Зечжун рекомендує || Цяо Ченг Ультразвук · Ван Лінтао / Шень Цянь

（Джерело: Дослідницький інститут цінних паперів Чжешан）

Серія «Вибирайте акції биків» — обирайте найкращі папери

Селекція від Чжешан «дослідженням» — і «діамантова» якість. Серія рекомендацій «Вибирайте акції биків» допоможе вам вибрати найкраще з найкращого та не проґавити слушний момент.

Ключові рекомендації

Електроніка — Цзяочен Чаосянь (688392.SH)

Дата початку рекомендації: 6 квітня 2026 року

Керівник рекомендацій

Досвід: 5,5 років у напівпровідниковій та електронному виробництві; 11 років досвіду роботи в сайд-сторі дослідженнях. 2024–2025 найкращий аналітик «Цзіньлінь»; 2024 найкращий аналітик «Shangbao».

Покриття: споживча електроніка/PCB/перовскіт/сучасне пакування.

Електронна команда Чжешанських цінних паперів

Особливості команди: опора на індустрію, глибокі дослідження, незалежність поглядів, ґрунтовність і об’єктивність

Рекомендовані теги: Хуачжэн Сіньцай, Байві Цунцай, Цзяньбо Лонґ, Сінґсен Кеджи, Сінван Дата, Ланьси Кеджи, Сдідік, Ліньї Чжи-чзао, Олайде, Лайт Оптом, Нова Стар Юн, Чжаочі Ґуфен, Хунрір Дa, Лувей Гуандянь, Цзяочен Чаосянь

Члени команди: Гао Юйян, Ван Ліньтао, Лі Цюдi, Шень Цянь, Чжао Хун, Чен Ютін, Тянь Фасян

Причини рекомендації

Оскільки коефіцієнт завантаження в downstream-промисловості продовжує зростати, бізнес зарядних/тягових акумуляторних батарей компанії відкриває цикл зростання з аксесуарів і комплектуючих; кабельні джгути та напівпровідниковий бізнес починають активно нарощувати потужності, зокрема сучасне пакувальне обладнання, як очікується, виграє від заміщення вітчизняним виробництвом і зможе швидко масштабуватися.

Точки, що перевершили очікування

1. Дохід компанії за 2025 рік не відповів очікуванням? Відповідь — ні.

У 2025 році компанія досягла виручки від реалізації 7,74 млрд юанів, що на 32,41% більше в річному вимірі; чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, 1,18 млрд юанів, що на 36,89% більше; чистий прибуток за вирахуванням недоходів, що належать акціонерам материнської компанії, 0,93 млрд юанів, що на 133,02% більше. У грудні минулого року, через те що протягом тривалого часу не надходила оплата за обладнання, компанія подала позов до Саcчі (клієнт — виробник шин), заборгованість становила близько 50 млн юанів. Керуючись принципом обережності, компанія у 2025 році здійснила дуже великий облік резервів — сума резервування сягнула 38,6298 млн юанів. Після повернення до прибутку суми резервувань чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, за весь рік перевищив 1,5 млрд юанів — майже вдвічі порівняно з попереднім роком. При цьому прибуток у IV кварталі окремо перевищив 50 млн юанів, із квартальним зростанням приблизно на 50%. Схильність до зростання результатів компанії вже починає розкриватися.

2. Ринок вважає, що застосування компанії для ультразвукового скануючого мікроскопа здебільшого стосується HBM, тож затримка/скасування IPO (виходу) Changxin негативно впливає на видимість замовлень.

Насправді сучасні ультразвукові скануючі мікроскопи можна застосовувати в різних сферах сучасного пакування, зокрема напівпровідникові кремнієві пластини (wafers), 2,5D/3D пакування, панельне (panel-level) пакування тощо. Компанія зламала монополію європейських і американських компаній на кшталт PVA (Німеччина) та Sonoscan (США), уже отримала офіційні замовлення від відомого вітчизняного клієнта зі сфери зберігання даних і завершила поставки. Це стало проривом «від 0 до 1» у сфері вітчизняного заміщення. Як вітчизняний лідер, компанія активно просуває розширення від «1 до N»; у майбутньому очікується забезпечити повне покриття вітчизняних клієнтів із сучасного пакування. Оскільки потреба сучасного пакування в ультразвуковому контролі суттєво підштовхує попит на відповідне обладнання, зараз у глобальному масштабі пропозиція обладнання відносно обмежена. Як новий учасник, компанія має достатні резерви потужностей і здатність до нарощування. У майбутньому компанія також має шанс увійти в глобальний ланцюг постачання.

Паралельно компанія вже розгорнула роботу в таких напрямах, як ультразвукове фіксування кристалів (ultrasonic die bonding) та ультразвукове перевертання з подальшим зв’язуванням (ultrasonic flip-chip bonding). Ультразвуковий верстат для фіксації кристалів (ультразвуковий термопрес/ультразвуковий зварювальний апарат із термопресом) отримав офіційні замовлення від клієнта й прискорює перехід до масштабованого застосування.

3. Ринок вважає, що основний бізнес компанії — постачання ультразвукового обладнання, що має сильну циклічність, але ми вважаємо, що через бізнес аксесуарів/комплектуючих компанія є типовим підприємством стадії зростання:

Візьмемо як приклад нову енергетику. У 2022–2023 роках через те, що downstream перебував у циклі будівництва нових потужностей, доходи від обладнання були високими, тоді як доходи від комплектуючих були відносно обмеженими. У 2024 році, коли розширення потужностей downstream увійшло в фазу «плато/вузького місця», доходи від обладнання суттєво просіли. Але починаючи з другої половини року, зокрема у 2025 році, у міру постійного підвищення коефіцієнта завантаження нових потужностей downstream, замовлення та доходи з комплектуючих/деталей значно зросли. У 2024 і 2025 роках загальні доходи від комплектуючих компанії становили відповідно 184 млн юанів і 260 млн юанів, що відповідно на 70,45% і 41,75% більше в річному вимірі. Звідси видно: як тільки компанія реалізує прорив у новій сфері застосування, на початковому етапі вона скористається «пільговим ефектом» попиту на обладнання, спричиненого розширенням потужностей downstream; далі бізнес комплектуючих/деталей бере естафету й забезпечує подальше зростання загальних доходів і прибутку.

4. Ринок вважає, що за останні два роки напівпровідникові доходи компанії в основному надходили від силових напівпровідників і традиційного пакування; а для downstream у наступні 2–3 роки складно очікувати великомасштабне централізоване нарощування потужностей, тому короткостроковий внесок цього бізнесу в зростання компанії обмежений. Ми вважаємо:

Силові напівпровідники та пакувальні потужності зараз, хоча й перебувають на стадії надлишкової пропозиції, фактична конкурентна ситуація тихо змінюється: IDM-компанії на кшталт Time Electrical та Xinlian Integrated постійно посилюють можливості пакування та модулів, щоб захопити більшу частку ринку. Xinlian Integrated із 2024 року вже перевела модель бізнесу з контрактного виробництва (wafer foundry) на системне контрактне виробництво (system foundry). Отже, IDM-компанії фактично протягом останніх двох років розширювали власні пакувальні й модульні потужності. Ця тенденція, як очікується, збережеться і в майбутні 2–3 роки. Завдяки глибокому накопиченню компетенцій в ультразвукових технологіях Jiaocheng Ultrasound активно відкриває іншим клієнтам інші потужні модульні клієнти в країні, постійно відбираючи у закордонних постачальників частки в силовій напівпровідниковій сфері, пов’язані з ультразвуковим обладнанням. Лише спираючись на обладнання для пакування та модулів у силових напівпровідниках, зростання напівпровідникового бізнесу на горизонті 2–3 років є загалом уже доволі визначеним.

5. Ринок вважає, що, окрім розробки в сегменті напівпровідників, компанії бракує інших нових сфер застосування, які б мали довгострокові «світлі» моменти. Однак насправді ультразвукова технологія може застосовуватися в нових сферах, таких як високовольтні автомобільні джгути, з’єднання мідними кабелями для серверів, контроль рідинного охолодження AI-серверів, твердотільні акумулятори, інтерфейси мозок-комп’ютер (BCI) та прилади для таргетованого лікування ракових клітин тощо. Крім того, компанія впродовж останніх кількох років керується підходом «нова енергетика + напівпровідники + медицина» і в більшості чи в чомусь у кожній із цих сфер має певні напрацювання. Якщо станеться прорив, це допоможе компанії вийти на сходинчасте зростання результатів.

Перевірка та каталізатори

Показники перевірки:

1. Замовлення та доходи, пов’язані з напівпровідниковим ультразвуковим обладнанням компанії, продовжують зростати;

2. Ультразвукові скануючі мікроскопи в сегменті сучасного пакування безперервно забезпечують прорив до ключових клієнтів і нарощування обсягів замовлень;

3. Ультразвукові скануючі мікроскопи здійснюють прорив для клієнтів глобального ланцюга постачання.

Каталізатори:

1. Вихід на IPO/лістинг Changxin, Changcun, Shenghe Jingwei; залучені кошти збільшать потужності сучасного пакування;

2. Клієнти з силових напівпровідників — Time Electrical, Xinlian Integrated — нарощування потужностей пакування та модулів, а також надання Jiaocheng Ultrasound суттєвих за обсягом замовлень.

Прогноз прибутковості та оцінка

Очікується, що у 2026–2028 роках чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, становитиме відповідно 233 млн, 365 млн та 518 млн юанів. Поточна ринкова капіталізація відповідає PE відповідно 54,11; 34,55 і 24,33. З огляду на те, що компанія має розробки у кількох нових сферах застосування, і ці напрямки, як очікується, зможуть реалізувати прориви з подальшим масштабуванням у майбутні 2–3 роки, результати матимуть значний потенціал для підвищення прогнозів. Продовжуємо рекомендацію «Купувати».

Попередження про ризики: уповільнення розширення клієнтської бази в сегменті джгутів або зменшення замовлень від поточних клієнтів; ритм прориву ультразвукового обладнання для сучасного пакування може не відповідати очікуванням; зниження коефіцієнта завантаження в секторі нових енергетичних тягових акумуляторів вплине на попит на комплектуючі.

Значні/Ключові рекомендації від Чжешанських цінних паперів

Рівень продукту: AAA (найвищий)

Ключові переваги продукту: найсильніша впевненість аналітика в рекомендації; дослідницький інститут застосовує найжорсткішу перевірку; найвищий стандарт рекомендації в усьому інституті.

Потрібно впізнавати позначку [Significant/Key Recommendation від Чжешанських цінних паперів].

Визначення продукту:

«Значна рекомендація» ① логіка особливо чітка; ② позиція ціни акцій підходить, як правило, рекомендація для нижнього рівня.

«Ключова рекомендація» ① логіка особливо чітка; ② висхідний тренд ясний, як правило, рекомендація для «правої сторони».

Масив новин і точна інтерпретація — усе в застосунку Sina Finance APP