Jin International подача до Гонконгської біржі: торговий бізнес із валовою маржею всього 1,4% забезпечує майже 60% доходу, основні шахти стикаються з ризиками "перекопу" та технічної відповідності

Акції-спекуляції дивіться за аналітичними звітами аналітиків «Цзінь Цилінь», вони авторитетні, професійні, своєчасні, всеосяжні — допоможуть вам розкрити потенційні тематичні можливості!

Щоденний економічний репортер | Цай Дін    Щоденний економічний редактор | Вей Гуаньхунь

Компанія «Шаньцзінь Інтернешнл» (SZ000975), що котирується на біржовому майданчику Shenzhen Main Board, 27 березня знову подала до Гонконгської фондової біржі документи на лістинг. Спільними радниками-поручителями виступають CITIC Securities, CICC та група UBS. У проспекті (проєктна версія, далі — те саме) показано, що станом на кінець 2025 року обсяг золотих ресурсів «Шаньцзінь Інтернешнл» досяг 280,9 тонни, а повний підтримувальний витрат золотого виробництва за 2025 рік становив 902,3 долара США за унцію, що входить до топ-10 кривої повних підтримувальних витрат глобального видобутку золота.

Кореспондент «Щоденної економічної газети» (далі — «щоденний репортер») під час узагальнення виявив, що у «Шаньцзінь Інтернешнл» є низка ризиків у структурі доходів, дотриманні відповідності шахт на території набутих прав/поза країною та в технічній верифікації ключових проєктів.

Наприклад, 58,4% виручки «Шаньцзінь Інтернешнл» за 2025 рік надходить від металоторговельного бізнесу, маржа валового прибутку в якому лише 1,4%. Водночас на внутрішніх шахтах компанії неодноразово фіксувалися випадки, коли обсяг видобутку перевищував масштаб, зазначений у ліцензії на розробку. Ключовий актив — золоторудник «Маньши Хуашен» — зупинений на 10 років і досі не отримав схвалення щодо зміни ліцензії на видобуток. Крім того, її наявні шахтні поля стикаються з викликом зниження вмісту (grade) у руді, а новопридбаний закордонний проєкт Osino Resources Corp. (далі — «Osino») також має низку ризиків прострочення.

Проспект показує, що виручка «Шаньцзінь Інтернешнл» за останні три роки демонструвала швидке зростання, але ключова рушійна сила цього приросту масштабу доходів полягає не в бізнесі високоприбуткового видобутку золота, а в металоторговельному бізнесі з відносно невеликим простором для прибутку. У 2023, 2024 та 2025 роках (далі — «звітний період») загальна виручка компанії становила відповідно 80,94 млрд юанів, 135,8 млрд юанів та 170,9 млрд юанів.

Джерело зображення: проспект «Шаньцзінь Інтернешнл»

З погляду структури виручки металоторговельний бізнес «Шаньцзінь Інтернешнл» щороку нарощував свою частку доходів і вже зайняв домінуючу позицію в загальній структурі виручки компанії.

Зокрема, у 2023 році виручка від металоторговельного бізнесу становила 35,39 млрд юанів, або 43,7% від загальної виручки. У 2024 році цей показник зріс до 77,28 млрд юанів, а частка — до 56,9%. У 2025 році виручка від металоторговельного бізнесу ще збільшилася до 99,79 млрд юанів, що становить 58,4% від загальної виручки.

У той самий час прибутковість цього бізнесу суттєво відрізняється від видобувного бізнесу. У проспекті розкрито, що за звітний період валова маржа торговельного бізнесу становила відповідно 0,1%, 1,1% і 1,4%. Наприклад, у 2025 році 99,79 млрд юанів торговельної виручки дали 1,38 млрд юанів валового прибутку. Натомість виручка компанії від видобутку в 2025 році становила 71,12 млрд юанів, а валова маржа — 74,7%.

Джерело зображення: проспект «Шаньцзінь Інтернешнл»

Через збільшення частки низькомаржинального торговельного бізнесу загальна валова маржа компанії «розмивається». У 2025 році загальна валова маржа компанії становила 31,9%, що нижче, ніж у 2023 році — 32%.

Згідно з проспектом, щодо дотримання операційної відповідності шахт «Шаньцзінь Інтернешнл» у минулому вже мали випадки, коли обсяг видобутку перевищував масштаб, зазначений у ліцензії на видобуток. Хоча компанія оцінює ризик наказу про зупинку виробництва як низький, у проспекті визнається, що відповідні регуляторні органи можуть мати іншу думку.

Щодо якості активів і прогресу відновлення, у «Шаньцзінь Інтернешнл» щодо «Маньши Хуашен» наявний ризик невизначеності. У проспекті зазначено, що «Маньши Хуашен» — це великий золоторудник типу карліноподібного типу. Станом на кінець 2025 року він зберігає близько 28,5 тонни запасів золота в ресурсній базі, а запаси золота — 24,4 тонни. Однак роботи з видобутку на цьому руднику зупинені ще з 2016 року, а час простою становить 10 років. Наразі відновлення цього проєкту все ще стикається з перешкодами адміністративного погодження. У проспекті компанія прямо визнає, що станом на подання документів (submission) «Маньши Хуашен» усе ще має значний ризик, що в кінцевому підсумку може не отримати реєстраційне погодження звіту про ресурси корисних копалин і схвалення щодо зміни ліцензії на видобуток.

Джерело зображення: проспект «Шаньцзінь Інтернешнл»

Отримання схвалення щодо зміни ліцензії на видобуток є передумовою для поновлення повноцінної операційної діяльності шляхом відновлення безпечної виробничої ліцензії. Відповідні процедури передбачають завершення та схвалення звіту з підтвердження запасів, розширення визначених меж видобутку, а також те, що план видобутку на шахті та план екологічної рекультивації мають бути перевірені й погоджені компетентними органами на рівні міста, повіту та провінції. На кожному етапі існує невизначеність як щодо графіку часу, так і щодо результатів погодження. «Шаньцзінь Інтернешнл» зазначає, що компанія не гарантує, що «Маньши Хуашен» зможе отримати ліцензію на видобуток у прогнозовані строки або в підсумку, що може негативно вплинути на темпи відбудови компанії, плани відновлення виробництва та загальні перспективи бізнесу.

Щоденний репортер також звернув увагу: окрім відсутності адміністративних дозвільних документів, у «Маньши Хуашен» існує також прогалина в підтвердженні технологій збагачення та плавлення. Згідно зі звітами компетентних осіб, «властивість первинної руди, яка важко піддається переробці (низький коефіцієнт вилучення ціаніду — 21,62%), вказує, що металургійні властивості родовища можуть відрізнятися, і тому потрібні тести для конкретних регіонів». У проспекті також показано, що наявний запланований процес для купок низькосортної окисненої руди використовує технологію купчастого вилуговування (heap leaching), а очікувана ступінь вилучення становить 70,93%.

Джерело зображення: проспект «Шаньцзінь Інтернешнл»

Цей технічний звіт вказує, що очікувані коефіцієнти вилучення для купчастого вилуговування та ціанування виглядають оптимістично, якщо відсутні результати дослідно-промислових (пілотних) випробувань, а пряме ціанування сульфідної руди має низький коефіцієнт вилучення, а ефект від апгрейду флотацією обмежений (сорт концентрату — 14,73 грама/тонну), що підкреслює властивість «важко перероблюваності».

Технічні та операційні ризики також присутні в інших уже наявних активах компанії. На рудному полі «Хейхе Лоцке» звіти компетентних осіб розкривають ризик зниження вмісту руди (вхідного grade). У цьому рудному полі існує виклик: вміст руди падає з 15,38 грама на тонну до 4,88 грама на тонну. Це зниження вмісту вплине на економічну доцільність проєкту та підвищить питомі витрати на переробку однієї унції золота.

Джерело зображення: проспект «Шаньцзінь Інтернешнл»

На стороні закордонних активів «Шаньцзінь Інтернешнл» також стикається з викликами щодо відповідності на місцевості та безперервності прав на активи. У 2024 році «Шаньцзінь Інтернешнл» повністю викупила Osino, отримавши проєкт гірничого підприємства з двійникового (подвійного) родовища (Twin Hills) у Намібії. Цей проєкт позиціонується як ключовий зарубіжний актив, здатний після введення в експлуатацію забезпечувати річний видобуток золота до 5,1 тонни, і, як очікується, буде побудований та введений в експлуатацію у 2027 році. Однак, згідно зі звітами компетентних осіб, хоча Osino має ліцензію на розробку відповідного головного рудника у Twin Hills, серед 18 ліцензій на розвідку, які вона також має, кілька з них уже закінчилися у 2024 році або 2025 році.

У проспекті розкрито, що регуляторні органи Намібії дедалі більше приділяють увагу роботам з рекультивації шахт під час експлуатації та після її завершення. Хоча чинний «Закон про корисні копалини» дозволяє уряду включати відповідальність за рекультивацію та закриття шахт у умови ліцензії, регуляторна система рухається у бік більш конкретних вимог. У процесі розробки перебуває загальнонаціональна рамка закриття шахт, яка має на меті стандартизувати вимоги до остаточного закриття шахти, зокрема складання планів рекультивації та положення про фінансові гарантії, що охоплюють витрати на закриття. Компанія повинна створити фінансові резерви для таких робіт з рекультивації. Якщо не виконувати відповідальність за рекультивацію або інші екологічні умови, можливо зіткнутися із заходами примусового виконання. Регуляторні органи мають право видавати приписи про відповідність або накази про зупинку робіт, накладати адміністративні штрафи, а у разі серйозних порушень — навіть скасовувати екологічні ліцензії або ліцензії на видобуток.

Крім того, з проспекту видно, що компанія через придбання нових активів для видобутку має певне зростання на рівні гудвілу в консолідованому балансі. Цей гудвіл означає премію, яку сплатили понад справедливу вартість ідентифікованих чистих активів, розраховану на основі очікуваних майбутніх грошових потоків від придбаного бізнесу. Проте, якщо графік виробництва цих новопридбаних шахт не вдасться реалізувати за планом, існує ризик збитків від знецінення. Відповідні ризики можуть походити від регуляторних затримок, технічних або геологічних труднощів чи несприятливих ринкових умов. Якщо грошові операційні витрати або загальні виробничі витрати перевищать очікування, або якщо шахта демонструватиме слабші показники за обсягом видобутку чи прибутковістю, очікувані грошові потоки можуть бути недостатніми. У цьому випадку це може негативно вплинути на фінансові результати «Шаньцзінь Інтернешнл».

Щодо низької валової маржі торговельного бізнесу компанії та проблем на кшталт «надлишкового видобутку» на ключових шахтах, 30 березня зранку щоденний репортер надіслав до відділу цінних паперів «Шаньцзінь Інтернешнл» запит на інтерв’ю, але станом на час публікації відповіді від компанії не отримали.

Обкладинкове зображення: медіабаза «Щоденної економічної газети»

Потік великого обсягу інформації та точна інтерпретація — усе в застосунку Sina Finance

Відповідальний редактор: Гао Цзя