IPO радар | За високим зростанням Qingquan Shares приховується підозра щодо логіки залучення коштів

Питай АІ · Структура власності «надто зосереджена»: як гарантувати права міноритарних акціонерів?

Як підприємство національного рівня категорії «спеціалізованих, високотехнологічних, інноваційних та націлених на “майстерність”» — «малих гігантів» — компанія Jiangsu Qinqquan Chemical Co., Ltd. (далі — «Qinqquan») привертає особливу увагу ринку на своєму шляху до лістингу на Національній біржі підприємств малого та середнього бізнесу (ChiNext).

У сферах спеціальних тонких хімічних речовин і спеціальних високополімерних нових матеріалів, зокрема щодо ключових продуктів MACM та 2-MeTHF, Qinqquan уже зайняла певну частку світового ринку. Цього разу, проходячи шлях до ChiNext, компанія планує залучити 492 млн юанів для розширення виробничих потужностей ключових продуктів, щоб досягти стрибкоподібного розвитку.

На фоні помітного зростання фінансових показників і ореолу «імпортозаміщення», водночас привертає увагу низка проблем, розкритих у проспекті Qinqquan. Від структури власності з надзвичайною концентрацією та залежності від клієнтів — до «відпливу» біобазованого напряму безпосередньо з нехарчової біомаси та труднощів у ключових програмах НДДКР, а також до ризиків коливальності, що ховаються за фінансовими даними: шлях Qinqquan до лістингу далеко не безхмарний.

Один акціонер домінує

Структура власності Qinqquan має виражені риси «одного акціонера, що домінує». Фактичний контролер Лю Цзяньхуа безпосередньо володіє 1,03% акцій. Через узгоджені дії з Ван Хуаньйонґ і Шао Цзяньхуа, а також через контроль інвестиційних платформ Zhejiang Qinqquan, Taizhou Qingyuan і Taizhou Changxing, разом він контролює 92,91% голосів на зборах компанії; при цьому напряму та опосередковано він володіє 32,36% акцій компанії до емісії.

«Понад 90% голосів означає, що фактичний контролер може повністю визначати рішення загальних зборів акціонерів. Хоча це гарантує ефективність ухвалення рішень, за структури “один акціонер домінує” може також призводити до надмірного перекосу великих рішень у бік волі фактичного контролера. Як забезпечити, щоб інтереси міноритарних акціонерів не були порушені — це значний виклик для рівня корпоративного управління», — заявив Лінь Фаньї, приватний інвестор, який давно стежить за IPO у хімічній галузі, журналістам Interface News. Хоча Qinqquan перед поданням заявки створила незалежних директорів і аудит-комітет та інші механізми, «ваги влади» все одно вкрай схиляються на користь фактичного контролера. Лю Цзяньхуа не лише є директором компанії, а й обіймає посади голови та генерального менеджера контролюючого акціонера Zhejiang Qinqquan, а також є виконавчим партнером компаній-платформ Taizhou Qingyuan і Taizhou Changxing, що представляють пул працівників із часткою в капіталі. Він безпосередньо бере участь у ключових етапах, таких як формування стратегії компанії, управління операціями та мотивація працівників. Ще більш показово, що з 9 місць у раді директорів 4 директори призначаються контролюючим акціонером Zhejiang Qinqquan, а фактичний контролер може спрямовувати рішення ради директорів через право висування від контролюючого акціонера.

Щодо запитання «як забезпечити право голосу міноритарних інвесторів», Qinqquan відповіла, що «впроваджено доволі повну структуру корпоративного управління та систему внутрішнього контролю», однак не запропонувала конкретні цільові заходи. Такі механізми захисту, як кумулятивне голосування, окремі механізми голосування для міноритарних акціонерів тощо, у проспекті не згадуються.

Джерело даних: проспект

Ще більш тривожно, що в історії Qinqquan фіксувалися недоліки у корпоративному управлінні. У звітному періоді компанія мала різні ненормативні випадки внутрішнього фінансового контролю, зокрема «перекредитування» («转贷»), «здачу» за векселями, позики коштів афілійованим сторонам, використання особистої банківської картки касира тощо. Наприклад, у 2022 році Qinqquan здійснила «перекредитування» через постачальника Yancheng Xinzheng Industry & Trade Co., Ltd., сума операції сягала кількох десятків мільйонів юанів. Хоча компанія заявила, що виправлення вже завершено, ці дії розкрили слабкі сторони її внутрішнього контролю в минулому.

«Зміст» стратегії зеленого розвитку — який він?

Як «практик» стратегії «подвійного вуглецю» («双碳»), на якій акцентує увагу проспект, розвиток бізнесу Qinqquan у продуктах на біооснові з нехарчової біомаси демонструє тенденції, що не відповідають стратегічним формулюванням. У звітному періоді частка доходів від продуктів нехарчової біооснови у складі операційного доходу з 44,77% у 2022 році знизилася до 37,13% у першому півріччі 2025 року; за три роки падіння перевищило 7 відсоткових пунктів. Натомість на цьому фоні частка доходів від нафтовмісних продуктів, представлених мономером нових матеріалів MACM, безперервно зростала: частка доходів від нафтовмісного продукту MACM підскочила з 20,37% до 38,50%.

Джерело даних: проспект

Ця взаємозамінна (зменшення одних і зростання інших) тенденція змушує сумніватися в «змісті» зеленої стратегії розвитку Qinqquan. Чи означає це, що під впливом реальної мотивації за прибутком стратегічний фокус компанії непомітно змістився на нафтовмісні продукти з вищою маржинальністю та ширшим ринком? Чи зазнає її зелена стратегія тиску під час реального виконання?

На запитання щодо зазначеного журналіст Interface News зв’язався з Qinqquan для інтерв’ю; станом на момент підготовки матеріалу відповідь не надійшла.

Проспект показує, що валова маржа продуктів класу мономерів нових матеріалів Qinqquan вища, ніж у зелених розчинників на біооснові; це може стати внутрішнім стимулом для зміщення стратегічного фокусу Qinqquan.

Останніми роками держава послідовно нарощує підтримку галузі матеріалів на основі нехарчової біомаси. Такі політики, як «План реалізації піку викидів вуглецю в промисловій сфері» («工业领域碳达峰实施方案») та «План реалізації інноваційного розвитку в галузі тонкої хімії (2024–2027 рр.)» («精细化工产业创新发展实施方案（2024-2027 年）」), прямо заохочують розвиток біоосновних матеріалів. Якщо Qinqquan і надалі послаблюватиме біоосновний напрям, вона може втратити можливості від політичних переваг, а також зіткнутися з операційним тиском, спричиненим посиленням екологічного нагляду.

Ризики синхронно загострюються

Операційні результати Qinqquan значною мірою залежать від конкретних клієнтів, закордонних ринків і ключових продуктів; накладання кількох залежностей формує потенційні ризики відкритості в діяльності.

Щодо клієнтів: частка виручки від продажів топ-5 клієнтів Qinqquan з 37,69% у 2022 році безперервно зростала до 62,91% у періоді 1–6 місяців 2025 року; за два роки майже відбулося подвоєння. Зокрема, частка продажів компанії анонімному клієнту A у першій половині 2025 року становила 28,26%, а залежність дедалі посилювалася. Якщо ключові клієнти (особливо клієнт A) скоротять закупівлі через погане управління, оновлення продуктів або переорієнтацію на конкурентів, показники компанії можуть зазнати різкого удару.

Відповідаючи на закиди щодо «чи існує надмірна залежність від одного клієнта», Qinqquan заявила, що «стабільна клієнтська база забезпечує компанії стабільне джерело прибутку», і не розкрила конкретного плану щодо резервів клієнтів-заміни чи розширення нових ринків. А з огляду на структуру клієнтів, основні клієнти компанії здебільшого є галузевими гігантами на кшталт IMCD Group, Grеeidda Group тощо; ці клієнти мають сильні переговорні позиції, що може тиснути на цінову політику компанії та простір для прибутку.

Залежність від закордонних ринків також не можна ігнорувати. У звітному періоді частка закордонних доходів Qinqquan у складі операційного доходу становила відповідно 43,40%, 51,72%, 53,97% і 54,04%, демонструючи стійку висхідну тенденцію, а основне зосередження припадає на такі країни, як Швейцарія, Індія, Японія тощо. На тлі посилення глобальних торговельних тертів і частих коливань валютного курсу така регіонально зосереджена структура закордонних продажів стикається з багатьма факторами невизначеності.

Джерело даних: проспект

Щодо продуктової структури: Qinqquan демонструє модель «один у центрі та кілька слабших». Частка доходів від ключового продукту MACM з 20,37% у 2022 році зросла до 38,50% у період 1–6 місяців 2025 року, тож він є «стовпом» доходів. Дохід від проміжних продуктів для фармацевтики та агрохімії у 2022 році становив 286 млн юанів, а у 2023 році знизився до 178 млн юанів; головною причиною стало значне падіння доходів від продуктів CHDO та CPMK.

Дохід від продажів таких продуктів, як CHDO і CPMK, має різкі коливання. Зокрема, дохід від CPMK у 2022 році становив 85,98 млн юанів, а у період 1–6 місяців 2025 року — 4.41T юанів; частка з 12,55% знизилася до 0,27%. Qinqquan пояснила це як цикл розчищення запасів в агрохімічній галузі у 2023 році. Це також свідчить про чутливість деяких продуктів компанії до рівня кон’юнктури в галузях, що лежать нижче по ланцюгу.

Під час цього IPO Qinqquan планує спрямувати більшу частину залучених коштів на розширення потужностей MACM і 2-MeTHF. Наявні виробничі потужності компанії вже близькі до насичення, тож нарощування потужностей — це спосіб задовольнити ринковий попит. Проте чи зможе ринок ефективно «переварити» нові потужності, компанія не надала достатніх переконливих пояснень.

З погляду галузевої конкуренції такі продукти, як MACM і 2-MeTHF, уже привернули до участі в конкуренції міжнародних гігантів на кшталт BASF, MINAFIN тощо. Поточні глобальні частки Qinqquan — 28% і 19% — стикаються з викликами. Паралельно з нарощуванням потужностей, якщо компанія не зможе постійно зміцнювати технічні та цінові (за собівартістю) переваги, вона може потрапити в «збільшення потужностей — цінова війна — падіння прибутків» у замкненому колі.

Джерело даних: проспект

Джерело даних: проспект

Не менш доречно поставити під сумнів необхідність того, що Qinqquan планує інвестувати 80 млн юанів для поповнення оборотного капіталу. У звітному періоді операційний грошовий потік компанії стабільно був додатним: 8B юанів, 8B юанів, 8B юанів і 1.07M юанів відповідно; коефіцієнт активів/зобов’язань щороку знижувався — з 44,03% на кінець 2022 року до 24,63% на кінець червня 2025 року. Фінансовий стан є доволі стабільним. Один представник андеррайтера зазначив: «За умов, коли власний грошовий потік достатній і рівень заборгованості здоровий, навіть якщо все одно додають поповнення оборотного капіталу як частину інвестпроєктів, це може бути поставлене під запитання регулятором щодо необхідності та обґрунтованості залучення коштів. Компанії потрібно далі роз’яснити, де саме у її майбутньому розвитку відображається конкретна нестача коштів».