【Інвестиційна стратегія】можна відстежувати постійний чистий відтік капіталу, обсяг торгів поступово знижується — Щотижневий огляд динаміки ліквідності фінансового ринку та регуляторної політики

（Джерело: Інвестиційна стратегія компанії Citic Securities）

Нещодавно спостережувані кошти на вторинному ринку тривають із чистим відпливом. Крім того, біржові фонди (ETF) продовжують тренд із чистого відпливу; тематичні та галузеві ETF прискорили чистий відплив, тоді як ETF із широким ринком в окремі торгові дні мали значний чистий приплив. З боку закордонних ринків, поточні стійко високі ціни на нафту зберігають ризики інфляції, і ринок уже повністю заклав, що Федеральна резервна система не знижуватиме відсоткову ставку протягом цього року.

Ключові тези

⚑ Зміни ETF і поведінка ключових інституційних інвесторів: Упродовж останнього періоду ETF продовжували демонструвати тренд із чистого відпливу; лише 23 березня зафіксовано помітний чистий приплив, причому основний внесок у приріст надали ETF із широким ринком, представлені індексом Shanghai-Shenzhen 300. За двома індикаторами — обсягами угод і внутрішньоденною ритмікою торгів — нині важливі інституційні інвестори ще не вийшли на ринок. У період, коли ринок зазнає значного шокового впливу з боку ліквідності, галузеві та тематичні ETF також переорієнтувалися на відплив, і водночас із розширенням масштабу шоку спостерігається тенденція до прискорення відпливу; імовірно, це пов’язано з поведінковою моделлю “проциклічного” спрямування капіталу.

⚑ Грошово-кредитна політика та ставки: За минулий тиждень (23.03–27.03) Народний банк (НБК) здійснив чисте нетто-розміщення через відкритий ринок на 281,9 млрд юанів; упродовж наступного тижня з дати погашення має зібратися 474,2 млрд юанів за операціями з зворотного РЕПО. Ставки грошового ринку зросли; дохідності ОВД короткого та довгого кінців знизилися; обсяг випусків депозитних сертифікатів банків (同业存单) розширився; ставки випуску коливалися в різні боки. Станом на 27 березня R007 зріс на 3,0 бп, DR007 зріс на 1,9 бп; дохідність 1-річних держоблігацій знизилася на 0,5 бп, а 10-річних — на 1,3 бп; обсяг випусків депозитних сертифікатів банків збільшився на 122,3 млрд юанів; ставка 1M депозитних сертифікатів зросла, а ставки 3M/6M — знизилися.

⚑ Попит і пропозиція капіталу: Спостережувані кошти на вторинному ринку продовжують демонструвати чистий відплив. Знижується залишок фінансування під заставу цінних паперів (融资余额): чистий продаж фінансованих коштів становив 24,01 млрд юанів; чистий відплив ETF — 12,82 млрд юанів; зменшилися обсяги пайових часток новостворених фондів акційного типу. У міру того, як чисті зменшення часток великими акціонерами зросли, оголошені плани зменшення часток зменшилися.

⚑ Ринкові настрої: Упродовж минулого тижня активність торгів фінансованими коштами знизилася, а премія за ризик на акції зросла. Серед стилевих індексів та великих класів галузей, на які того тижня звертали відносно більше уваги, були: біомедицина, споживання за вибором, індекс GEM (创业板指). Індекс VIX підвищився, а ризикові апетити на закордонних ринках знизилися.

⚑ Ринкові преференції: З погляду галузевих уподобань, найбільші обсяги чистого припливу коштів отримали: електрообладнання, комунальні послуги та вугілля. ETF із широким ринком здебільшого демонстрували чисті погашення (净赎回); серед них найбільше погасив A500 ETF. Галузеві ETF здійснювалися з коливанням між підписками та погашеннями (申赎参半): серед них найбільше підписок мав ETF на інформаційні технології, а найбільше погашень — ETF на сировинні матеріали. Найвищий чистий обсяг підписок — у CES-півпровідниковому ETF від Cathay (国泰CES半导体ETF); найбільше чистих погашень — у 华夏中证A500ETF.

⚑ Зміни за кордоном: Під час виступу члена Ради керуючих ФРС Кука в штаті Коннектикут було зазначено, що на даний момент відбулося зсування в балансі ризиків: ризики щодо інфляції вже перевищують ризики щодо зайнятості. Член Ради керуючих ФРС Мілан зазначив, що ФРС має суттєву можливість значно скоротити поточний приблизно 6,7 трлн дол. США баланс активів і пасивів, але цей процес “найімовірніше потребуватиме кількох років”, і його потрібно здійснювати поетапно; водночас сам процес скорочення балансу має ефект стиснення, тож можливе нівелювання впливу через операції зниження ставки в більшій кількості, ніж у базовому сценарії. У майбутньому може з’явитися політична комбінація, коли скорочення балансу й зниження ставок відбуватимуться паралельно.

⚑ Попередження про ризики: Економічні дані та політика не виправдають очікувань; закордонна політика буде посилюватися понад очікування.

01

Тема про ліквідність

※ Зміни ETF і поведінка ключових інституційних інвесторів

Нещодавно ETF демонстрували чистий відплив; лише в понеділок зафіксовано значний чистий розміщення (нетто) підписок. Цього тижня ринок працював слабко, і ETF також показували явище тривалого чистого відпливу: кумулятивний чистий відплив ETF за тиждень становив 12,8 млрд юанів, продовжуючи попередній тренд. Але в понеділок, коли ринок різко впав, ETF у протилежному напрямі показали чистий приплив 16,3 млрд юанів, встановивши другий найвищий показник з початку року. Якщо розкласти детально, то 23 березня чистий приплив ETF загалом забезпечили ETF із широкого ринку: ETF на Shanghai-Shenzhen 300, на Кепіталізаційну науково-технічну платформи (科创板) та на GEM (创业板) на 60, 28 і 1M юанів відповідно.

З огляду на обсяг угод і ритм торгів, важливі інституційні інвестори не виходили на ринок. Коли нещодавно ринок стикався зі значним шоком ліквідності, частина інвесторів очікувала, що ключові інституційні інвестори “прикриють” ринок через ETF із широким ринком, відтворивши сценарій після тарифного шоку в квітні 2025 року. Однак на поточний момент видно, що ключові інституційні інвестори так і не вийшли на ринок. Для оцінки входу ключових інституційних інвесторів існує два основних сигнали — це, відповідно, обсяги угод і внутрішньоденний ритм торгів: по-перше, за історичним досвідом, коли ключові інституційні інвестори заходять, головні ETF із широкого ринку зазвичай демонструють різке збільшення обсягів, а обсяг торгів може досягати більше ніж утричі середнього за 20 торгових днів; тоді як наразі обсяги угод у ключових ETF із широкого ринку не демонструють помітних змін. По-друге, коли ключові інституційні інвестори заходять, внутрішньоденний розподіл обсягів угод зазвичай має “імпульсний” характер, а піки торгів припадають на періоди до й після моментів на рівну годину; тоді як 23 березня внутрішньоденна розподілена торгівля основних ETF із широкого ринку, представлених ETF на Shanghai-Shenzhen 300, була відносно рівною і без виражених “імпульсів”.

Крім того, нещодавно спостерігається виражений відплив ETF галузевого та тематичного типу. На початку року ETF галузевого та тематичного типу користувалися великим попитом, і значні кошти швидко заходили через них, частково компенсуючи тиск розпродажів, що виникає через відплив ETF із широкого ринку; це також забезпечило безперервний приплив додаткових коштів у популярні напрямки на кшталт хімії та кольорових металів. Але наразі цей тренд змінився: коли ринок зазнавав шоку ліквідності, галузеві та тематичні ETF також перейшли в режим відпливу, і разом із розширенням масштабу шоку відплив прискорився. Імовірно, це пов’язано з тим, що базові кошти тяжіють до поведінкової моделі “проциклічного” характеру.

02

Регуляторні зміни

03

Інструменти грошово-кредитної політики та вартість коштів

Минулого тижня (23.03–27.03) Народний банк здійснив чисте нетто-розміщення через відкритий ринок на 3M юанів. Для підтримання ліквідності банківської системи на розумному та достатньому рівні НБК здійснив операції з зворотного РЕПО на 6M юанів; у той самий період мало погашатися 2423 млрд юанів за зворотним РЕПО, тож чисте нетто-розміщення через зворотне РЕПО становило 67k юанів. Одночасно було здійснено операції MLF на 1.7B юанів; синхронно мало наступити погашення MLF на 450B юанів, тож чисте нетто-розміщення MLF становило 500 млрд юанів. Наступного тижня матимуться до погашення 5.58B юанів за зворотним РЕПО.

Ставки грошового ринку зросли, а спред між R007 і DR007 розширився; дохідності держоблігацій короткого та довгого кінців знизилися, а спред між строками звузився. Станом на 27 березня R007 становила 1,51%, що на 3,0 бп вище, ніж раніше; DR007 становила 1,44%, що на 1,9 бп вище, ніж раніше; спред між ними розширився на 1,1 бп до 0,07%. Дохідність до погашення 1-річних держоблігацій знизилася на 0,5 бп до 1,25%, 10-річних — на 1,3 бп до 1,82%; спред між строками звузився на 0,8 бп до 0,57%.

Обсяг випусків депозитних сертифікатів банків (同业存单) розширився, а ставки випуску різнилися. Минулого тижня (23.03–27.03) було випущено 370 депозитних сертифікатів банків, що на 135 штук менше, ніж у попередньому періоді; загальний обсяг випусків становив 2.76B юанів, що на 2.98B юанів більше, ніж у попередньому періоді; станом на 27 березня ставки за 1 місяць, 3 місяці та 6 місяців порівняно з попереднім періодом змінилися відповідно на 1,6 бп, -0,5 бп та -0,6 бп до 1,52%, 1,57% та 1,55%.

04

Попит і пропозиція біржових коштів

（1）Пропозиція коштів

З боку пропозиції коштів: минулого тижня (23.03–27.03) було створено нових фондів акційного типу у розмірі 2.45B пайових часток, що на 400M пайових часток менше, ніж у попередньому періоді. Акційні ETF показали чистий відплив порівняно з попереднім періодом, що відповідає чистому відпливу на 160M юанів. Минулого тижня весь ринок мав чистий продаж у межах фінансування під заставу акцій на 240,1 млрд юанів; чистий обсяг продажів розширився на 55,8 млрд юанів порівняно з попереднім періодом. Станом на 27 березня залишок фінансування на біржі (A股融资余额) становив 1.64B юанів.

（2）Попит на кошти

З боку попиту на кошти: минулого тижня (23.03–27.03) обсяг знизився до 27,6 млрд юанів; було здійснено IPO-випуски 2 компаніями. Станом на 27 березня, у наступному тижні IPO планують здійснити 2 компанії, обсяг залучення коштів за планом становить 29,8 млрд юанів. Чистий обсяг зменшення часток великими акціонерами скоротився: чисте зменшення — 24,5 млрд юанів. Оголошений план щодо зменшення часток становить 45,7 млрд юанів, що менше, ніж у попередньому періоді.

Вартість акцій із обмеженням на обіг (розблокування) становить 814,8 млрд юанів (розблокування обмежених акцій для первинних акціонерів — 274,7 млрд юанів; розблокування загальних акцій першого випуску — 938.73B юанів; розблокування акцій після приватного розміщення (定增) — 473,8 млрд юанів; інше — 4,0 млрд юанів), що більше, ніж у попередньому періоді. У наступному тижні масштаб розблокування знизиться до 12.31B юанів (розблокування обмежених акцій для первинних акціонерів — 1.75B юанів; розблокування загальних акцій першого випуску — 1,6 млрд юанів; розблокування акцій після приватного розміщення — 1.42B юанів; інше — 1.14B юанів).

05

Ринкові настрої

（1）Ринкові настрої

Минулого тижня (23.03–27.03) обсяг покупок із фінансуванням становив 1.79B юанів; станом на 27 березня ця величина становила 10,0% від обсягу угод A股, що менше, ніж у попередньому періоді; активність торгів фінансованими коштами знизилася, а премія за ризик власного капіталу зросла.

Минулого тижня (23.03–27.03) індекс Nasdaq знизився на 3,2%, індекс S&P 500 — на 2,1%. Минулого тижня індекс VIX зріс: порівняно з попереднім періодом (20.03) він підвищився на 4,3 пункту до 31,1, а ризикові апетити ринку знизилися.

（2）Торговельна структура

Минулого тижня (23.03–27.03) стилеві індекси та галузі широкого профілю, що отримали відносно більше уваги, були: біомедицина, споживання за вибором, індекс GEM (创业板). Топ-5 галузей за історичним відсотковим ранжуванням коефіцієнта оборотності (换手率) у межах тижня: Циклічні (93,6%); North Exchange 50 (90,7%); Індекс CSI 1000 (89,5%); Shanghai-Shenzhen 300 (89,3%); Shanghai Composite 50 (88,7%).

06

Преференції інвесторів

（1）Галузеві преференції

З боку галузевих уподобань: минулого тижня (23.03–27.03) найбільші обсяги чистого припливу коштів отримали електрообладнання, комунальні послуги та вугілля. Минулого тижня акційні ETF мали чистий відплив 1.02B юанів; галузі з вищими обсягами чистого припливу коштів — електрообладнання, комунальні послуги та вугілля: суми припливу становили 370M юанів, 14,2 млрд юанів та 11,4 млрд юанів відповідно. Галузі з вищими обсягами чистого відпливу — кольорові метали, електроніка, базова хімія тощо. Чистий відплив фінансованих коштів становив 240,1 млрд юанів; галузі з найвищими обсягами чистих покупок — електрообладнання (+3.33B юанів), комунальні послуги (+10,2 млрд юанів), зв’язок (+3,7 млрд юанів) тощо; чистий продаж — комп’ютери (-2.75B юанів), електроніка (-960M юанів), оборона і військово-промисловий комплекс (-27,5 млрд юанів) тощо.

（2）Преференції до окремих акцій

За обсягами чистих покупок найвищими були: 德明利 (+9,6 млрд юанів), China Ping An (+760M юанів), Luxshare Precision (+670M юанів) тощо; за обсягами чистого продажу найвищими були: CATL (-8,6 млрд юанів), Zijin Mining (-6,3 млрд юанів), Jianghuai Automobile (-6,2 млрд юанів) тощо.

（3）Преференції щодо ETF

Минулого тижня (23.03–27.03) ETF мали чисті підписки; чисті підписки за тиждень становили 81,4 млрд пайових часток. ETF із широким ринком здебільшого мали чисті погашення; серед них найбільше погасив A500 ETF. Галузеві ETF мали змішану картину підписок і погашень; серед них ETF на інформаційні технології мав більше підписок, а ETF на сировинні матеріали — більше погашень. Зокрема: ETF на Shanghai-Shenzhen 300 мав чисті підписки 1,12 млрд пайових часток; ETF на Shanghai Composite 50 — чисті погашення 0,43 млрд. ETF на Китацьку науково-технічну платформи 50 (科创50) мав чисті підписки 0,42 млрд. A50 ETF мав чисті погашення 0,11 млрд; Double-Chuang 50 ETF (双创50) — чисті погашення 2,60 млрд; GEM ETF — чисті підписки 0,11 млрд; CSI 500 ETF — чисті погашення 0,16 млрд. Щодо галузевих ETF: ETF на інформаційні технології мав чисті підписки 12,89 млрд пайових часток; ETF на споживчий сектор — чисті підписки 0,23 млрд; ETF на медичний сектор — чисті підписки 0,44 млрд; ETF на сектор брокерів — чисті погашення 0,69 млрд; ETF на фінансову нерухомість (金融地产) — чисті погашення 0,93 млрд; ETF на оборонну промисловість (军工) — чисті погашення 0,46 млрд; ETF на сировинні матеріали — чисті погашення 6,53 млрд; ETF на нові енергії та розумні автомобілі (新能源&智能汽车) — чисті підписки 2,18 млрд.

Минулого тижня (23.03–27.03) акційні ETF із найвищими чистими підписками були: 国泰CES半导体ETF (+860M пайових часток); далі за обсягом чистих підписок був华宝中证医疗ETF (+630M пайових часток). За обсягом чистих погашень найбільше погасив 华夏中证A500ETF (-22,6 млрд пайових часток); далі за величиною погашень був富国中证细分化工产业主题ETF (-10,5 млрд пайових часток).

07

Зміни в зовнішній ліквідності

（1）Дії ключових зарубіжних центральних банків

Член Ради керуючих ФРС Кук під час виступу в штаті Коннектикут заявив, що поточний баланс ризиків уже змістився: ризики інфляції перевищили ризики щодо зайнятості. Член Ради керуючих ФРС Мілан зазначив, що ФРС має значну можливість суттєво скоротити нинішній приблизно 6,7 трлн дол. США баланс активів і пасивів, однак цей процес “найімовірніше потребуватиме кількох років”, і його потрібно реалізовувати поетапно; водночас скорочення балансу саме по собі має ефект стиснення, тож, можливо, потрібно буде нівелювати вплив через більше зниження ставок, ніж у порівнянні з базовим сценарієм. У майбутньому може з’явитися політична комбінація, коли скорочення балансу й зниження ставок діятимуть паралельно. Член керівного комітету ЄЦБ (管委会) Вінш (温施) заявив, що хоча підвищення ставок у квітні є одним із варіантів, банк уникатиме надмірної реакції на геополітичні шоки; будь-які дії будуть суворо залежати від подальших даних.