Виступ губернатора Кука з роздумами щодо фінансової стабільності

Дякую, професоре Метрік, за теплу вступну промову та за можливість повернутися до Єля, щоб сьогодні виступити перед Єльською програмою фінансової стабільності.1 Я давно захоплююся і вдячно користуюся всією тією змістовною роботою, яку ви виконали тут з моменту її започаткування у 2013 році. Я знаю, що частина співробітників Ради керуючих є авторами і пристрасними споживачами вашої роботи. Я надаю високого пріоритету використанню нових джерел інформації для заповнення прогалин у даних. З огляду на це, дозвольте відзначити зусилля з перетворення тієї інформаційно-аналітичної роботи, яку програма проводила зі збору та аналізу даних, на стандартизовану, зручну для досліджень платформу. Ця вражаюча робота включає масив даних, що охоплює понад 850 років банківських криз — і це, безумовно, була справжня праця з любові з боку Ендрю Метріка та Пола Шмелзінга. Ці зусилля зі збирання даних забезпечують цінне суспільне благо для фінансової та спільнот із фінансової стабільності, а також для ширшої наукової спільноти.

Це моя третя поїздка до Нью-Гейвена і перша з моменту того, як у 2022 році я став(ла) членом Ради керуючих у Федеральній резервній системі. Одна з частин моєї роботи, яка здається мені найбільш цікавою, — це моя робота в Комітеті Ради з фінансової стабільності. Справді, фінансова стабільність є давнім предметом моїх досліджень і інтересом у сфері політики. На початку кар’єри я вивчав(ла), як недорозвиненість банківської системи Росії стримувала зростання після розпаду СРСР і як слабке регулювання підживлює нестабільність. Пізніше, будучи економістом у Раді економічних радників, я бачив(ла), як вади фінансової системи сприяли нестабільності в єврозоні. Незабаром після того, як я прийшов(ла) до ФРС, я став(ла) членом комітету і, починаючи з 2023 року, маю честь виконувати обов’язки голови. Після чотирьох років уважного фокусування на цій темі видається доречним моментом відрефлексувати та поділитися уроками, які я винес(ла) з цієї ролі.

Сьогодні я почну з обговорення самого комітету з фінансової стабільності, а потім перейду до міркувань щодо Financial Stability Report (FSR) ФРС і сценарного аналізу — аналітичної «робочої конячки» аналізу фінансової стабільності. Далі я завершуватиму кількома думками про реальну складність формування політики фінансової стабільності.

Комітет з фінансової стабільності

Після Глобальної фінансової кризи (ГФК) Рада ухвалила переглянутий підхід до фінансової стабільності. Цей підхід робив наголос на поєднанні висновків та аналізів з усіх підрозділів Федеральної резервної системи — економістів, експертів ринків, банківських наглядових органів і експертів платіжних систем. Ця робота, координована тоді новоствореним Офісом фінансової стабільності та досліджень, була зосереджена на зв’язках між секторами та їхніх наслідках для макроекономіки. Рада та Федеральний комітет з операцій на відкритому ринку почали регулярно отримувати брифінги щодо цієї роботи. У межах цієї еволюції Рада створила Комітет з фінансової стабільності у 2014 році. Комітет надає майданчик для обговорення питань фінансової стабільності.

Дозвольте на хвилинку віддати належне внеску першого голови комітету — покійного Стенлі Фішера. Він зробив фундаментальні внески в літературу з фінансової стабільності, а також у макроекономіку відкритої економіки, і був відданим державним службовцем, який узяв на себе кілька ролей у якості центрального банкіра. Зокрема, він відіграв ключові ролі в управлінні фінансовими кризами — спочатку як старший посадовець МВФ під час турбулентності азійської фінансової кризи кінця 1990-х років, а потім як керівник (governor) Банку Ізраїлю під час ГФК. Як віце-голова Ради з 2014 по 2017 рік, він визнав цінність наявності присвяченого форуму, де політикам-практикам можна було вивчати уроки ГФК та інших криз і обговорювати та оцінювати питання фінансової стабільності. Для мене це велика честь продовжувати традицію, яку Стен започаткував.

Багато тем, на яких Стен фокусувався і про які говорив у свій час у Раді, залишаються надзвичайно актуальними для політиків-практиків і через десятиліття. Наприклад, Стен зазначав у кількох виступах, що хоча післякризові регуляторні заходи значно посилили стійкість банків, певні види активності переміщуватимуться до небанківських посередників, які не підпадають під ті самі регуляторні запобіжники.2 Він звернув увагу у своєму доречно названому виступі «Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us» («Фінансова стабільність і тіньові банки: чого ми не знаємо, може нашкодити нам»), що прогалини в даних і обмежена видимість щодо частини з цих активностей є власним джерелом системного ризику.3 Ми працюємо над тим, щоб краще розуміти ці питання з огляду на вдосконалення нашого моніторингу фінансової стабільності, і я й надалі працюватиму разом із колегами з Ради, щоб знаходити конкретні способи зробити це.

Стен також високо цінував можливість надавати політикам-практикам майданчик, у якому можна обговорювати ризики «хвостів» і питання довшого горизонту, пов’язані з еволюцією фінансової системи. Ці міркування не завжди мають безпосередній вплив на короткостроковий прогноз макроекономіки, але їх не можна втрачати з поля зору. Саме тому брифінги персоналу для комітету з фінансової стабільності розглядають правдоподібний діапазон серйозних шоків, які можуть вразити економіку, і те, яким чином такі шоки здатні відгукуватися через фінансові ринки та інституції — з метою розуміння кінцевих наслідків для макроекономіки.

Однак у відповідь на негативний шок фінансові умови стають жорсткішими. Один із способів розглядати роботу з фінансової стабільності — як пошук відповіді на те, скільки або як швидко відбуватиметься таке посилення. Щоб відповісти на це, потрібно міркувати про правдоподібний діапазон шоків, які можуть вразити економіку, а також про стійкість ключових фінансових ринків та інституцій.

Хоча макроекономіка за останні 15 років досягла значних успіхів у включенні уроків фінансової кризи, справедливо буде сказати, що моделі ще не можуть відобразити всю інституційну «насиченість» сучасної фінансової системи. І увага суспільства до цих питань може згасати, бо, на щастя, фінансові кризи трапляються рідко. Водночас політики-практики у ФРС залишаються уважними. Для родин, які негативно постраждали від фінансової кризи, ми знаємо, що «шрами» залишаються. У дусі принципу «унція профілактики варта фунта лікування» Комітет з фінансової стабільності є місцем постійного фокусування на цьому життєво важливому питанні.

Це спонукає до того, що персонал Ради аналізує питання, а члени Ради періодично отримують брифінги та оновлення щодо низки тем, пов’язаних із поведінкою фінансової системи під тиском. Такі оновлення відбуваються навіть упродовж тривалих періодів відносного спокою, які ми спостерігали впродовж останніх кількох років. Нещодавно серед питань, які ми обговорювали, були торговельні стратегії хедж-фондів, зростання схем приватного кредитування та зв’язки між банками і різноманітними небанківськими фінансовими суб’єктами.

Частина цієї роботи відображається в двічі на рік оцінці у ФРС вразливостей фінансової системи.

Financial Stability Report

Коли він представив перший FSR у листопаді 2018 року, голова Пауелл зазначив, що сподівається, він забезпечить прозорість щодо набору індикаторів, які ФРС відстежує для фінансової стабільності, і що це спонукатиме до зворотного зв’язку та залучення з боку суспільства.

Отже, починаючи з моменту його започаткування, FSR був задуманий як платформа, на яку політики-практики можуть спиратися, щоб формувати власні погляди на загальну стійкість системи, а не як документ, що висловлює централізовану позицію. FSR ретельно працює з довгим переліком рядів даних, релевантних чотирьом ключовим вразливостям або каналам посилення ризиків, які ми відстежуємо: оцінкам активів, запозиченням бізнесів і домогосподарств, левереджу у фінансовому секторі та ризику фінансування. Він коментує, чи є ці вразливості високими або низькими порівняно з історією.

Такий дисциплінований підхід допомагає сформувати уявлення про стійкість системи. Але сам по собі він є недостатнім. Політикам-практикам, які переймаються здатністю системи витримувати шоки, також потрібно мати уявлення про взаємодію між вразливостями та про найправдоподібніші шоки, які можуть вразити систему. Деякі політики-практики можуть більше турбуватися про наслідки швидкого падіння цін на активи або вважати шоки, що спричиняють стиснення, більш ймовірними, ніж шоки, пов’язані з інфляцією. Такі погляди приводять їх до того, щоб надавати різні ваги чотирьом вразливостям під час формування загального уявлення про стійкість системи.

Цінність FSR полягає в послідовній увазі до базових індикаторів і їх оновленні як щодо стійкості, так і щодо еволюції фінансової системи. Дозвольте навести вам один приклад. З моменту започаткування FSR містив діаграму на основі даних Ради, яка показує банківські зобов’язання щодо кредитування небанківських фінансових установ. Ми жартома називаємо цей графік «райдужною діаграмою», тому що він складається з 10 окремих кольорів, кожен з яких відображає різний тип небанківського позичальника.

Ця категорія позик зростає доволі швидко — набагато швидше, ніж загальне кредитування нефінансових бізнесів, категорії, яку називають комерційним та промисловим (C&I) кредитуванням. Протягом останнього десятиліття великі кредитні зобов’язання банків перед небанківськими фінансовими установами зросли в річному вимірі приблизно на 9 відсотків — приблизно утричі швидше, ніж темп C&I кредитування. Це зростання простежується в послідовних редакціях FSR. Спостерігачі також бачили б зміни в структурі «радуги» в звіті. Наприклад, категорія, що включає спеціальні цільові компанії, забезпечені боргові зобов’язання та цінні папери, забезпечені активами, розширилася в останні роки. Ця робота дає нам глибші уявлення про еволюцію приватного кредитування та інших важливих сегментів, допомагаючи краще розуміти, як стрес в одній сфері може впливати на інші частини фінансової системи. І навіть без реального стресу вдосконалення та уточнення оцінок зв’язків між секторами виявляється корисним у сценарному аналізі — моїй наступній темі.

Сценарний аналіз в оцінці фінансової стабільності

Сценарний аналіз — це процес аналізу наслідків низки шоків або екзогенних подій. Він довів свою ефективність як потужний механізм оцінювання фінансової стабільності. Такий розгляд передбачає три форми аналізу: вразливості, описані в FSR, оцінку того, як сектори взаємодіють між собою, і набір правдоподібних шоків.

Почну з протиставлення сценарного аналізу фінансової стабільності добре відомій вправі стрес-тестування, яку ті, хто відповідає за нагляд у ФРС, виконували з часу ухвалення Закону Додда—Френка 2010 року. Ці стрес-тести містять складний, але правдоподібний сценарій, заснований на Великій рецесії, і дуже кількісні оцінки ефектів першого раунду такого шоку для окремих банків. У центрі уваги — точність, причому оприлюднені оцінки збитків мають суттєві наслідки для банків-учасників. Я б охарактеризував(ла) ці вправи як винятково сильні у сфері роботи з «відомими невідомими», які ми маємо.

У сфері фінансової стабільності, навпаки, ми починаємо зі сценаріїв, які можуть ніколи не трапитися. Можна, наприклад, правдоподібно поставити запитання: «А що, як ШІ розчарує?» Хоча технологічні бум-и та періоди технологічного прогресу траплялися в минулому, складно знати, чи є щось, що можна порівняти з нинішньою ситуацією. Тому будь-який такий сценарій не матиме історичного прецеденту. Водночас сценарій має і відображати узгоджений наратив, і бути кількісно конкретним. Хороший сценарій не є «залежним від траєкторії» і допомагає нам думати про ризики не лише модальні, а й «хвостові». Тобто він допомагає нам вирватися з добре відомої людської схильності вірити, що завтра буде схожим на сьогодні.

Наступний етап — оцінити вплив сценарію на всі ключові ринки та інституції в системі. Саме тут важливою є наша дисциплінована методика: FSR починає кожен розділ із таблиці, яка підсумовує найважливіші для певної вразливості ринки та інституції. Аналітики ФРС зосереджуються на тих, що вгорі таблиць.

Крім того, оцінювання збитків і відтоків ліквідності від сценарію за своєю природою є недостатньо точним. Наприклад, нам часто бракує мікроданих щодо ключових експозицій, і в деяких випадках ми маємо робити обґрунтовані припущення. Це ще одна відмінність від вправ стрес-тестування, які застосовують у наглядовій діяльності.

Ми аналізуємо взаємодії між ринками та інституціями, тобто ефекти другого раунду. Інституції та інвестори або зазнають збитків, або спостерігатимуть, як у сценарії «викачується» ліквідність. Вони реагуватимуть певним чином — наприклад, шляхом зменшення левереджу (deleveraging). Ці відповіді, у свою чергу, матимуть ефекти «проливання» (spillover). Питання, яке ми ставимо в сценарному аналізі, полягає в тому, чи ці ефекти другого раунду істотно підсилять початковий шок. Це, очевидно, складне запитання, щоб відповісти точно. Зокрема, такі ефекти не моделюються взагалі в наглядових банківських стрес-тестах.

Ми підтримуємо максимально можливу специфічність і кількісну строгість. Наприклад, коли вразливі до левереджу посередники зазнають збитків, їхній левередж зростає, і вони можуть вирішити, або їх можуть змусити, продавати активи, щоб зменшувати левередж. Ми намагаємося бути максимально точними щодо правдоподібного діапазону продажів як результату. Потім ми використовуємо кілька різних підходів для вимірювання ефектів цих продажів, таких як пряме вимірювання або порівняння обсягів продажів із купівельною спроможністю дилерів. Інший підхід — використання історичної аналогії: чи система в минулому справлялася з подібними обсягами?

Нарешті, ми усвідомлюємо, що наші оцінки за своєю суттю є невизначеними. Така позиція спонукає нас шукати маркери, які, якщо сценарій справді станеться, підтвердять або спростують нашу оцінку. Справді, сценарний аналіз є орієнтиром для поведінки фінансової системи під стресом. Нам потрібні «покажчики», щоб зрозуміти, чи цей орієнтир виявляється валідним, чи ми пропустили ключовий канал підсилення.

Якщо орієнтир є валідним, робота попереджає нас, які ринки та інституції опиняться під тиском, і чи їхній дистрес, у свою чергу, матиме серйозні наслідки. Іноді найбільш цінною частиною цих вправ є те, що вони дають нам змогу ознайомитися з тими суб’єктами, які можуть бути найбільше зачеплені.

Міркування щодо формування політики

Перш ніж завершити, дозвольте висловити кілька думок про формування політики для підтримки фінансової стабільності. Я не збираюся коментувати жодні конкретні пропозиції або попередні дії. Моя мета — описати деякі уроки, які я виніс(ла) за роки роботи в Раді. Якщо б я міг(ла) надіслати собі повідомлення чотири роки тому, ось що я б сказав(ла).

По-перше, я не можу підкреслити достатньо, наскільки важливо залишатися пильним щодо отримання якісних даних, які слугують для керування аналізом фінансової стабільності. Виклик із даними в цій сфері є відмінним від того, з яким ми стикаємося в нашій макророботі, де ми також інколи маємо розбиратися з проблемами вимірювання. У нашій роботі з фінансової стабільності ми стикаємося з еволюційною природою системи, де нові ринки та інституції можуть раптово з’являтися. Дані дозволяють нам відповідати на ключові запитання. Наскільки великим є сектор? Яка частка кредитів пов’язана з ним? Чи мають позичальники альтернативні джерела кредиту? Я спостеріг(ла) взаємне підсилення між сценарним аналізом і збором даних. Іноді, коли ми запускаємо сценарій, найважливіший урок, який ми з нього виносимо, — це які дані нам потрібні, щоб насправді зрозуміти, як може еволюціонувати система. Ви можете побачити деякі плоди цієї роботи у нашому FSR, коли ми додаємо нові ряди або уточнюємо наші оцінки наявних рядів у відповідь на висновки з наших сценарних аналізів.

По-друге, ландшафт політики відображає тривалу історію рішень, які ухвалювали численні органи як на рівні держави, так і на федеральному рівні, у відповідь на складну сукупність мандатів і міркувань. Однак фінансова стабільність потребує того, щоб розглядати «веб» ринків і інституцій як екосистему, яка в кінцевому підсумку створена для підтримки потреб бізнесів і домогосподарств. Цей погляд відрізняється від того, як дивляться органи влади, які відповідають лише за певну частину фінансової системи. Якщо систему вдарить поганий шок, чи вона продовжить працювати? Чи створить крах однієї частини системи можливість для зростання іншої її частини?

Крім того, інструменти, доступні політикам-практикам, зазвичай здатні або формувати стійкість, або обмежувати активність у певному сегменті цієї екосистеми. Така практика може зробити один «кут» безпечнішим, але чи призведе таке рішення до «трофічної каскадності» — небажаного зростання іншої частини екосистеми?

Може бути корисним розглянути приклад. Наприкінці 1990-х років австралійський уряд доклав природоохоронних зусиль, щоб викорінити здичавілих інвазивних кішок, які дошкуляли рідкісним місцевим птахам на острові Маккуорі. Зусилля допомогли зберегти критично важливе місце для розмноження кількох рідкісних видів місцевих птахів, але також призвели до непередбачуваного наслідку: вибухового зростання популяції кролів. Зрештою, після титанічних зусиль австралійський уряд зміг узяти під контроль популяцію кролів, а також інших інвазивних видів гризунів. У результаті критично важлива рослинність відросла, а рідкісні альбатроси знову гніздяться на острові. Але навіть із щасливим фіналом цей досвід є пересторогою. Бездіяльність сама по собі може мати тяжкі наслідки, але втручання також матимуть свої ефекти — прогнозовані чи ні. Це все добре, щоб прибрати в переносному сенсі здичавілих кішок, але політики-практики мають бути готовими також управляти подальшим сплеском чисельності кролів.

Якщо дозволите мені ще більше «натягнути» екологічну метафору, глобально системно важливі банки (G-SIBs) є справді унікальним видом у нашій фінансовій екосистемі. Різноманіття банківського сектора США — банки багатьох розмірів і з різними бізнес-моделями, які обслуговують різні групи клієнтів та спільноти — може сприяти стійкості всієї системи. Але, на краще чи на гірше, G-SIBs є унікальними та високо взаємопов’язаними, і система залежить від них для багатьох послуг. Ці найбільші банки можуть бути джерелом стабільності, яка «підпирає» всю систему в часи негараздів. Але їхня стійкість є фундаментальною, тому що вони по всій екосистемі з’єднані розгалуженими мережами, які перекидають ресурси між ними в міру того, як виникає стрес. Хоча я відчуваю заспокоєння через дуже високі рівні стійкості G-SIBs США, пильність щодо забезпечення їхньої подальшої стійкості має критичне значення.

По-третє, нам слід сприймати відповідальні зміни, які зміцнюють нашу фінансову систему, а не заважають їй. Комітет з фінансової стабільності та персонал Ради відстежують фінансові й технологічні інновації, які перебувають на ранніх стадіях розвитку, зокрема цифрові активи та застосування штучного інтелекту. Той факт, що фінансова система США є найбільшою та найглибшою у світі, є наслідком десятиліть послідовних і трансформаційних фінансових та технологічних інновацій. Відповідно, нам потрібно розуміти інновації на ранніх стадіях, щоб побачити траєкторію розвитку системи. Ми також спостерігали інновації, які принесли непередбачувані наслідки, і нам потрібно залишатися в курсі потенційних ризиків, щоб краще розуміти, де «обмежувальні бар’єри» (guardrails) і залучення з боку галузі можуть бути корисними.

І, нарешті, зауваження щодо компромісів між діями, спрямованими на запобігання найгірших наслідків у найближчій перспективі ціною збільшення «сліду» ФРС і морального ризику: ці компроміси є реальними. Ми знаємо, що формування політики під час кризового епізоду є найвищим рівнем складності. Ставки високі: перед очима — значні реальні збитки. Часу та інформації часто бракує. Доступні варіанти майже завжди є неоптимальними. Саме тому належне виконання сценарного аналізу заздалегідь має бути пріоритетом. Це дозволяє політикам-практикам мати певну обізнаність щодо ключових гравців і динаміки, які діятимуть. Нам набагато легше слідувати максими Мішеля Камдессюса від 1994 року: «у кризі не панікуйте», якщо ви добре продумали варіанти заздалегідь.4

Як ми знову і знову бачили, переконливі оголошення центральних банків можуть мати драматичні заспокійливі ефекти. Справді, сильне початкове оголошення може призвести до меншого втручання, ніж низка неоднозначних або недостатніх оголошень. Але, як і в усіх формах довіри до центрального банку, цей ефект є результатом тривалої історії глибокого аналізу та послідовного послужного списку виконання обіцянок щодо попередніх оголошень. Довіра, яка підтримує ефективні втручання політики фінансової стабільності, є продуктом ретельної, свідомої роботи — такої, яку детально описує FSR.

Висновок

Дякую, що дозволили мені відрефлексувати перші чотири роки в комітеті з фінансової стабільності. Я сподіваюся, мені вдалося прояснити, що хоча я, і ФРС, багато чого навчилися за останні роки, фінансова стабільність — це практика безперервного вивчення та вдосконалення. Так само важливо тримати вас і ширшу громадськість в курсі цієї роботи, саме тому ми регулярно публікуємо FSR. Я вірю, що ви прагнете ознайомитися з наступною версією, коли ми опублікуємо звіт пізніше цієї весни. Узгоджено з метою інформувати суспільство, я сподіваюся, що мої міркування щодо сценарного аналізу та складнощів, з якими стикаються політики-практики, ухвалюючи політику фінансової стабільності, додали вам розуміння. Повертаючись до фінансової кризи, ми знаємо про руйнівні наслідки економічних спадів для зайнятості та добробуту домогосподарств. Американці покладаються на стабільну фінансову систему, щоб починати й підтримувати сім’ї, купувати житло та транспортні засоби, запускати бізнеси й оплачувати своє навчання. Зрештою, наші зусилля з підтримання фінансової стабільності є послугою для американського народу.

Дякую вам ще раз Програмі з фінансової стабільності Єля за можливість виступити з вами сьогодні. Я з нетерпінням чекаю на ваші запитання.

1. Погляди, висловлені тут, є моїми власними і не обов’язково відображають позицію моїх колег у Раді керуючих Федеральної резервної системи або у Федеральному комітеті з операцій на відкритому ринку. Повернутися до тексту

2. Див. Stanley Fischer (2015), “The Importance of the Nonbank Financial Sector,” виступ на конференції “Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges”, Bundesbank та Міністерство фінансів Німеччини, Франкфурт-на-Майні, Німеччина, 27 березня; Stanley Fischer (2015), “Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward,” виступ на “Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis,” 20th Annual Financial Markets Conference, спонсорованій Федеральною резервною банкою Атланти, Stone Mountain, Georgia, 30 березня; і Stanley Fischer (2015), “Macroprudential Policy in the U.S. Economy,” виступ на “Macroprudential Monetary Policy,” 59th Economic Conference of the Federal Reserve Bank of Boston, Boston, Massachusetts, 2 жовтня. Повернутися до тексту

3. Див. Stanley Fischer (2015), “Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us,” виступ на “Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs” 2015 Financial Stability Conference, спонсорованій Федеральною резервною банкою Клівленда та Офісом фінансових досліджень, Washington, 3 грудня. Повернутися до тексту

4. Див. Stanley Fischer (2011), “Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF),” ділова лекція під час вечері, проведеної на конференції Банку Ізраїлю “Lessons of the Global Crisis,” Jerusalem, Israel, 31 березня, сторінка 11. Повернутися до тексту