових активів не надто оптимістичні, бо я вважаю, що навіть якщо ми потрапимо в рецесію, довгострокові ставки за державними облігаціями зростатимуть, а не падатимуть. Це зламає патерн моєї професійної кар’єри за останні 40 років. Я думаю, саме це й станеться. Тому нас чекає середовище, в якому люди все більше хвилюються про відсоткові витрати, а по суті — про відсоткові витрати, які вони несуть через величезний борг.

Джефрі Гандлах
Я чую, як багато людей кажуть, що якщо ціна бензину по всій країні підніметься вище 4 доларів за галон, це матиме психологічний вплив на економіку. Я думаю, можливо, в цьому є певна логіка. Сьогодні вранці тут, у Каліфорнії, наш бензин приблизно найдорожчий. На Гаваях, можливо, ще дорожче, але наш бензин дуже дорогий — прямо зараз, щоб заправити повний бак, мені коштує шість доларів і сімдесят центів. Це просто…

Джулія
Для звичайного бензину?

Джефрі Гандлах
Так, для звичайного. Тобто ціни вже дуже високі. Але я також вважаю, що психологічні рубежі важливі. Більшість людей не усвідомлюють, що державний борг країни вже перевищив 39 трильйонів доларів. У мене є відчуття, що коли він досягне 40 трильйонів, це може стати психологічним рубежем, і люди почнуть думати: «А що якщо до 2030 або 2031 він досягне 50 трильйонів?».

Джефрі Гандлах
Це дуже велика проблема. Я думаю, що інвестори вважають: багато з того, що вони «знають», сформовано досвідом зниження ставок і тим, що все завжди можна пережити через рефінансування. Але ті часи минули. То що станеться, коли дохідність 30-річних казначейських облігацій у слабкій економіці почне насправді зростати? Уявіть. Якщо економіка слабка, а дохідність облігацій зростає — подумайте, що це означає. Це означає, що відсоткові витрати зростатимуть швидше. Звісно, коли економіка слабка, бюджетний дефіцит розширюється, причому доволі суттєво як частка ВВП. У минулому під час рецесій бюджетний дефіцит часто збільшувався на 4% від ВВП. Але останні дві рецесії були дуже важкими: знаєте, під час глобальної фінансової кризи — і під час пандемійних локдаунів. Тоді бюджетний дефіцит розширювався до 8% і 12% ВВП. Тому якщо це справді станеться, то, як я завжди казав далекоглядним інвесторам, нам, ймовірно, доведеться побачити доволі агресивні дії, щоб вирішити проблему з відсотковими витратами. Одне з таких міркувань було висунуто в white paper наприкінці 2024 року. Тоді Скотт Бессент, у той час ще не міністр фінансів, зазначив, що, можливо, нам варто реструктурувати держоблігації США, які утримують іноземні інвестори. Його ідея — подовжити строки і знизити купонні виплати. Це було цікаво почути, бо це теж мій власний задум: я вважаю, що така ймовірність вища, ніж більшість людей готові визнати. І можливо, вирішення проблеми може полягати не лише в тому, щоб зробити це для іноземних інвесторів, а й для всіх держоблігацій. Тож ви переходите до того: «Добре, ми прямо знизимо купони держоблігацій, тож зменшимо відсоткові витрати». Подумайте: середній купон за держоблігаціями — близько 3,8%. Якщо знизити його, наприклад, до 1%, ви скоротите відсоткові витрати майже на 75%. Тоді ми повернемося до рівня витрат п’ятирічної давності, і з’явиться більше простору відкласти вирішення проблеми. Бо ви не можете дозволити собі рух до 2 трильйонів відсоткових витрат — саме так ми й рухаємося, і це насправді не можна буде підтримувати.

Джефрі Гандлах
Тому я думаю, інвесторам треба розглянути таку ідею: кредитоспроможність (creditworthiness) держоблігацій США може опинитися під проблемою. Людям не подобається це чути. Вони вважають, що це занадто радикальна думка.

Джефрі Гандлах
Але я скажу вам ось що. Ви знаєте, федеральний податок на прибуток колись був незаконним. Тож його зробили законним поправкою. Ви знаєте, згідно зі своїм статутом, ФРС не має права купувати корпоративні облігації, але після пандемійних локдаунів вони в невеликому обсязі купили корпоративні облігації.

Джефрі Гандлах
Тобто це було незаконно. Ви знаєте, у 2006 році в інформаційному меморандумі (prospectus) для пулів незабезпечених іпотечних позик субстандартного рівня на 2 трильйони доларів — простими словами — там було написано, що ці іпотечні позики в жодному разі не можна змінювати. У меморандумі так і написано, але вони ж змінили мільйони іпотечних позик. Тобто правила можуть змінюватися.

Джефрі Гандлах
Тому я дуже нервую щодо ризику утримання довгострокових держоблігацій. У нашому портфелі ця частина позицій фактично майже нульова. А щодо тих, які ми все-таки тримаємо: рік-півтора тому я пішов до нашої команди з держоблігацій і сказав, що хочу зберегти структуру строків утримуваних держоблігацій незмінною. Але на кожному «віковому» сегменті я хочу, щоб ви замінили ті облігації, які ми тримаємо, на облігації з найнижчим купоном у цьому сегменті. Завдяки цьому купон по 10-річних і більш довгих держоблігаціях ми знизили з 4,75% до 1,5%. Таким чином, якщо раптом вони вирішать змінити ці держоблігації, щоб знизити купон, тоді добре. Окей, якщо ви тримаєте держоблігацію з купоном 6% — це 30-річна казначейська облігація, випущена за 10 років до цього, з купоном 6%. Якщо вони знизять купон до 1,5%, ви отримаєте втрати понад 50 пунктів.

Джефрі Гандлах
Отже, навіть якщо ви вважаєте, що ймовірність цих ризиків невисока, немає жодної причини їх брати на себе. Я думаю, що в інвестиційній спільноті всі погоджуються: якщо ви берете ризик, але не отримуєте жодної винагороди, тоді не треба його брати. Інша сторона монети — якщо ви можете усунути ризик безкоштовно, навіть якщо вартість мізерна, вам треба цей ризик усунути.

Джефрі Гандлах
Ось як я бачу ситуацію. Бо борговий тягар і той факт, що ми фінансуємо уряд через дефіцит у 2 трильйони доларів, є абсолютно нестабільним, тож має статися щось інше. Якщо щось є нестабільним — воно має зупинитися, і ця річ має зупинитися. А політики, звісно, не виявляють бажання контролювати витрати. Тому зрештою це доведеться виконувати ринку. Саме тому я вважаю, що довгострокова дохідність казначейських облігацій іде шляхом найменшого опору вгору. І це трохи тривожно, бо ми вже бачимо прояви кредитного тиску: ставки в березні 2026 року пережили один із найбільших одноденних приростів за всю історію. Спреди по high yield облігаціях уже розширилися приблизно на 75 базисних пунктів. Отже, ризики поточного середовища явно накопичуються, і я дуже зацікавлений у низькоризикових стратегіях на найближчі місяці та кілька кварталів.

Джулія
Гей, друзі, сподіваюся, вам сподобалося це інтерв’ю. Якщо ви можете приділити трохи часу й натиснути кнопку підписки, ми працюємо над наступною метою: досягти 100 тисяч підписників. Ваше підтримання дійсно допомагає нам виконати цю ціль.

Джулія
Щиро дякую, і насолоджуйтеся наступною частиною інтерв’ю. Вау, Джефрі, яку чудову рамку ви побудували для нашої дискусії! Як ви й зазначили: ви й я вперше зустрілися для інтерв’ю на вашому/моєму шоу сім років тому. Тоді борг був 22 трильйони доларів, а ви сказали, що зараз це 39 трильйонів. І ці 40 трильйонів можуть справді стати психологічним рубежем. А ваш аргумент полягав у тому, що в наступній економічній рецесії ставки зростатимуть, а долар падатиме. Господи, ви справді привернули мою увагу, бо це звучить як дуже болючий «момент прозріння». Мені цікаво: як ви думаєте, чи інвестори розуміють це раціонально? Чи їхні позиції адекватні? Бо я також від вас почув…

Джефрі Гандлах
Ні. Так. Позиції адекватні. Більшість американських інвесторів, особливо з їхніми позиціями, — у дуже поганому стані. Протягом останнього року з лишком я рекомендую американським інвесторам, що акції, які вони мають, мають бути на 100% неміжамериканськими і триматися за межами США у зовнішній валюті. Це дуже добре спрацювало торік, і цього року також непогано. Моя головна порада: американським інвесторам треба купувати ринки, що розвиваються, не як акції ринків, що розвиваються, а саме акції ринків, що розвиваються, котировані в місцевій валюті.

Джефрі Гандлах
Це єдине, що реально зростає цього року. Якщо подивитися на ситуацію з початку року й до сьогодні, майже нічого не зростає. Я щойно подивився: цього року з того, що зросло, — золото піднялося на кілька відсотків, доларовий індекс виріс на 1,7%, індекс сировинних товарів — виріс, Bloomberg Commodity Index виріс на 21%. Єдине інше, що зростає — акції ринків, що розвиваються: плюс 1,4%. А натомість, як ви знаєте, американський фондовий ринок падає. Я думаю, що час настав. Для інвесторів це незвично: так, дуже багато людей радили американським інвесторам інвестувати за кордоном, але роками це не працювало. А зараз починає працювати. Найбільш захопливе, що я бачу на інвестиційних ринках, це те, що коли щось у фундаменті дуже логічне, а потім зрештою починає траплятися в реальному світі — це нарешті сталося. Показники цих закордонних інвестицій перевершують США, і це ще не кінець. Якщо подивитися на Morgan Stanley World Index, його можна розділити на дві частини: Morgan Stanley US Index і Morgan Stanley Index для всього світу без США. Десь 15–20 років тому ринкова ціна/балансова вартість (P/B) американських акцій і P/B для всього світу без США були однакові. А зараз P/B індексу S&P 500 — більше ніж удвічі вищий за P/B решти світу без США. Це крайня переоцінка. Усі ніби повторюють одне слово: «американська винятковість» (American exceptionalism). Для мене це марно. Вони кажуть не що інше, як те, що Америка показує кращі результати, ніж інші. Коли люди говорять «американська винятковість», вони мають на увазі: американський ринок, особливо акції, показує кращу динаміку, ніж іноземні ринки. Я думаю, ми зараз у багаторічному етапі. Ми, можливо, знаходимося в другій іннінг цієї бейсбольної метафори дев’яти іннінгів, максимум — у цьому етапі, і результати іноземних ринків перевершать США. Тож у мене є нетипова рекомендація щодо розподілу активів. Я фактично пропоную інвестувати 40% в акції — і всі з них мають бути неміжамериканськими. Серед них є такі, як Бразилія, Чилі, і кілька акцій Південно-Східної Азії тощо. Я пропоную близько 25% інвестувати у фіксований дохід: усі інструменти з строком до 10 років і лише в сегмент із високою кредитною якістю. А потім я пропоную близько 15% інвестувати в сировинні товари. Я можу 10% віддати в Bloomberg Commodity Index, 5% — у золото, бо я вважаю, що золото зараз дуже привабливе: торік воно сильно виросло до дуже «бульбашкового» рівня 5500 доларів, але на початку цього тижня воно впало до 40100 доларів. Тому я думаю, що золото й далі буде активом із сильною динамікою. І потім я думаю, що інвестори повинні тримати решту портфеля в готівці, бо в міру того як ми просуваємося в 2026 рік, ціни активів стануть дешевшими. Звісно, кожен говорить про одну річ, і я теж дуже відверто говорив про неї: ситуація в приватному кредитуванні. Так. Її масштаб надзвичайно схожий на субстандартні іпотечні позики 2006 року та незабезпечені іпотечні позики. Люди кажуть, що це «не так багато», що там лише 2–3 трильйони. Ну, це саме той масштаб ринку в 2006 році — на початку глобальної фінансової кризи. Я думаю, це буде дуже довга, тягуча історія, вона не пошириться так швидко, як проблеми з субстандартними іпотечними позиками, бо там усе щодня і щохвилини ціноутворювалося: існував інструмент під назвою ABX index для продуктів із рейтингом AAA. Ви могли бачити, як він на початку 2007 року падав, наче камінь. Ви бачили, як він падав з 100 до 93, а потім до 80. Але з приватним кредитом це відбувається приблизно раз на квартал. Тож точок даних буде дуже мало.

Джулія
Так, Джефрі, коли ви про це говорите, ви… коли ви торкаєтеся цієї теми, це змушує мене згадати: ви бачите схожість між нинішнім ринком приватного кредитування та ринком субстандартних іпотечних позик 2006 року? Бо влітку 2007 року ви десь на конференції сказали, що субстандартні іпотеки — це повна катастрофа і вона лише погіршуватиметься.

Джефрі Гандлах
Так, це правда. Це було на конференції Morningstar у червні 2007 року. Так, цього року мене запросили виступити на Morningstar. Але через конфлікт у графіку я не зміг туди поїхати. Але коли я розмірковував, що я мав би зробити, готуючи тематичну промову на Morningstar, я сказав собі: можливо, я маю почати з фрази «приватний кредит — це суцільна катастрофа, і він лише погіршуватиметься», бо саме так я, імпровізуючи, сказав про субстандартні іпотеки в 2007 році. Тоді я навіть не збирався це говорити. Це просто злетіло з мого язика. Але я радий, що це сказав. Я маю на увазі, проблема в тому, що, очевидно, всі дедалі краще усвідомлюють, що ринок приватного кредитування має оцінки, які не є реальними оцінками. Так казав і керівник Apollo. Оцінки не є реальними. Тож усі знають: максимум, з чим ви стикаєтеся — це ситуація зі «зрушеним ковзним середнім» (moving average). Мій зміст у тому, що приблизно рік тому я вже по-справжньому почав дивитися на приватний кредит. Тоді до мене прийшов клієнт страхової компанії — дуже велика страхова компанія — вони були дуже глибоко залучені в приватне кредитування. Вони сказали: у них є кілька менеджерів; при цьому вісім менеджерів тримають повністю однакові позиції. Це типово — це трохи схоже на «клубний» приватний кредит; принаймні раніше так було. Зараз у сім’ї інколи бувають сварки, але нещодавно це була мирна велика родина. Він сказав: у мене є вісім менеджерів, які тримають абсолютно однакові позиції. І одна позиція оцінюється в 95, а інша — в 8. Що? Зачекайте. Що?

Джулія
Різні оцінки за «mark-to-market» (переоцінкою за ринковою ціною). О, Боже мій…

Джефрі Гандлах
Одна й та сама позиція: одна за оцінкою 95, інша за оцінкою 8. Це дуже відкрили мені очі, бо раніше я не бачив так чітко, що саме там відбувається. Але потім, раптом, ви помічаєте: пізніше торік влітку або на початку осені ви почали бачити ці дивні речі — наприклад, що облігації протягом кількох тижнів падали зі 100 до нуля. А ще мене реально вразило: був фонд, яким керувала дуже поважна ініціативна компанія (sponsor), і за кілька місяців до того в один день вони оголосили, що змінюють оцінку фонду з 100 до 81. Для фонду — це дуже велике знецінення за одну ніч. Але більшість людей не повністю усвідомлює, що вони навряд чи перекладуть у своїх звітах усі без винятку свої облігації та кожну кредитну позицію з 100 до 81. Тож вам треба запитати себе: який саме розмір «delta» в цих змінах оцінок? Якщо половина фондів абсолютно непорушна, і вони знецінили лише іншу половину фонду, то це означає, що вони знецінили ту половину на 38 пунктів. Якщо три чверті фондів абсолютно непорушні, і я знецінив 25% фондів, тоді це означає, що ті 25% фондів за одну ніч впали з 100 до 24. Тож що ж там відбувається насправді? Це звучить так, ніби в оцінках є багато непрозорості.

Джефрі Гандлах
Я весь час, я весь час наголошував, що приватний кредит — це кандидат на проблеми в майбутньому, бо це ринок, який дуже швидко росте. Я наводив порівняння: будь-що, що з маленького ринку перетворюється на процвітаючий ринок і стає надзвичайно популярним. Я казав: це як маленьке містечко на Дикому Заході. Уявіть: ви в 1820 році на прикордонні, там сільське населення, усі шанують Бога. У вас є шериф на кшталт Гері Купера в «Полудні» (High Noon), він добрий, і все працює нормально. Але раптом в один день хтось знаходить золото за три милі від цього містечка. І раптом усі ці авантюристи — деякі навіть зовсім злочинні — з’їжджаються в місто, бо хочуть розбагатіти. Населення починає переповнюватися через величезний приріст. Частина людей — неетичні. І зрештою ви бачите багато злочинів, і все стає гіршим. Ось як це відбувається. Це сталося на початку цього століття на ринку CLO — і це станеться в будь-якому ринку. Приватний кредит не має нічого особливого. Це просто ринок, який процвітає. Тому раптом у вас є кілька компаній, які працюють добре, з хорошим контролем ризику, і вони показують пристойні результати.

Джефрі Гандлах
А потім через якісь причини ця індустрія стає суперпопулярною — як у 2021 році приватний кредит. Чому приватний кредит став суперпопулярним у 2021 році? Бо ставки все ще були нульовими. А уряд вливав в економіку 7 трильйонів доларів. Тому будь-кого, хто хоч трохи розуміє базову економіку, мало б насторожити, що інфляція різко злетить. І нульові ставки — це величезна програшна формула. Тому, звісно, коли ставки зросли приблизно з 1% до понад 5% за 30-річними казначейськими облігаціями, це означає втрату в 50 пунктів. Звісно, і фондовий ринок — коли ви заходите в 2022 році з дуже високими мультиплікаторами ціна/прибуток — переживає дуже сильні втрати разом зі стрімким зростанням ставок.

Джефрі Гандлах
Тож коли ви бачите, що суббординований борг, публічні облігації починають погіршуватися, ви знаєте: традиційні акції теж погіршуються. Ви тоді шукаєте щось інше. Пригадайте, як раптом став популярним SPAC — так, як сліпа «пул-афера» (blind pool). Бо: мені не потрібні акції, мені не потрібні публічні акції, мені не потрібні публічні облігації, бо я знаю, що вони погіршаться. Дайте мені щось таке, на що я не зможу перенести ті ризики публічних облігацій і публічних акцій. Бо якщо я зможу відобразити ці ризики на якусь іншу нову категорію активів, то я не полюблю цю нову категорію, бо в ній буде той набір ризиків, який я не хочу брати на себе.

Джефрі Гандлах
Тому дайте мені щось, що я навіть не знаю, що це таке. І ще краще — щоб це не оцінювалося за ринковою ціною (mark-to-market). Тоді я не хвилюватимуся про волатильність. Це і є ринок приватного кредитування. Це ринок без маркування по ринку, зовсім непрозорий. Мені було б навіть спокійніше, бо я не знаю, що там. Тому аргумент щодо приватного кредиту ставав таким: «це низьковолатильний актив» — але це не так. Або «він добре працював протягом останніх чотирьох-п’яти років». Ну, це було тому, що приватні ринки… на публічному ринку фіксований дохід у 2022 році впав на 12%, а фондовий ринок — ще більше.

Джефрі Гандлах
Тож, звісно, деякі речі, які не маркуються по ринку, показують себе краще за ринок. Це як сказати: депозитний сертифікат (CD) виглядає краще, ніж 30-річні казначейські облігації. Бо ви не робите для нього маркування по ринку. Це — фундаментальний дефект цієї категорії активів. І є багато речей, і ви знаєте, що зрештою дійшли до того, що навіть на фінансових телепередачах з’являється реклама: у добрі часи звичайні люди — як звичайні американські робітники — могли купити невелику частку великих американських компаній, як General Motors чи Boeing. Але зараз приватизації компаній триватимуть довше. Тож бідні американські звичайні люди не мають шансів інвестувати в ці дуже чудові приватні інвестиційні можливості. Тому зараз ми робимо ETF, який інвестує в приватний кредит. Проблема в тому, що для пайових фондів, якщо це донорські фонди, то гроші в них «замикаються» в таких продуктах — це нормально. Але зараз ці фонди дозволяють людям виводити кошти щокварталу. І ми бачимо: у березні в деяких випадках запити на викуп були в три рази більші, ніж дозволений розмір у проспектах фонду. Тобто вони дозволяють 5%, а їм доводиться обробляти 15%.

Джефрі Гандлах
Сьогодні я чув, що для того, щоб пом’якшити сприйняття цієї проблеми, є ініціатор (sponsor), який обговорює створення фонду, що дозволяє людям виходити з нього щоквартально на рівні 7,5%, а не 5%. А потім вони кажуть: по суті, ми навіть можемо спробувати отримати схвалення на надання щомісячної ліквідності, щоб люди могли вилучати 2% щомісяця замість 5% щокварталу. Це починає дуже тривожно розмивати межу між публічними та приватними продуктами. Я маю на увазі: якщо ці приватні продукти мають давати щомісячну ліквідність, то чому б не зробити щотижневу ліквідність? Чому б не зробити щоденну?

Джефрі Гандлах
Ну, у певний момент ви справді порушуєте ідею, що «приватне» означає: у вас немає поняття ліквідності. Для цього у вас є довший інвестиційний горизонт — і, можливо, вища дохідність. Але як тільки ви починаєте робити з «замінника» (alternative) для ліквідної інвестиції (і з усіма недоліками маркування за ринком), раптом це стає… продуктом публічного ринку. Бо тепер, по суті, у вас фундаментальний розлад між приватним продуктом і ліквідністю. Це, це, це не може співіснувати. Вони не можуть співіснувати. Це дві різні сфери. Тож коли ви перекручуєте щось, щоб розширити базу покупців або заспокоїти тих власників, які вже розчаровані відсутністю ліквідності, ви отримуєте продукт, який не може нормально працювати. Він не має потенціалу. У нього навіть немає теоретичної здатності працювати. Ось чому приватний кредит має пройти через великий «перемел».

Джулія
Як ви вважаєте, коли вони говорять про «тарганів», чи це означає, що все вибухне повністю? Ми наближаємося до кризи? Як ви бачите розвиток цієї ситуації?

Джефрі Гандлах
Я думаю, що ця сфера перегріта. Під час моїх виступів інколи в залі буває 2000 людей. Десь з початку 2023 року і до нинішнього часу, коли в Q&A ставлять запитання, пе