Чи є аномалії з IPO Тайномейбо? Нові дебіторські заборгованості значно перевищують дохід, рівень витрат на збут досягає 370%. Чи не містить проспект емісії ознак надмірного «упакування»?

Випуск: Інститут досліджень публічних компаній Sina Finance

Автор/夏虫工作室

Ключові тези: «Тайно Макбо» обирає п’яту систему стандартів для виходу на STAR Market (科创板) через IPO, а її ринковий простір і ключова конкурентоспроможність можуть стати вирішальними факторами для успішного розміщення. Водночас, проспект компанії, імовірно, може містити ознаки надмірного «упакування»: по-перше, імовірно перебільшено галузеву «трасу» (сценарій) і вибірково розкрито дані про зростання галузі, при цьому обходяться факти про спад ринкових масштабів; по-друге, «швидкий трек» (Fast Track) від FDA роздувається як «швидкий прогрес», тоді як насправді американське клінічне дослідження III фази ще не стартувало. Вартує уваги те, що обсяг продажів ключового продукту компанії у 2025 році далеко не відповідає очікуванням, а нові дебіторські заборгованості перевищують виручку, витрати на продажі суттєво перевищують доходи тощо — тож виникає питання: чи є у компанії проблема з «запиханням запасів» (канальним тиском на клієнтів/дистриб’юторів)?

Нещодавно IPO «Тайно Макбо» на STAR Market уже незабаром має пройти головне випробування. Остання заява Шанхайської фондової біржі (SSE) показує, що 3 квітня буде скликано засідання Комітету з розміщення (上市委), щоб розглянути заявку на IPO компанії «Чжухай Тайно Макбо фармацевтична».

Це IPO: «Тайно Макбо» планує публічне розміщення не більше ніж 69.08M акцій, залучивши 1,5 млрд юанів. Кошти буде спрямовано на проєкти розробки нових ліків, розширення виробничої бази з виробництва антитіл і поповнення оборотного капіталу; при цьому 340 млн юанів призначено на поповнення оборотних коштів.

**Чи є «запихання запасів» за відсутності відповідності даних? Нові дебіторські заборгованості значно перевищують виручку **

Згідно з відкритими матеріалами, «Тайно Макбо» була заснована у 2015 році. Це інноваційна біофармацевтична компанія, орієнтована на глобальні ринки, що працює над замісними терапіями препаратами з продуктів крові. Її ключовий продукт — ін’єкція моноклонального антитіла до правцевого токсину «Staitadu Ta» (тобто «рекомбінантне антиправцеве токсин-антитіло повної людської моноклональної структури TNM002», торгова назва: 新替妥®), отримав дозвіл на продаж у Китаї у лютому 2025 року.

У компанії у 2023 році не було доходу, а лише у 2025 році виручка вперше перевищила 50 млн юанів. У проспекті зазначено, що у 2023 році основний дохід «Тайно Макбо» від основного бізнесу становив 0 юанів; у 2024 році операційний дохід — 15,06 млн юанів; у 2025 році сукупна виручка за весь рік становила 51,22 млн юанів.

Наразі компанія все ще перебуває у стані безперервних збитків. У 2023–2025 роках материнська чиста прибутковість/збитковість «Тайно Макбо» відповідно зафіксувала чисті збитки 446 млн юанів, 515 млн юанів і 601 млн юанів; сукупні збитки за три роки перевищили 1,5 млрд юанів. З цього видно, що збитки компанії щороку збільшуються.

Вартує уваги те, що у 2025 році, коли виручка різко зросла (рік активного розширення), виникла серйозна невідповідність фінансових показників. Це насамперед проявляється у співвідношенні дебіторської заборгованості та витрат на продажі з виручкою.

У проспекті зазначено, що на кожну дату кінця звітного періоду балансова вартість дебіторської заборгованості компанії становила відповідно 0 млн юанів, 0 млн юанів і 82.29M юанів; частка дебіторської заборгованості у оборотних активах на кінець відповідних періодів становила відповідно 0%, 0% і 11,14%. Станом на кінець звітного періоду дебіторська заборгованість компанії є дебіторською заборгованістю за продані ліки клієнтам.

Можна побачити, що у 2025 році компанія вперше наростила дебіторську заборгованість понад 82.29M юанів. Однак доволі несподівано, що дебіторська заборгованість компанії значно перевищує суму, зафіксовану як виручка від реалізації у 2025 році. У 2025 році виручка компанії становила 51.22M юанів, а нова дебіторська заборгованість у співвідношенні до виручки поточного періоду становила 1,6 раза.

Операційні доходи (позиція у звіті про прибутки та збитки) відображають загальну виручку від продажу товарів або надання послуг протягом певного періоду. Дебіторська заборгованість (позиція у звіті про фінансовий стан) відображає на певний момент часу суми, які підлягають стягненню з покупця за господарські операції на кшталт продажу товарів або надання послуг, але ще не отримані. Як правило, нова дебіторська заборгованість зазвичай є меншою або дорівнює сумі операційного доходу за той самий рік. Таким чином, виникає чимало здивування: чому нова дебіторська заборгованість «Тайно Макбо» значно перевищує дохід поточного періоду?

З погляду бізнес-моделі компанії, вона в основному працює через дистриб’юторів. Її ключовий продукт — ін’єкція моноклонального антитіла до правцевого токсину «Staitadu Ta» — уже офіційно розпочав комерційну діяльність із продажу. Ін’єкція моноклонального антитіла до правцевого токсину «Staitadu Ta» здебільшого постачається через логістику дистриб’юторів до кінцевих установ — лікарень, аптек тощо: тобто через дистриб’юторські підприємства, які мають «Ліцензію на провадження діяльності з оптової торгівлі лікарськими засобами» (《药品经营许可证》), продукт зрештою продається кінцевим установам. Конкретний процес такий: ① кінцева установа подає дистриб’ютору запит на закупівлю; ② дистриб’ютор укладає з компанією договір на продаж; ③ за вимогою дистриб’ютора компанія відвантажує дистриб’ютору для продажу за моделлю «купівля з викупом» (buy-out sales); ④ після отримання вантажу дистриб’ютор через свою мережу доставляє ліки в межах своєї уповноваженої території до лікарень або аптек і врешті продає їх пацієнтам.

Здебільшого компанія для дистриб’юторів застосовує політику відстрочення оплати «спочатку товар, потім оплата» (先货后款) і щоквартально проводить звірку з дистриб’юторськими клієнтами. Для встановлення кредитних строків різних дистриб’юторів потрібно, щоб представники відділу бізнесу маркетингового центру ініціювали заявку, а спеціаліст з бізнес-операцій виконав перевірку. Після погодження директором з маркетингу, керівником маркетингового центру та відповідними працівниками фінансового відділу формується остаточне рішення.

Ми звернули увагу, що між кількістю проданих компанією та кількістю, реалізованою на кінцевих ринках, існує значна розбіжність. Станом на кінець 2025 року частка кінцевих продажів досягла приблизно 43%. Іншими словами, понад половина продукту ще «зависла» на етапі дистриб’юторів. Чи є тут ознаки «запихання запасів» через канал?

Компанія вважає, що зниження цін за програмою медичного страхування (医保) не обов’язково пов’язане з поверненням/обміном дистриб’юторських товарів. Компанія прогнозує, що політика компенсацій зниження цін для дистриб’юторів буде визначена залежно від того, як саме відбудеться зниження за医保. Водночас вимоги регулятора передбачають: надати пояснення щодо випадків повернення/обміну на різних рівнях дистриб’юторів і причин, а також щодо моменту визнання доходу, конкретних документів та їх коректності. Компанія відповідає: у 2025 році відсутні випадки, коли дистриб’ютори першого рівня після приймання товарів повертали/обмінювали їх на адресу компанії.

Сукупні продажі компанії у 2025 році на суму понад 100 млн юанів не збігаються з фактично остаточно визнаним операційним доходом — основна причина полягає в компенсаціях через зниження цін у межах医保. Компенсації через зниження за医保 здійснюються тому, що включення до переліку医保 призводить до зниження ціни продукту для продажу пацієнтам, тож, спираючись на запаси дистриб’юторів, лікарень і аптек на кінець 2025 року, компанія має надати дистриб’юторам певну компенсацію; відповідно, потрібно коригувати (зменшувати) доходи.

Паралельно витрати на продажі компанії значно перевищують дохід за відповідний період. У 2025 році витрати на продажі становили 190 млн юанів, а коефіцієнт витрат на продажі сягнув 371%. Вартує уваги, що структура витрат на продажі компанії переважно складається із зарплат працівників. Ми також звернули увагу, що витрати на маркетингове просування компанії теж немалі: їх сума становить 130k юанів, тобто 72% від доходу за відповідний період.

Потрібно зазначити, що надто високі витрати на продажі в фармацевтичній галузі часто призводять до ризиків: з одного боку, фармринок надзвичайно конкурентний, а ключову роль відіграють лікарні та лікарські призначення (право призначення лікарем); деякі компанії, прикриваючись академічними конференціями, клінічними дослідженнями тощо, через завищені витрати на продажі здійснюють «підтримку дружніх стосунків» (客情维护), по суті це комерційний підкуп, який призводить до спотворення фінансової звітності; з іншого боку, за умов «закупівель з обсягом» (带量采购) і «проникливого нагляду» (穿透式监管) модель із завищеними витратами на продажі важко зберегти. Якщо продажі не вдається забезпечити через коректне академічне просування, реальна конкурентоспроможність продукту та рівень прийняття ринком будуть під серйозним тиском, а виручка може різко впасти.

Отже, наше здивування полягає в тому, чи є виправданими такі високі витрати на продажі компанії?

Станом на кінець звітного періоду кількість працівників відділу продажів становила 382 особи. У порівнянні з кінцем 2024 року вона зросла на 210 осіб. На цій основі ми бачимо, що у 2025 році середня винагорода працівника відділу продажів суттєво відрізняється від показника за 2024 рік: у 2024 році вона становила близько 130 тис. юанів, а у 2025 році різко зросла до 320 тис. юанів. Таким чином, виникає питання: оскільки витрати на продажі значно перевищують доходи, чи є ці дані обґрунтованими? Чи потрібно остерігатися відповідних ризиків?

Щодо надмірно високих витрат на продажі, компанія пояснює: у звітному періоді компанія поступово формувала комерційну команду з продажів; зі зростанням кількості працівників відділу продажів сума зарплат працівників відповідно зростала. Станом на кінець звітного періоду кількість працівників відділу продажів становила 382 особи, що на 210 осіб більше, ніж на кінець 2024 року. Компанія пояснює, що ключова причина більшої чисельності працівників відділу продажів — продукт належить до ринку профілактики правцеву інфекції, а через характеристику «звернення пацієнтів за місцем» ринок має широке географічне розміщення. Тому продукти компанії продаються переважно шляхом розширення покриття лікарень для збільшення обсягів продажів, тож потрібні додаткові людські ресурси для початкових робіт на етапі допуску до лікарень тощо. Щодо витрат на маркетингове просування компанія зазначає, що вони в основному пов’язані з тим, що в процесі просування продукту до комерційної реалізації компанія бере участь в академічних конференціях, організовує конференції, проводить посилення маркетингового навчання, корпоративну рекламу тощо, що спричиняє відповідні витрати. У 2025 році витрати на маркетингове просування демонстрували тенденцію до зростання, головним чином тому, що у березні 2025 року ключовий продукт — ін’єкція моноклонального антитіла до правцевого токсину «Staitadu Ta» — офіційно надійшов у продаж, тож інтенсивність просування підвищилась.

Як співвідносяться витрати на продажі компанії з рівнем у порівнюваних конкурентів? На це компанія відповідає: оскільки компанія почала продавати ін’єкцію моноклонального антитіла до правцевого токсину «Staitadu Ta» лише у березні 2025 року, порівняння коефіцієнта витрат на продажі з коефіцієнтами витрат на продажі порівнюваних компаній, що вже мають лістинг, не має довідкового значення.

Потрібно додатково зазначити, що андеррайтер заявляє: компанія не здійснює «запихання запасів через канал», а відмінності у витратах на продажі тощо не мають суттєвих необґрунтованих розбіжностей.

Чи є в проспекті ознаки надмірного «упакування»?

Оскільки дохід «Тайно Макбо» є дуже незначним, компанія обрала п’яту систему стандартів виходу на біржу: прогнозована ринкова капіталізація не менша за 4 млрд юанів; основний бізнес або продукти мають бути схвалені відповідними державними органами; ринковий простір великий; і на даний момент уже отримані проміжні результати. Для фармацевтичних компаній потрібно мати щонайменше один ключовий продукт, дозволений до проведення клінічних досліджень фази II; інші компанії, які відповідають позиціонуванню STAR Market, мають мати суттєві технічні переваги та виконувати відповідні умови.

Слід зазначити, що п’ята система стандартів не містить вимог до масштабу виручки та чистого прибутку компанії. Натомість наголошується на тому, що «основний бізнес або продукти мають бути схвалені відповідними державними органами», «“великий ринковий простір”», «“вже отримано проміжні результати”» тощо. Це створює можливості для компаній, які поки що не мають прибутковості, але насправді володіють ключовою конкурентоспроможністю, для виходу на ринок капіталу.

У майбутньому, коли акцент робиться на описі ринкового простору, в першій версії проспекту компанії, схоже, було зроблено занадто сильний акцент.

По-перше, компанія надмірно підкреслює та «прикрашає» галузеву нішу/трасу. Згідно з даними, розкритими у першій версії проспекту, компанія вважає, що обстановка з профілактикою та контролем неонатального правцевого інфекційного процесу є напруженою, а частка людей, яким потрібна пасивна імунізація від правцевого токсину, перевищує 50%. Потрібно доповнити, що наразі пасивні імунні препарати вважаються необхідним профілактичним засобом лише серед груп населення, де або відсутній повний курс імунізації в анамнезі активної профілактики (TTCV), або імунізаційний анамнез невідомий, а також у сценаріях із високим рівнем ризику при травматичному впливі. Відповідно до вимог регулятора, компанія має доповнити пояснення щодо основи розрахунку відповідних даних і їх обґрунтованості.

По-друге, вибіркове розкриття стану зростання ринкового простору для ключового продукту. У проспекті компанія посилається на звіт Frost & Sullivan (弗若斯特沙利文), згідно з яким ринковий масштаб пасивних імунних препаратів для профілактики правцеву в Китаї зріс з 1,18 млрд юанів у 2018 році до 2,66 млрд юанів у 2024 році зі CAGR 14,47%. Пр