Дослідження даних: Наскільки велика різниця в ліквідності між Hyperliquid і CME за нафтою?

_Оригінальний автор / _Castle Labs

Переклад / Odaily 星球日报 Golem

Примітка редактора: У цій статті системно досліджено відмінності між Hyperliquid та CME у даних торгівлі нафтовими ф’ючерсами в робочі дні й у вихідні, а також зроблено кілька важливих висновків. Наразі Hyperliquid справді не може зрівнятися з CME за абсолютними показниками, такими як глибина ліквідності або прослизання: загальна ліквідність становить менше 1%, що узгоджується з тим, що основними користувачами RWA-торгових платформ залишаються крипто-«нативні» роздрібні трейдери.

Відмінність Hyperliquid полягає в тому, що в період вихідних обсяг торгів нафтовими контрактами на Hyperliquid помітно зростає._Це вказує на те, що у вихідні, окрім роздрібних трейдерів із спекулятивним попитом, на Hyperliquid також торгують трейдери, які хочуть до понеділка отримати експозицію на нафтові угоди та здійснювати хеджування. __І такий тренд стає дедалі виразнішим, тож Hyperliquid уже має здатність формувати цінові сигнали для товарів великого попиту. _

_Однак для інституційних інвесторів високі торгові витрати на платформі Hyperliquid порівняно з CME все ще залишаються головною перешкодою для її розширення в сфері торгів товарами великого попиту. Якщо Hyperliquid не вдосконалить якомога раніше свою здатність обробляти ордери рівня інституцій, то їй залишиться лише бути тимчасовим торговим майданчиком для традиційних трейдерів у вихідні, а в підсумку — перетворитися на невелике доповнення до традиційної фінансової карти. _

Методологія дослідження та джерела даних

Цей аналіз оцінює мікроструктуру ринку нафти за допомогою двох досліджень: по-перше, в робочі дні, і по-друге, у вихідні. Для цього використано дані про виконання угод у розрізі «кожної угоди» з двох торгових майданчиків: безперервний контракт Hyperliquid xyz:CL та контракт CLJ6 (2026 року квітень, NYMEX WTI нафтові ф’ючерси) на Чиказькій товарній біржі (CME).

Дані CME отримані з Databento — торгового джерела даних, яке фіксує дані про виконання угод (tick-by-tick), а не миттєві знімки книги ордерів. Тому всі оцінки глибини та прослизання для CME базуються на фактичних обсягах виконання, а не на глибині котирувань. Дані Hyperliquid походять із публічної S3-бази Hyperliquid, яка містить повні записи виконань on-chain.

Отже, аналіз для обох торгових майданчиків спирається на фактичні обсяги виконання. Усі дані щодо глибини відображають видиму ліквідність: обсяги виконання в межах заданого діапазону базисних пунктів у вікні 5 хвилин навколо середньої ціни VWAP, а не повну «лежачу» (静息) глибину з книги ордерів.

Період дослідження та ринковий контекст

Період дослідження — з 27 лютого 2026 року до 16 березня. У цей час, 28 лютого 2026 року, після нападу Ірану, тривожиться геополітична ситуація.

• Закриття ринку до атаки: останній торговий день CME перед подією атаки.
• Відкриття в понеділок: колосальний тиск на ринку при відкритті — CME відкрилася з великим гэпом вгору, тоді як ринок Hyperliquid xyz:CL був обмежений механізмом межі виявлення (discovery boundary).
• Наступні кілька вихідних: через високу ціну нафти ринкова волатильність тримала обсяг торгів нафтою на платформі Hyperliquid на високому рівні.

xyz:CL було запущено на початку 2026 року, тож періоди спостереження для цих трьох вихідних охоплюють ранній етап «дозрівання» ринку Hyperliquid. Тренди, які спостерігались, зокрема зростання глибини ліквідності, збільшення обсягів торгів і приріст кількості користувачів, частково відображають дозрівання ринку. Але** ми вважаємо, що on-chain біржі наразі не можуть зрівнятися з традиційними біржами за абсолютними показниками, такими як глибина ліквідності чи прослизання**.

Наша мета дослідження — відстежити спрямовані тенденції: чи звужується розрив між цінами, з якою швидкістю він звужується, і за яких умов він звужується.

Аналіз даних

Аналіз даних поділяється на дві частини за часовими проміжками:

• Час робочих днів: охоплює повний тритижневий проміжок часу. Порівнюємо глибину, прослизання та премію/дисконти між двома торговими майданчиками у робочі дні. Для Hyperliquid ми також аналізуємо протягом усього періоду її ставки фінансування.
• Час вихідних: у заданому часовому діапазоні, що включає три вихідні, ми аналізуємо ціновідкриття (price discovery) та відхилення розриву ціни Hyperliquid відносно ціни відкриття CME.

Аналіз даних за робочі дні

Цей аналіз охоплює повний тритижневий проміжок часу та фокусується на часових відрізках, коли обидві біржі активні одночасно.

Глибина ліквідності вимірюється як обсяг торгів у доларах у діапазонах навколо середньої ціни VWAP: ±2, ±3 та ±5 базисних пунктів у межах кожного 5-хвилинного інтервалу, а потім агрегується як медіана по всіх робочих днях. Як зазначено вище, це відображає обсяг угод у межах інтервалу, а не повну «лежачу» глибину статичних котирувань. Такий підхід може недооцінювати глибину ліквідності CME та Hyperliquid.

Прослизання під час виконання оцінюється за допомогою синтетичної книги ордерів, сформованої шляхом упорядкування угод за ціною. У кожному 5-хвилинному часовому інтервалі зафіксовані «з’їдаючі» (taker) виконання записуються в порядку зростання ціни (імітація переходу «по продажах»), після чого послідовно проходиться «продажними» ордерами доти, доки не буде досягнуто цільового розміру ордера. Ціна встановлення (arrival price) — це найнижча ціна виконання в межах цього інтервалу (що представляє найкращу ціну продажу на момент надходження ордера). Прослизання обчислюється як різниця між середньозваженою ціною виконання (VWAP) і ціною прибуття (arrival price), у базисних пунктах. Цей підхід застосовується до інкрементальних розмірів ордерів від 10k доларів до 1M доларів.

Базис Hyperliquid-CME у робочі дні: відстежуємо підписаний (signed) розрив між середньою ціною Hyperliquid і останньою ціною CME в кожному 5-хвилинному вікні робочого дня. Це відображає будь-яку структурну премію або дисконт у Hyperliquid відносно опорної ціни CME в активні періоди. Середня ціна Hyperliquid формується на основі обсягів виконання в межах кожного 5-хвилинного торгового інтервалу як середньозважена ціна VWAP, а не за котируваннями реальної книги ордерів.

Ставка фінансування Hyperliquid нараховується щогодини; ставка фінансування виражається в базисних пунктах за годину.

Аналіз даних у вихідні

Цей аналіз фокусується на трьох різних вихідних періодах закриття торгів на CME:

• W1: з 28 лютого до 1 березня 2026 року
• W2: з 7 до 8 березня 2026 року
• W3: з 14 до 15 березня 2026 року

У W1 і W2 на безстроковий контракт Hyperliquid діють обмеження, тому розміткова ціна (mark price) не може виходити за межі «границі обмеження діапазону» (DB).Коли ціновий оракул заморожує ціну (наприклад, коли основний референтний ринок (CME) закритий і зовнішні джерела цінових даних перестають оновлюватися), протокол фактично утримує ціну в дуже вузькому діапазоні.

Для кожного вихідного вікна ми повідомляємо ключові показники Hyperliquid xyz:CL, включно з ціною, обсягом виконань і кількістю угод. Щоб виміряти відхилення спреду на відкритті в понеділок, у кожні вихідні ми вимірюємо розрив цін між Hyperliquid і CME у трьох опорних точках:

• за 3 години до повторного відкриття CME
• за 1 годину до повторного відкриття CME
• під час відкриття CME (T=0)

Усі спреди наведені в базисних пунктах: додатне значення означає, що Hyperliquid вище за ціну відкриття CME, від’ємне — що це дисконт.

Кількісний аналіз

У цьому розділі спочатку виконується аналіз, який порівнює ліквідність ринку Hyperliquid xyz:CL HIP-3 і NYMEX CLJ6 у часових інтервалах, де в робочі дні вони перекриваються.

Глибина ліквідності: менше 1% від CME

Без сумніву, ситуація з ліквідністю on-chain бірж кардинально відрізняється від CME.Середня глибина ліквідності CL на Hyperliquid менша ніж 1% від CLJ6, а глибина ліквідності на різних цінових рівнях узгоджена (у межі ±5 bps — у 109 разів). У діапазоні біля середньої ціни в межах ±2 bps виконувана глибина CME становить 19,0 млн доларів, тоді як Hyperliquid — лише 152 тис. доларів, тобто різниця в 125 разів.

З огляду на новизну ринку CL на Hyperliquid і відмінність цільової групи користувачів, цей результат не є несподіваним. Основна цінність on-chain бірж полягає в тому, щоб надати користувачам, яких традиційно відтісняли від ринку установи на кшталт CME, безліцензійний канал для торгівлі.

Однак зі зростанням обсягів торгів у вихідні на кшталт DEX (наприклад, Hyperliquid) змінюється уявлення про ці платформи: інституційні інвестори дедалі більше зацікавлені в хеджуванні позицій у неробочі торгові години, тому для Hyperliquid стає дедалі важливішим створювати ринкове середовище, придатне як для традиційних інвесторів, так і для роздрібних користувачів.

Для роздрібних трейдерів із сумою угод 10k доларів така різниця в витратах є незначною. Але для інституційних інвесторів із сумою угод понад 1M доларів on-chain торгові витрати CL (і більшості інших ринків) усе ще залишаються важковитримуваними.

Увесь цей «вбудований» розрив між групами користувачів проявляється в медіанному розмірі угод у часових інтервалах перетину ринків.

Найчіткіше підтверджує принципову різницю в групах користувачів, на які орієнтовані ці майданчики, розрив медіанного розміру угоди у 166 разів (90 450 доларів vs 543 долари). Медіанний розмір угоди для CLJ6 відповідає стандартному контракту на нафтові ф’ючерси (за поточною ціною, номінальна вартість — приблизно 94 тис. доларів), тоді як медіанний розмір угоди на Hyperliquid — 543 долари, що відображає ситуацію з криптовалютними роздрібними трейдерами, які роблять маржинальні спрямовані ставки.

Ми очікуємо, що зі збільшенням легітимізації цих ринків в очах більшої кількості традиційних інвесторів і з перенесенням капіталу on-chain, медіанний розмір угоди на товарному ринку Hyperliquid досягне переломної точки.

Щоб ще точніше відокремити різні розміри угод, ми провели симуляції ордерів із верхньою межею розміру ордера від 10k доларів до 1M доларів.

Для ордера в 10k доларів у CLJ6 трейдера немає прослизання, що узгоджується з очікуваннями, а у користувачів Hyperliquid медіанне прослизання під час виконання нижче 1 базисного пункту — 0,77 базисного пункту. Різниця з’являється на ордері в 100k доларів: тоді прослизання користувачів Hyperliquid зростає до 4,33 базисного пункту, що наближається до порогового рівня 5 базисних пунктів, тоді як для CME CLJ6 прослизання відсутнє.

Варто зазначити, що це вище за медіанний розмір угоди на ринку CLJ6 (90 450 доларів).

За розміру угоди в 1M доларів 15,4 базисного пункту на Hyperliquid — це приблизно 20 разів від 0,79 базисного пункту на CME, і це підтверджує, що наразі цьому торговому майданчику бракує можливості обробляти ордери рівня інституцій. З огляду на середній розмір угод Hyperliquid, ця платформа цілком могла б забезпечувати користувачам таку ж якість сервісу без виникнення прослизання.

Ордери CLJ6 починають демонструвати помітне прослизання приблизно на розмірі 500k доларів, що впливає на виконання.

Коли ми розширили аналіз розміру ордерів на вихідні, прослизання для всіх розмірів ордерів знизилося, особливо для 100k і 1M доларових ордерів. Це свідчить про дозрівання ринку. У межах трьох тижнів аналізу падіння прослизання для симульованих ордерів було таким:

• 10k доларів: -16%
• 100k доларів: -75%
• 1M доларів: -86,9%

Ставки фінансування

Ставка фінансування для CL на CME коливається значно у період закриття, але менше — у період розрахунків (delivery). Це допомагає нам розкрити динаміку внутрішнього ціноутворення на ринку в неробочі торгові години. Вихідні означають, що ринок CL може використовувати механізм внутрішнього цінового відкриття (підтримуваний DB та іншими механізмами зниження ризику). Тому ставка фінансування, імовірно, буде більш волатильною, як підкреслено нижче.

У активні торгові періоди xyz:CL на Hyperliquid тісно корелює з CLJ6 на CME, але коли ціна нафти зростає, виникає структурний дисконт і він розширюється; імовірно, це зумовлено тиском на ставки фінансування, що накопичився через довгі (long) позиції.Під час вихідних, коли CME закрита, ціновідкриття на Hyperliquid додатково обмежується механізмом цінових діапазонів (DB): без наявності реального референтного ринку цей механізм обмежує амплітуду коливань mark price.

Окремий аналіз вихідних: Hyperliquid уже має ціновідкриття

Ці три вихідні демонструють процес швидкого дозрівання ринку Hyperliquid:

W1: з 28 лютого по 1 березня 2026 року (подія іранського нападу)

Ціна на Hyperliquid піднялася з рівня CME приблизно 67,29 долара до близько 70,80 долара, що становить близько 45% від остаточного гэпу в понеділок до 75 доларів (+1146 базисних пунктів).

Важливо звернути увагу, що через механізм обмеження діапазону цін trade.xyz у межах ±5% (DB), про який йшлося вище, ціновідкриття в ці вихідні було обмежене. Це пояснює, чому крива на графіку виглядає більш плавною, і чому в понеділок стався гэп вгору. Попри це, у першу секунду після публікації paired-даних різниця між Hyperliquid xyz:CL (73,89 долара) та CME CLJ6 (75 доларів) залишалася в межах 1,5%.

Це не «помилка» чи «збій», а ризикозахист, реалізований через дизайн ринку. Тому з точки зору даних, кореляція першого вихідного є найнижчою, але водночас воно демонструє, що xyz:CL відреагував на початковий шок від авіаударів по Ірану, а також показує, що DB як механізм ціновідкриття є критично важливим, особливо для нових ринків.

W2: з 7 по 8 березня 2026 року

Другі вихідні — це справжня перевірка, бо xyz:CL на хвості торгів досягла граничної ціни діапазону. Відкриття CLJ6 — 98 доларів (це на 737 базисних пунктів вище, ніж закриття 91,27 долара), тоді як xyz:CL найвище піднімався приблизно до 95,83 долара, тобто зафіксовано лише 68% зростання.

У другі вихідні xyz:CL краще відобразив рух ринку та був ближчим до ціни відкриття CME, ніж у попередні вихідні.

W3: з 14 по 15 березня 2026 року

Дані за третє вихідні показують, що в більш спокійних ринкових умовах Hyperliquid може надійніше прогнозувати остаточний напрям відкриття CME.**

У цьому вихідному xyz:CL і CLJ6 зблизилися найкраще за рухом: CME закрився з відхиленням +226 базисних пунктів, що трохи вище за +62 базисні пункти відносно ціни відкриття в понеділок. CLJ6 у п’ятницю закрився на 99,31 долара, а відкрився на 100,93 долара (зростання на 163 базисні пункти), тоді як xyz:CL відкрився на 101,56 долара.

У сукупності ці три знімки показують структурні зміни в ринку xyz:CL на платформі Hyperliquid: ринок переходить від новоствореного стану, обмеженого механізмом DB для цінового відкриття (вихідні 1 і 2), до дедалі вільнішого цінового відкриття з виникненням перерегулювання та відкату (вихідні 3).

Аналізуючи похибку цінових відхилень у різні моменти до відкриття CME (3 години, 1 година, 0 годин), ми виявили, що дані W3 є найнадійнішими: у перших двох вихідних ринок xyz:CL зазнавав впливу DB. У W3 помилки для xyz:CL за 3 години та за 1 годину до відкриття CME становили приблизно +70 і -139 базисних пунктів відповідно, що свідчить про кращу здатність до цінового відкриття порівняно з попередньо проаналізованими вихідними.

Інші показники

Ми також надаємо додаткові показники для підсумкового аналізу вихідних: обсяг торгів, загальна кількість угод і середній розмір угод. Ці показники відрізнялися між вихідними та кілька вихідних поспіль демонстрували стабільне зростання.

Загальний обсяг торгів у ринку xyz:CL протягом трьох тижнів зріс з 31 млн доларів до понад 1 млрд доларів, що відображає збільшення кількості користувачів та кінцеве дозрівання ринку.

Крім того, загальна кількість угод зросла з 26 тис. угод у перші вихідні до понад 700 тис. у третє вихідні.

Звернімо увагу, що середній розмір угоди у вихідні насправді зріс із того медіанного значення, про яке ми згадували раніше, до 534 доларів. Під час усіх трьох вихідних спостерігався той самий тренд зростання, що може свідчити про приплив більшої кількості інституційних коштів на ринок.

Середній розмір угоди у перші вихідні становив 1199 доларів, а до третіх вихідних зріс до понад 1500 доларів.

Це може вказувати на те, що у вихідні склад користувацької бази, яка використовує цю платформу, відрізняється: роздрібних користувачів стає менше, натомість більше трейдерів повинні отримати експозицію на торги нафтою ще до понеділка, тому торгівля у вихідні більше відповідає потребам хеджування, а не спекуляції.