За лаштунками капіталовкладень Watson Bio: зниження показників, але грошові кошти різко витрачаються? Хто здійснює арбітраж, купуючи дешевше і продаючи дорожче, серед меншинних акціонерів?

Випуск: Науково-дослідний інститут з вивчення публічних компаній Sina

Автор/夏虫工作室

Ключова думка: У той час, коли «沃森生物» (Watson Biologics) показує постійне падіння результатів діяльності цільового активу, чому вона витрачає кошти на придбання часток меншості на балансі? Згодом компанія знову маневрує контрольним пакетом через низьковартісне приватне розміщення (low-price 定增). Чи існують за спиною цих угод взаємопов’язані передумови? Варто звернути увагу, що частки меншості в рамках зазначеної серії маневрів або «успішного виконання» арбітражу за схемою «“купили дешево — продали дорого”»: тобто перед самим виходом цільового продукту на ринок вони точно входять у капітал за відносно низькою ціною, а після того як результати діяльності продовжують скорочуватися, відносно дорожче продають їх上市公司 (публічній компанії). Чи є за цією серією переміщень капіталу передача вигоди?

Нещодавно «沃森生物» опублікувала річний звіт за 2025 рік: результати діяльності опинилися в стані безперервного спадного «болота».

Згідно з даними, за весь 2025 рік виручка компанії становила 2.42B юанів, що на 14,29% менше в річному вимірі; материнський чистий прибуток — 178 млн юанів, що на 25,03% більше; чистий прибуток без урахування разових статей, що припадає на материнську компанію, — 95,45 млн юанів, що на 11,94% менше в річному вимірі.

У річному звіті «沃森生物» прямо зазначає: «У 2025 році конкуренція в індустрії вітчизняних вакцин у Китаї продовжує посилюватися. З одного боку, міжнародні гіганти прискорюють опрацювання та розміщення “топових” номенклатур вакцин і швидко відвойовують ринок; вітчизняні компанії-виробники вакцин отримують по черзі схвалення на вихід на ринок із новими продуктами, а ринок демонструє диверсифікований конкурентний ландшафт. З іншого боку, структура віку груп, які роблять щеплення на внутрішньому ринку, та споживчі звички також безперервно змінюються; тиск ринкової конкуренції, з яким стикається компанія, залишається дуже значним».

Трьохкрокова серія: 定增 + узгоджені дії (一一致行动人) + реорганізація ради директорів — маневрування контрольним пакетом

Нещодавно корпоративні операції «沃森生物» тривають безперервно.

Спершу компанія за допомогою трьох кроків «定增 + 一致行动人 +改組 ради директорів» отримує реального контролера й завершує стан корпоративного управління без реального контролюючого власника.

Перший крок: адресна додаткова емісія для отримання ключових часток. 19 березня компанія планує випустити для визначених осіб не більше ніж 207,983,751 акцій A (звичайних) за ціною 9.63 юаня/акцію; загальна сума залучених коштів — не більше 2 млрд юанів. Після вирахування витрат на випуск усі кошти будуть спрямовані на поповнення оборотних коштів. Після завершення цього розміщення «腾云新沃» безпосередньо володітиме 11.51% акцій компанії.

Другий крок: підписання угоди про узгоджену діяльність для закріплення контролю, у день перед емісією (17 березня) чинні важливі акціонери компанії Лі Юньчунь (один із засновників компанії), партнерство з управління підприємством «成都喜云企业管理合伙企业（有限合伙）», «广州盈沃企业管理合伙企业（有限合伙）», а також Хуан Тао, «腾云荟智（北京）生物科技有限公司», «腾云大健康管理有限公司» та інші сторони підписали《共同投资暨一致行动协议》(Угоду про спільне інвестування та узгоджену діяльність). Угода передбачає, що сторони в питаннях виробництва та операцій, корпоративного управління та інших важливих рішень підтримуватимуть узгоджену діяльність; строк дії — сім років із можливістю продовження. Якщо сторони не можуть дійти згоди, вирішальними є думки Хуан Тао, «腾云生物» та «腾云大健康». Таким чином частка голосуючих акцій, що в сукупності належить «腾云新沃» та її узгодженим діячам, досягне 14.46% від загального статутного капіталу після емісії.

Третій крок: реорганізація ради директорів для отримання домінування в ухваленні рішень. У повідомленні зазначено, що після завершення випуску в рамках цієї 定增 рада директорів компанії налічуватиме 9 директорів, у тому числі 3 незалежні директори. «腾云新沃» висуне в раду директорів 4 не незалежних директори та 2 незалежні директори, що перевищує половину від загальної чисельності директорів, завдяки чому на рівні ради директорів буде сформовано суттєвий контроль.

Таким чином «腾云新沃» стане контрольним акціонером компанії, а реальний контролер «腾云新沃» Хуан Тао — реальним контролером компанії.

З одного боку — грошові дивіденди для акціонерів меншості, з іншого — викуп готівкою публічною компанією

Досить показовий збіг: перед тим, як компанія отримає нового реального контролера, компанія неодноразово витрачала грошові кошти на викуп часток меншості в ключових цільових активах.

Згідно з відкритими даними, увечері 28 листопада 2025 року «沃森生物» опублікувала оголошення: планується сумарно придбати 13.7836% частки дочірньої компанії з контрольним пакетом «玉溪沃森生物技术有限公司» (далі — «玉溪沃森» або «цільова компанія») у двох сторін угоди: «汇祥越泰（天津）投资合伙企业（有限合伙）» (скорочено «汇祥越泰») і «天津蓝沃投资合伙企业（有限合伙）» (скорочено «天津蓝沃») відповідно. Загальна ціна угоди — сумарно 19.99 млрд юанів.

«玉溪沃森» — ключова дочірня компанія «沃森生物». Наразі «沃森生物» має 8 схвалених продуктів-вакцин для виробництва, виходу на ринок і продажу, з яких 7 продуктів виготовляє «玉溪沃森». Стан операційної діяльності та фінансовий стан «玉溪沃森» є відносно добрими; це головне джерело доходів і прибутку компанії. У 25-му році виручка «沃森生物» становила 2B юанів, чистий прибуток — 125 млн юанів, тоді як виручка «玉溪沃森» досягла 2.42B юанів, а чистий прибуток — 316 млн юанів.

29 травня 2025 року, 4 серпня та 12 серпня компанія на засіданнях правління/калькуляторного кабінету (офісу керівника) затвердила постанови щодо передачі (отримання) часток меншості «玉溪沃森». Згідно з оголошенням, компанія планує за сумарною ціною 9.38 млрд юанів викупити частку 4.9733% в «玉溪沃森», якою сумарно володіють «国联硕盈基金» та «盈榕基金».

Окрім частого викупу часток меншості за готівку, компанія також одночасно здійснювала великі виплати готівкових дивідендів по частках меншості. У травні 2025 року загальні збори акціонерів дочірньої компанії «玉溪沃森» затвердили《玉溪沃森2024年度利润分配预案》 (план розподілу прибутку «玉溪沃森» за 2024 рік). Згідно з рішенням зборів акціонерів, «玉溪沃森» розподілила грошові дивіденди у сумі 938M юанів своїй материнській компанії «云南沃森», а акціонерам меншості з часткою 21.74% — аж 7.61 млрд юанів готівкових дивідендів.

Варто зазначити, що на тлі зазначених обставин грошові кошти компанії, як видається, швидко «виснажуються». На початку 2025 року балансова готівка компанії становила майже 4 млрд юанів, а у 2025 році залишилося лише 761M юанів. Отже, нас бентежить питання: якщо в компанії спостерігається падіння показників діяльності, чи сприяє розвиткові компанії суттєве вилучення її грошових коштів?

Хто отримує вигоду за «маневрами»? Чи є сумніви щодо угод

Акціонери меншості в «玉溪沃森» відтворили арбітраж за схемою «купити дешево — продати дорого». Тобто вони точно увійшли в капітал «玉溪沃森» за відносно низькою ціною, коли компанія була на піку, а після посилення конкурентного тиску в індустрії — відносно дорого продали.

Перед виходом «玉溪沃森» на ринок 13-валентної вакцини частки постійно переходили та перерозподілялися, внаслідок чого частка акцій上市公司的 (публічної компанії) розмивалася. При цьому «天津蓝沃» та «汇祥越泰» отримали понад 20% акцій.

«玉溪沃森» створено у 2005 році; це контрольована дочірня компанія «沃森生物». Її основним продуктом є «13 价肺炎结合疫苗» (13-валентна пневмококово-кон’югована вакцина) — ключовий «топовий» продукт. «玉溪沃森» стала другою у світі та першою в країні компанією, що має продукт 13 价肺炎结合疫苗. Оскільки ринок 13-валентної пневмококово-кон’югованої вакцини має великий попит, а поставки практично монополізовані Pfizer, її цінність є надзвичайно дефіцитною. Згідно з відкритими даними, після затвердження проєкту 13-валентної пневмококово-кон’югованої вакцини у 2005 році до 2018 року результат був майже «на підході». III фаза клінічних випробувань 13-валентної пневмококово-кон’югованої вакцини була розкритa 21 січня 2018 року; результати досягли встановленої мети. 1 лютого було отримано прийняття до подання виробництва; 28 березня препарат включили до 27-го списку на пріоритетний розгляд; 9 квітня — офіційно включили в пріоритетний розгляд, а отже пріоритетно виділяли ресурси для експертизи. У той самий рік 17 вересня на сайті CDE було відображено, що основні технічні етапи експертизи подання на вихід продукту на ринок для 13-валентної пневмококово-кон’югованої вакцини завершені й компанія перейшла на стадію доповнення матеріалів (发补).

Досить показовий збіг: 16 березня 2018 року «汇祥越泰» інвестував 6.5 млрд юанів, щоб отримати 11.30% частки «玉溪沃森»; відповідна оцінка становила понад 650M юанів. 24 квітня 2018 року «君南投资» інвестував 6 млрд юанів і отримав 11.76% частки «玉溪沃森». Через рік — 26 квітня 2019 року — «君南投资» передав (передав у вигляді відступу) частку 10.44% «玉溪沃森» «天津蓝沃» за ціною 600M юанів.

Останніми роками показники діяльності «玉溪沃森» також суттєво падають: у 2023 році її виручка перевищувала 3.8 млрд юанів, а у 2025 році виручка різко знизилась до 649.6M юанів. За таких обставин чому публічна компанія знову витрачає кошти на викуп часток меншості? Чи є цей викуп взаємопов’язаним з передумовами передачі контрольного пакета?

Варто зазначити, що ціноутворення/оцінка в межах двох угод з викупу часток меншості перед/після 2025 року у上市公司 відрізняється.

«沃森生物» планує за 9.38 млрд юанів викупити частку 4.9733% у «玉溪沃森», яку тримають «国联硕盈基金» та «盈榕基金»; відповідний рівень оцінки «玉溪沃森» перевищує 938M юанів. Натомість коли відбувалося придбання часток меншості від «汇祥越泰» та «天津蓝沃», оцінка «玉溪沃森» перевищувала 14B юанів.

Отже, можна побачити: коли цільовий актив виходив на «світлий час» успішного публічного моменту, частки меншості змогли зайти за відносно низькою ціною; а тепер, коли виручка продовжує скорочуватися, вони відносно дорожче продають ці частки публічній компанії. Сукупна вигода відповідних акціонерів від зазначених операцій може бути доволі значною.

Варто зазначити, що одним із найбільших бенефіціарів у цій історії часток меншості може бути загадана особа Дін Сунлян (丁松良). «汇祥越泰» може контролюватися «海祥（天津）投资有限公司», для нього ж виконує партнер-співучасник (executing partner). А кінцевий реальний контролер «海祥（天津）投资有限公司» — зрештою Дін Сунлян. Ми здійснили «прорізний» (穿透) розбір «天津蓝沃», і в підсумку кінцевий реальний контролер також є Дін Сунлян.

Варто зазначити, що згідно з даними «天眼查» (Tianyancha) тісно співпрацюючим партнером Дін Сунляна є Лі Цзєчунь (李洁春); обидва обіймають посади наглядових радників/моніторів у відповідних компаніях. Доволі показово: повне ім’я голови ради директорів компанії — Лі Юньчунь (李云春), відрізняється лише однією ієрогліфічною літерою від Лі Цзєчуня.

Крім того, ми звернули увагу: за цією низьковартісною 定增 на сцені з’являється голова ради директорів. Ціна випуску цієї 定增 становить 9.63 юаня/акцію, і вона не нижча за 80% середньої ціни акцій компанії за 20 торгових днів до дати формування ціни (середня ціна = загальний обсяг біржової торгівлі за 20 торгових днів / кількість акцій, що торгувалися, за 20 торгових днів).

А за суб’єктом цієї 定增 — «腾云新沃» — стоять також частки акціонерів меншості: інвестор у ролі LP «下溪正心里» має 12%, а «喜兴管理（LP）」 має 8%. Потрібно підкреслити, що кінцевим реальним контролером «下溪正心里» є голова ради директорів компанії Лі Юньчунь, частка якого сягає 99%.

Щодо того, чому публічна компанія здійснює викуп часток меншості, компанія зазначає, що це має додатково збільшити частку компанії в «玉溪沃森», посилити контроль над «玉溪沃森», підвищити ефективність ухвалення рішень «玉溪沃森», а також сприяти подальшому підвищенню рівня доходів і прибутку компанії та нарощенню показників її операційної діяльності. Цей викуп часток зумовлений всебічним урахуванням фактичних обставин «玉溪沃森», конкретного плану угоди та довгострокових планів розвитку компанії, є обережним рішенням, яке відповідає реальним потребам розвитку операцій «玉溪沃森», а також довгостроковим інтересам компанії та «玉溪沃森».

Масивні новини та точне трактування — усе у застосунку Sina Finance APP

Відповідальний: компанійний оглядач