Huatai Securities: Напруженість у Близькому Сході впливає на ризиковий апетит ринку, дивіденди все ще мають базову цінність для портфеля

壹泰證券研報稱，近年來，隨著全球宏觀不確定性的上升以及國內居民資產配置需求增長、全社會廣義投資回報率中樞下移，股息紅利策略越來越受到資金重視；當前紅利相對成長估值處於低位，中東局勢干擾市場風險偏好，紅利仍具備底倉價值。壹泰證券從選股和擇時兩方面對紅利策略進行優化：1）選股角度，基於股息穩定性、盈利質量、行業中性優化，構建壹泰策略高股息行業中性組合，基於自由現金流結合成長、資本開支相對強度因子構建壹泰策略自由現金流成長、穩定組合；2）擇時角度，關注風險偏好下行、通脹上行、震盪行情中升波三類超額收益環境，結合壹泰金工團隊量化擇時模型，當前看多紅利。

全文如下

壹泰 | 策略：紅利策略的選股和擇時優化

核心觀點

紅利策略佔優的長期和短期邏輯再拆解

考慮股利再投資收益，紅利策略在海外和國內均長期有效，其超額收益的來源可以歸納為股利再投資收益、低估值和低波動以及“填權”效應。長期來看，紅利策略佔優的環境包括：1）全球宏觀不確定性上升，投資者對黃金、紅利等“安全資產”的需求增長；2）利率趨勢下行或長期低利率環境，資產配置角度紅利股債收益差上升或處於高位，資金通過保險、養老金等長線資金和ETF等渠道流向紅利資產。短期來看，紅利兼具避險和順周期屬性：1）紅利作為短久期資產，對分母端風險溢價和折現率變化相對不敏感，因而在估值收縮階段更抗跌；2）週期型紅利在通脹上行階段相對佔優。

選股#1：基於股息穩定性、盈利質量、行業中性優化紅利組合

我們可以透過多因子複合、因子的精細化處理、權重優化等方式對紅利策略進行增強。傳統的紅利策略面臨價值陷阱、低成長性和行業分布過於集中等問題。針對以上問題 “對症下藥”，我們在2023.3.30《高股息策略超額收益環境與選股思路》中構建了壹泰策略高股息行業中性組合，進一步優化：

1）樣本空間為全A，每年5月1日再平衡；2）剔除ST和市值小於10B元的股票；3）過去三年連續配息，過去五年股息率均值高於中位數、變異係數低於中位數；4）根據一致預測淨利潤（若無則用淨利潤TTM代替）和過去5年配息比例均值計算預測股息率，剔除異常值後，預測股息率不低於2.5%；5）以預測股息率和ROA分位數加權計算綜合得分並排序；6）取各申萬一級行業中得分前兩名股票（若不足則忽略）等權構建組合。

回測區間內（2016年5月1日至2026年3月26日），組合年化收益率11.7%，相對中證紅利全收益指數年化超額7.2%；年化波動率17.0%，最大回撤23.1%，夏普比率0.69，均優於中證紅利全收益指數；復盤來看，組合僅在22年2月~8月、25年6月~9月顯著跑輸中證紅利全收益指數，在保持防禦屬性的同時兼顧了組合彈性，但損失了在紅利因子上的暴露程度，組合股息率明顯低於中證紅利。

選股#2：從高股息到高自由現金流，構建自由現金流增強組合

從估值模型角度看，紅利因子的本質是DDM模型，而自由現金流因子的本質是DCF模型，後者更貼近第一性原理。相較於傳統的紅利因子，現金流因子（自由現金流率，FCFF/EV）更能反映企業持續穩定配息的能力，篩選出來的股票既具備較強的盈利能力、健康的財務狀況和較高的股東回報能力（回購和配息），也保持了一定擴張能力，對應在產業生命周期中的位置更靠前，平衡了穩定性與成長性。自由現金流策略在海外市場中已較為成熟，A股市場同類指數產品也逐漸豐富，主要自由現金流指數自基日以來風險收益比均較中證紅利指數有顯著提升，其中國證自由現金流指數風險收益比相對佔優。我们通过两个方式进行增强：

1）結合成長因子構建壹泰策略自由現金流成長組合：使用平滑處理（TTM）後的自由現金流，結合成長因子（滾動2年自由現金流CAGR）並剔除異常值後排序，選取前100只股票，按自由現金流率加權、個股權重上限10%，樣本內（2014年1月2日至2026年3月26日）年化收益率18.0%，年化波動率22.4%，夏普比率0.83，均優於國證自由現金流指數；

2）結合資本開支相對強度構建壹泰策略自由現金流穩定組合：使用平滑處理（TTM）後的自由現金流，並剔除資本開支/經營性現金流大於0.4的股票，選取前100只股票，按自由現金流率加權、個股權重上限10%，樣本內（2014年1月2日至2026年3月26日）年化收益率19.8%，年化波動率20.7%，夏普比率0.96，均優於國證自由現金流指數。

上述組合年化換手率均在125%左右，行業分布相對均衡；從2020年以來持倉行業結構變化來看，能夠捕捉到部分景氣度或供需格局改善的線索。

擇時：三類超額收益環境和量化擇時體系

策略視角，紅利資產有三類典型的超額收益環境：1）風險偏好下行，超額收益區間一般在全A高點出現後1-3個月內啟動，流動性轉寬或經濟轉弱後結束，穩定型紅利相對佔優；2）通脹上行，擇時信號為中美PPI同比均值上行，週期型紅利相對佔優；3）震盪行情中的升波階段，組合管理角度，在趨勢不明確、或下行風險大於上行風險時，投資者通常採用“啞鈴”策略應對波動率的上升，紅利也有超額收益。量化視角，壹泰金工團隊在2025.1.7《紅利因子擇時與2025Q1行業ETF投資建議——ETF智投系列研究之三》中以紅利自身趨勢、期限利差、銀行間市場成交量構建擇時模型，2017年至今年化收益16.5%，相對基準（50%中證全指+50%中證紅利）年化超額9.9%。當前PPI同比上行、地緣局勢干擾下風險偏好或階段性承壓，量化擇時模型信號亦看多紅利，以股債收益差、公募配置係數、成交額佔比和換手率衡量的紅利資產性價比較高。

風險提示：模型失效風險；國內外基本面不及預期；流動性不及預期。

（來源：財聯社）