Ринок чекає закінчення війни, а ціни на нафту вже закладають ціну на затяжну боротьбу

Нафта — це війна

Автор: Garrett

Редакційний переклад: Peggy, BlockBeats

Примітка редакції: коли ринок і далі сприймає коливання цін на нафту як «результатну змінну» війни, ця стаття стверджує, що по-справжньому потрібно розуміти: як сама війна через нафту отримує ціну.

Поки протока Ормуз залишається заблокованою, глобальну систему постачання сирої нафти змушують перебудовувати — азійські покупці масово перемикаються на американську нафту, WTI обігнав Brent, що означає структурні зміни у механізмах ціноутворення та напрямах торгівельних потоків. Короткострокові спреди можна пояснити контрактами, але глибше — питання в тому, «хто ще може постачати».

Автор також зазначає, що ключова помилка нинішнього ринку — не в ціні, а в часі. Ф’ючерсна крива досі неявно припускає: конфлікт завершиться найближчим часом, і постачання відновиться. Але більш імовірний сценарій — тривала виснажлива війна. Це означає, що високі ціни на нафту більше не будуть лише епізодичним шоком, а перетворяться на триваліший структурний стан: коридор або зміститься вгору до 120–150 доларів.

У цій рамці нафта більше не просто товар; вона стає «верхньою змінною» для всіх активів. Її нове переоцінювання передаватиметься сходинками далі — через ставки, валютні курси, фондовий ринок і ринок кредитів.

Ринок уже оцінив у ціні факт війни, але ще не оцінив у ціні її тривалість.

Нижче наведено текст оригіналу:

Трамп дав Ірану 10 днів. Це було тиждень тому. Учора він знову нагадав усім: лишилося лише 48 годин. Відповідь Тегерана була: ні.

П’ять тижнів тому, тобто 28 лютого, коли винищувачі США та Ізраїлю атакували Іран, логіка ринку все ще була «операцією хірургічного типу» — повітряним ударом: 2 тижні, максимум 3; протока Ормуз відновлює прохідність; ціни на нафту підскакують, а потім відкотяться, і все повернеться до норми.

Але тоді ми вважали, що цього не станеться.

Від самого першого дня наша ключова теза була такою: ця війна спершу ескалює, а вже значно пізніше може почати охолоджуватися. Найімовірніший шлях — втручання наземних сил, а потім перетворення на тривалий і виснажливий конфлікт. Часова тривалість переривання через протоку Ормуз буде набагато більшою, ніж припущення, які ринок готовий закласти в модель. У межах рамки тривалості, моделей ціноутворення для WTI та аналізу змінних війни ми вже надали повну логіку.

Ключове припущення дуже просте: Ірану не потрібно перемагати — йому достатньо підняти вартість війни до рівня, який змусить Вашингтон шукати шлях виходу. Але цей «вихід» не супроводжуватиметься безперешкодним відновленням роботи протоки.

Через п’ять тижнів кожна ключова складова цього прогнозу поступово підтверджується. Протока Ормуз досі не відновила прохідність. Brent торгується приблизно на рівні 110 доларів. Пентагон готується до наземних дій протягом кількох тижнів. Військові цілі Трампа також змістилися з «деядеризації» до «загнати опонента назад у кам’яний вік», але він усе ще не може чітко визначити, що саме означає «перемога».

Залучення наземних військ — це ескалаційний переломний момент, за яким ми весь час стежили. Морська піхота та десантні підрозділи вже збираються в зоні бойових дій — і цей момент наближається.

Але важливіше, ніж черговий авіаудар або наступне останнє попередження, — нафта.

Нафта не є побічним продуктом цієї війни; нафта — це сама сутність війни. Фондовий ринок, ринок облігацій, крипторинок, ФРС, навіть ваші щоденні витрати на їжу — усе це змінні нижче за ланцюгом. Достатньо правильно оцінити нафту — і решта розкриється відповідно; якщо оцінити нафту неправильно, усі інші рішення втратять сенс.

Ціна WTI щойно вперше з 2022 року перевищила Brent — і ця зміна вже привернула увагу ринку.

Дуже добре, саме так і має бути.

WTI вище за Brent: усі питають, що сталося

2 квітня WTI закрилася на 111.54 долара, Brent — на 109.03 долара. Премія WTI до Brent становила 2.51 долара — найбільший спред з 2009 року. А всього за два тижні до того WTI ще мала помітний дисконт відносно Brent.

Усі питають: що сталося? Ось коротка версія, а нижче — версія, ближча до правди.

Коротка версія: невідповідність у строках за контрактами

WTI в найближчому місяці відповідає поставці в травні, тоді як Brent у найближчому місяці вже прокатили до червня. За умов настільки напруженого постачання «поставити на місяць раніше» означає вищу ціну — WTI просто збіглося поставлятися раніше за часом.

Олександр Imsirovic (нафтотрейдер з 35-річним досвідом, нині працює в Оксфорді) каже: понад історично високі витрати на фрахт і страхування покупці готові заплатити майже 30 доларів за барель більше за Brent лише за те, що Brent можна доставити й забрати на місяць раніше. За свої 35 років кар’єри він ніколи не бачив такого.

Це «пояснення на рівні механізму» — воно правильне, але не повне.

Справжня версія: рухається вся крива цін

Зближення WTI і Brent — це не лише випадкова невідповідність у найближчих контрактах. Bloomberg зазначає, що це явище чітко видно в кількох місяцях контрактів — по всій форвардній кривій. Тобто переоцінюється вся крива цін у цілому.

У чому причина? Перемикання попиту в Азії. Наприкінці березня азійські НПЗ зафіксували приблизно 10 мільйонів барелів американської нафти з відвантаженням у травні; тижнем раніше також закупили близько 8 мільйонів барелів. Kpler прогнозує, що експорт американської нафти до Азії в квітні сягне 1.7 мільйона барелів на добу — більше, ніж у березні, коли було 1.3 мільйона барелів на добу. Китай, Корея, Японія, а також нафтопереробні заводи ExxonMobil у Сінгапурі купують американську нафту — бо це наразі «єдиний варіант, який ще можна дістати».

Протока Ормуз досі закрита. Бенчмарк- нафта Мурбан із Абу-Дабі — також найближча альтернатива до WTI — зникла з глобального ринку. WTI стає глобальною «маржинальною нафтою».

Це не панічний розпродаж, а зміна ліквідної структури в руслі грошей.

Тепер подивімося на форвардну криву цін.

Ця крива передає сигнал: це лише етапний шок, і до Різдва все повернеться до норми.

Наша оцінка: ця крива «грезить».

Три кінцеві сценарії, один базовий шлях

Ми вже пропонували цю рамку аналізу в «Weekly Signal Playbook». Поки що жодних змін; а якщо й були, то ймовірність базового сценарію посилюється.

У результаті ця війна закінчиться лише трьома способами:

На схемі наведено три кінці: 1) США повністю виходять з Близького Сходу; 2) зміна влади в Ірані (аналогічно 2003 року в Іраку); 3) тривала виснажлива війна (attrition war)

Кінець 1 у політичному плані майже неможливий.

Кінець 2 так само не витримує критики: умови місцевості, потреба в людських ресурсах та логіка еволюції партизанської війни показують, що цей шлях надто дорогий і важко завершити. Площа території Ірану втричі більша за Ірак, населення — майже вдвічі більше; не кажучи вже про гірський рельєф тієї місцевості, який не залишає загарбникам простору для маневру. Це не 2003 рік.

Кінець 3 і є базовим сценарієм, причому з величезною перевагою за ймовірністю. Якщо конфлікт еволюціонуватиме в тривалу виснажливу війну, протока Ормуз залишатиметься перерваною, а ціни на нафту збережуться на високому рівні. Ці високі ціни будуть структурними, а не тимчасовими. Зрозуміло, що поточна форвардна крива за це явно недооцінює.

Одна річ, яку більшість ігнорує, полягає в тому, що якщо дивитися лише з погляду нафтової індустрії, тривала війна може навіть відповідати стратегічним інтересам США. Потужності з видобутку нафти на Близькому Сході будуть зруйновані в ході конфлікту, а глобальні покупці змушені будуть перейти на Північну Америку, бо інші джерела заміни вже практично вичерпані. Більш висока ціна на нафту також стимулюватиме американських виробників збільшувати видобуток — нарощувати кількість бурових установок і посилювати інвестиції в сланцеву нафту. Подивіться на малюнок нижче: історично майже кожне велике зростання цін на нафту приводило до подальшого підйому видобутку в США протягом 12–18 місяців.

Єдина вартість, яку США насправді потрібно контролювати, — на внутрішньому рівні: як не допустити, щоб ціни на бензин довго трималися вище 4 доларів за галон, викликаючи політичний спротив. Це «поріг больового дискомфорту», а не умова, що визначає, чи закінчиться війна.

«Арифметика» цін

За умов закритої протоки Ормуз Brent 110 доларів — це не стеля, а лише точка старту. У нашому базовому сценарії, поки протока залишається закритою, ціни на нафту підтримуватимуться в діапазоні 120–150 доларів.

З кожним тижнем час іде, і запаси виснажуються. Дані UBS показують, що глобальні запаси до кінця березня впали до п’ятирічного середнього — і це сталося ще до нового раунду ескалації. Macquarie дає оцінку: якщо війна затягнеться після 6 червня і протока все ще не буде відкрита, ймовірність того, що ціни на нафту підскочать до 200 доларів, становить 40%.

Спред ближніх цін (тобто різниця між ціною двох останніх контрактів Brent) уже розширився до 8.59 долара за барель. Ринок платить близько 8% премії за «поставку на місяць раніше» — це рівень напруженості, порівнянний із рівнем 2008 року.

Але в 2008 році майже 15% глобального постачання не було фізично заблоковано.

Нині майже всі моделі, всі криві цін і всі прогнози на кінець року від Wall Street будуються на одній і тій самій передумові: конфлікт завершиться, протока Ормуз знову відкриється, ціни на нафту повернуться до звичної нормальності, а світ відновить звичний порядок.

Наша оцінка: цього не станеться.

Задня частина форвардної кривої ще не наздогнала реальність. Ринок уже заклав у ціну «початок війни», але ще не заклав у ціну «тривалість війни». До повторного відкриття протоки Ормуз кожне відскокове зниження ціни на нафту — це можливість. Це й є наша ключова позиція, і ми її не хеджуємо.

Нафта — це перший вузол. Коли «в справу вступають наземні війська» і немає швидкої перемоги — коли конфлікт перетворюється на ту саму тривалу виснажливу війну, яку ми оцінили ще з першого дня, — переоцінювання не зупиниться лише на нафті, а послідовно передаватиметься на ставки, валютні курси, фондовий ринок і ринок кредитів. Ось що відбуватиметься далі.

Оригінальне посилання