Фінансові розмови | Триfold тиск боргу, грошового потоку та гарантій, чи "кровоточить" Shenzhen Huaqiang?

Запитай AI · Які потреби в коштах у контролюючого акціонера стоять за політикою високих дивідендів?

Журналіст «Jiemian News» | Юань Інцзі

Одна інвестиційна (hedge) сума в обсязі не більше ніж 1 млрд юанів від інвестування/розміщення коштів (理财) в компанії «Shenzhen Huachqiang» (000062.SZ) привертає увагу ринку.

Журналіст «Jiemian News» у бухгалтерському балансі цієї компанії побачив, що станом на кінець 2025 року короткострокові позики «Shenzhen Huachqiang» досягли 1.19B юанів; негрошові зобов’язання, що підлягають погашенню протягом одного року, становили 690 млн юанів; короткострокові борги складали 76,2% від відсоткових зобов’язань; операційний грошовий потік був чисто від’ємним на 990 млн юанів, а фінансовий грошовий потік безперервно протягом багатьох років був чисто від’ємним. Водночас пов’язані операції між публічною компанією та ТОВ «Фінансова компанія Гуачqiang» також тривають — станом на кінець червня 2025 року залишок депозитів публічної компанії в фінансовій компанії становив 5.54B юанів.

«Вільні гроші» «Shenzhen Huachqiang» на інвестування/розміщення, масштабне фінансування контролюючого акціонера, і те, що майже половина депозитів публічної компанії була зведена в фінансову компанію, яка контролюється великим акціонером, — чи пов’язані ці явища між собою? Куди саме спрямовуються кошти публічної компанії?

Триразовий тиск: борги, грошові потоки та гарантії у «Shenzhen Huachqiang»

За весь 2025 рік чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, у «Shenzhen Huachqiang» становив 463 млн юанів, що на 117,38% більше в річному вимірі; на вигляд компанія здала доволі стабільний звіт про результати операційної діяльності. Але журналіст «Jiemian News» під час поглибленого розбору її фінансових даних виявив, що за цією блискучою результативністю приховано три приховані ризики: високий рівень боргу, тиск на грошові потоки та загострення ризиків гарантій; фінансова зв’язка компанії не виглядає стабільною.

Розбіжність між зростанням прибутку та показниками грошових потоків — головна суперечність у фінансовому становищі «Shenzhen Huachqiang». У 2025 році чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, становив 463 млн юанів, однак грошовий потік від операційної діяльності був чисто від’ємним на 990 млн юанів — відмінність між прибутком і грошовими потоками була очевидною.

За цією розбіжністю стоїть постійно високий рівень дебіторської заборгованості та погіршення оборотності. У 2025 році масштаб дебіторської заборгованості «Shenzhen Huachqiang» становив 7,12 млрд юанів; частка в загальних активах зросла з 28,97% у порівнянний період 2023 року до 38,73% у 2025 році; кількість днів обороту дебіторської заборгованості збільшилася з приблизно 69 днів до періоду до 2023 року до нинішніх 92 днів — повернення коштів явно подовжилося. Це ще більше підсилює тиск на використання капіталу, безпосередньо посилюючи навантаження на операційний грошовий потік.

Ще суворішою є слабкість грошових потоків на фінансовому рівні, що додатково стискає фінансову зв’язку компанії. Дані показують, що починаючи з 2022 року компанія здійснювала фінансові операції з частими великими відтоками грошових коштів. У 2024 році чистий відтік становив 1,5 млрд юанів, у 2022 році чистий приплив — 1,3 млрд юанів; а у 2025 році та 2023 році сумарно лише 700 млн юанів чистого припливу.

«Безперервний чистий відтік фінансового грошового потоку означає або те, що компанія добровільно знижує фінансовий важіль і скорочує масштаб фінансування, або те, що вона опинилася в пасивній ситуації, коли банківські кредитні ліміти звужуються і доступ до каналів фінансування обмежений. У будь-якому випадку це означає, що можливості компанії щодо розподілу коштів постійно звужуються», — сказав журналісту «Jiemian News» старший аудитор із бухгалтерської фірми.

Неврівноважена структура боргу в поєднанні з тиском на грошові потоки додатково посилює борговий тиск компанії. Станом на кінець 2025 року короткострокові позики «Shenzhen Huachqiang» становили 6.23B юанів; негрошові зобов’язання, що підлягають погашенню протягом року, — 690 млн юанів; разом короткострокові борги — приблизно 2.89B юанів, що становить 76% від загальної суми відсоткових зобов’язань. Короткостроковий тиск на погашення є дуже концентрованим. У той самий період грошові кошти компанії на балансі — 7.51B юанів — не покривають короткострокових боргів, тож дефіцит коштів є суттєвим.

«Використання короткострокових позик для покриття потреб у довгострокових оборотних коштах — це типовий випадок “короткий борг для довгих інвестицій (короткий борг—довгі вкладення)”. Така модель за своєю природою має підвищені ризики ліквідності», — заявив співрозмовник із банківського підрозділу з кредитування в інтерв’ю «Jiemian News». За його словами, за умов подовження строків повернення та безперервного чистого відтоку фінансового грошового потоку грошовий цикл «позичити нове, щоб повернути старе» ставатиме дедалі напруженішим. Якщо станеться розрив у фінансуванні, компанія може зіткнутися з кризою ліквідності.

Вихід за межі ризиків гарантування перед третіми сторонами став ще однією прихованою проблемою у фінансовому становищі компанії. Станом на грудень 2025 року «Shenzhen Huachqiang» та її дочірні компанії, що перебувають під контролем, накопичено надали зовнішні гарантії на суму 418M юанів, що становить 107,88% чистих активів, що належать акціонерам материнської компанії, за останньою звітністю, перевіреною аудитом; поріг попередження у 100% уже перевищено. Згідно з вимогами регулятора, після того як загальний обсяг гарантій перевищує 50% чистих активів, нові гарантії мають проходити сувору перевірку; але частка гарантій «Shenzhen Huachqiang» значно перевищила звичайні стандарти. Це означає, що в разі порушення зобов’язань однією з гарантованих сторін компанія ризикує втратити всі чисті активи. Хоча компанія стверджує, що «ризики гарантій контролюються», це твердження не підкріплене конкретними кількісними даними.

Ще більш примітним є те, що платоспроможність гарантованих дочірніх компаній суттєво різниться, що додатково підсилює ризик гарантій. Дані станом на кінець вересня 2025 року показують: повністю дочірня компанія «Hong Kong Xianghai» має коефіцієнт активів до зобов’язань 30,7%, тобто платоспроможність сильніша; але «Huachqiang Semiconductors (Hong Kong)» має коефіцієнт активів до зобов’язань 71,3%, що вже перевищує межу регуляторної уваги у 70%, а платоспроможність слабка. Крім того, у дочірній компанії, що перебуває під контролем, «Qino (Hong Kong)» інші акціонери не надали гарантії відповідно до частки участі; натомість вони надали контргарантії лише через заставу акцій. Це означає: якщо «Qino (Hong Kong)» допустить дефолт, «Shenzhen Huachqiang» відповідатиме за всі гарантійні зобов’язання, тоді як інші акціонери понесуть лише обмежені втрати за рахунок заставлених акцій.

Дивіденди “викачування” — зняття грошей із публічної компанії

Поки фінансовий ланцюг публічної компанії перебуває під тиском, триває інша операція — масштабні виплати дивідендів.

У 2025 році «Shenzhen Huachqiang» уже здійснила дві виплати дивідендів: проміжні дивіденди — 2,00 юаня готівкою на кожні 10 акцій; дивіденди в третьому кварталі — так само 2,00 юаня на кожні 10 акцій; у сумі виплачено 523M юанів. Згідно з останнім річним звітом, компанія також планує наприкінці року виплатити 1,00 юаня готівкою на кожні 10 акцій. Загальна сума готівкових дивідендів за 2025 рік досягла 5,23 млрд юанів, а коефіцієнт виплати дивідендів становив 112%.

Це не одиничний випадок. У 2024 році компанія виплатила готівкові дивіденди на суму 450 млн юанів, а коефіцієнт виплати дивідендів становив 211%.

Джерело зображення: Wind

«Це означає, що компанія практично спрямувала на дивіденди всі кошти, отримані як прибуток, і навіть більше, ніж прибуток. За умов, коли у компанії дефіцит коштів і на неї “тисне” короткостроковий борг, така політика високих дивідендів виглядає особливо ненормальною», — сказав журналісту «Jiemian News» аналітик брокерської компанії, який давно відстежує «Shenzhen Huachqiang». За нормальних обставин, коли підприємству бракує грошових потоків і сильний тиск з боку боргових зобов’язань, воно зазвичай частково зменшує частку дивідендів, залишаючи кошти для поповнення оборотного капіталу або для погашення боргів, а у «Shenzhen Huachqiang» операції відбуваються навпаки.

Контролюючий акціонер — «Huachqiang Group» — є найбільшим бенефіціаром цієї дивідендної політики. Станом на кінець 2025 року «Huachqiang Group» безпосередньо володіла 728 млн акцій «Shenzhen Huachqiang» (включно з акціями, що перебувають під заставою), а частка володіння становила 69,59%. За такими розрахунками, у 520 млн юанів дивідендів за 2025 рік контролюючий акціонер отримав приблизно 359 млн юанів готівки. У 2024 році «Huachqiang Group» отримала дивіденди на 313 млн юанів.

Головне питання — момент виплати дивідендів. У першій половині 2025 року операційний грошовий потік компанії скоротився на 32,57% у річному вимірі; на неї тиснув короткостроковий борг, а фінансовий грошовий потік безперервно протягом багатьох років був чисто від’ємним. За такої нестачі власних коштів, чому компанія все одно розподіляє більшу частину прибутку у вигляді дивідендів?

Конвертовані облігації, що обмінюються (可交换债) — таємний канал “непрямого зменшення частки”

У 2025 році контролюючий акціонер «Huachqiang Group» здійснила інтенсивне розміщення трьох випусків конвертованих облігацій, що обмінюються. Протягом року: у серпні було випущено «25 Huachqiang E1» — обсяг 700 млн юанів; у вересні — «25 Huachqiang E2» — обсяг 1,7 млрд юанів; у грудні — «25 Huachqiang E3» — обсяг 1,3 млрд юанів. Разом три випуски залучили 3,7 млрд юанів, а купонні ставки за всіма трьома випусками становили 0,01%.

Джерело зображення: Wind

Конвертовані облігації, що обмінюються, мають принципову відмінність від конвертованих облігацій (可转换债): конвертовані облігації випускає публічна компанія, і кошти надходять у публічну компанію для розвитку; облігації, що обмінюються, випускає акціонер, і кошти надходять в “кишеньковий” бюджет акціонера. За своєю суттю, облігації, що обмінюються, — це інструмент фінансування, за яким акціонер бере позику під заставу акцій публічної компанії, що належать йому. Згідно з відповідним роз’ясненням «China Securities Journal», ключова логіка така: у період обігу облігацій утримувач може, за узгодженою ціною, конвертувати свою заборгованість у базові акції. Якщо в майбутньому зростання ціни акцій активує обмін, утримувач продає акції та отримує прибуток, тоді як емітент (контролюючий акціонер) непрямим чином завершує зменшення частки (selling down), і при цьому не збільшує загальну кількість акцій публічної компанії.

Тонкість цього інструменту фінансування полягає в тому, що він може стати каналом для непрямого зменшення частки великим акціонером. Керівник з інвестицій в облігації пояснив «Jiemian News»: «Якщо великий акціонер хоче зменшити свою частку, але не бажає, щоб про це стало відомо зовні, або не хоче одразу втратити контроль, він може використати випуск облігацій, що обмінюються. Після випуску великий акціонер отримує фінансування, а утримувачі облігацій на дату погашення можуть обрати обмін. Тут є часовий розрив: після того як випуск відбувся, великий акціонер уже витратив отримані гроші; чи відбудеться передача акцій і коли — це питання майбутнього. Складається відчуття, що нібито акції не змінилися, хоча насправді це вже непряме зменшення частки».

Початкова ціна обміну для трьох випусків облігацій, що обмінюються, які випустив «Huachqiang Group», була однаковою — 29,97 юаня за акцію. Усі три облігації були випущені у 2025 році, строк їх обігу — три роки; до погашення лишалося понад два роки. У умовах облігацій закріплено механізм викупу (赎回): після закінчення строку «25 Huachqiang E1» і «25 Huachqiang E2» «Huachqiang Group» викупить у утримувачів усі облігації цього випуску, які не були обмінені, за ціною, що дорівнює 106% від номінальної вартості облігацій (票面面值); для «25 Huachqiang E3» ціна викупу становить 103% від номінальної вартості.

«Зміна умов викупу означає, що ринок оцінює ціну акцій “Shenzhen Huachqiang” більш оптимістично, і інвестори готові погоджуватися на нижчу гарантовану дохідність», — заявив вищезазначений керівник з інвестицій в облігації. «Але для публічної компанії це не є добром — контролюючий акціонер уже наперед отримав 3,7 млрд юанів фінансування через облігації, що обмінюються; з цього видно, наскільки нагальною є потреба в коштах. Якщо протягом майбутніх двох років ціна акцій “Shenzhen Huachqiang” залишиться на рівні 29,97 юаня за акцію або вище, утримувачі облігацій оберуть обмін, частка “Huachqiang Group” зменшиться в результаті розмивання, що може вплинути на стабільність контролю над компанією. Найважливіше ж те, що таке непряме зменшення частки не потребує оголошення про зменшення частки (sell-down), і дрібні акціонери часто дізнаються про це в останню чергу; їхні інтереси важко ефективно захистити».

Фінансова компанія — “вузол” для акумулювання коштів

У серпні 2025 року «Shenzhen Huachqiang» і «Huachqiang Group» продовжили чинність «Фінансової угоди про надання фінансових послуг» (《金融服务协议》). Згідно з угодою, фінансова компанія надає публічній компанії комплексний кредитний ліміт 2,5 млрд юанів, а публічна компанія та її дочірні компанії щоденний максимальний залишок депозитів у фінансовій компанії не має перевищувати 2,5 млрд юанів.

Сам текст цієї угоди не є незвичним — багато корпоративних груп створюють фінансові компанії для внутрішнього управління коштами. Але якщо порівняти умови угоди з фактичним виконанням, деякі деталі заслуговують на увагу.

Станом на 30 червня 2025 року залишок депозитів «Shenzhen Huachqiang» у фінансовій компанії становив 2.77B юанів, що дорівнює 42,90% від загального залишку депозитів компанії 6.12B юанів. Водночас залишок кредитів компанії у фінансовій компанії був нульовим.

Натомість у той самий період заборгованість компанії за банківськими позиками становила 109M юанів. Публічна компанія несе витрати зі сплати відсотків за банківськими позиками (1,09 млрд юанів), але тримає значні суми коштів на депозитах у фінансовій компанії. Фінансова компанія використовує ці депозити для міжбанківських позик або інвестицій, отримуючи процентні доходи. У “вхідному—вихідному” процесі публічна компанія бере на себе втрати від різниці відсотків, тоді як фінансова компанія, що контролюється контролюючим акціонером, отримує прибуток.

Варто також звернути увагу, що у самої фінансової компанії є проблеми з комплаєнсом. У червні 2025 року ТОВ «Фінансова компанія Гуачqiang Group» отримала від штраф у розмірі 400 тис. юанів від управління фінансового нагляду Шеньчженя через те, що «виявлені проблеми не були належно виправлені за результатами перевірки на місці»; тодішньому голові ради директорів Чжао Цзюню було винесено попередження. У повідомленні про покарання формулювання «виправлення виконано неналежно» означає, що проблема не була виявлена вперше, а повторювалася й не була повністю виправлена.

Джерело зображення: офіційний сайт фінансового регулятора

Пов’язані операції між публічною компанією та фінансовою компанією не є ізольованою бізнес-організацією. Вони перегукуються з високими дивідендами публічної компанії та конвертованими облігаціями, що обмінюються, у контролюючого акціонера: дивіденди спрямовують готівку з публічної компанії до контролюючого акціонера, фінансова компанія акумулює депозити в платформі, що контролюється контролюючим акціонером, а облігації, що обмінюються, дають контролюючому акціонеру можливість отримати фінансування наперед. Три паралельні канали разом вказують на потребу контролюючого акціонера в коштах.