40% високий валовий прибуток, 3% низкі витрати на R&D: розкриваємо «протилежний логіці» бізнес-кейс Colorful Technology | Розуміння IPO

Запитання до ШІ · Як низькі витрати на розробку підтримують «легенду» про високу валову маржу компанії Cai Ke Technology?

Джерело статті: Дослідницький інститут «Час бізнесу» Автор: Цен Жуйци

Джерело ілюстрації: Zhitu Creative

Джерело|Дослідницький інститут «Час бізнесу»

Автор|Супровідний науковий співробітник Цен Жуйци

Редактор|Чжен Лінь

Нещодавно компанія Hebei Caike New Materials Technology Co., Ltd. (далі — «Caike Technology») має доволі високий інтерес у колах IPO на майданчику Bеlайського фондового ринку (NEEQ). 10 березня Caike Technology щойно пройшла розгляд комітетом і, здавалося б, мала б бути радісна новина, але на ринку лунало чимало голосів проти, на кшталт «прибутки завдяки удачі з “підбиранням”, технології — через пакування, клієнти — завдяки фортуні».

А сумніви на ринку не безпідставні: Caike Technology раніше тримала стабільне зростання фінансових показників протягом трьох років, але напередодні виходу на біржу раптом повідомили про «зміну обличчя» у прибутковості. Інформація про прогноз результатів у проспекті показує, що у першій половині 2026 року її виручка матиме коливання від -11,68% до 4,62% рік-до-року, а чистий прибуток — від -14,39% до 3,97% рік-до-року; максимальне падіння для обох показників, імовірно, перевищить 10%.

Крім того, ще на другому раунді листів із запитаннями щодо відповідності вимогам регулятор також ставив компанії питання про ринковий простір, достовірність продажів, обґрунтованість і тривалість зростання фінансових показників тощо.

Тож яким є «базовий колір» прибутковості цієї компанії?

26 березня Дослідницький інститут «Час бізнесу» надіслав лист і зателефонував до Caike Technology щодо питань про безперервність досягнення результатів, пов’язані операції та ретроспективні коригування. 27 березня Caike Technology відповіла Дослідницькому інституту «Час бізнесу», що слід спиратися на оприлюднену компанією інформацію.

Ця чаша «вина» з результатами — витриманий напій чи «підмішане»?

Спершу, якщо подивитися на дані за попередні роки, Caike Technology справді виглядає яскраво. За даними Tonghuashun iFinD, у 2022–2024 роках виручка компанії зросла з 360M юанів до 450M юанів, чистий прибуток — з понад 83 млн юанів до 1,15 млрд юанів, а валова маржа — з 30% до понад 41%.

Втім, результати цієї «відмінниці» можуть не витримати уважнішого розгляду. Це зростання більше схоже на «гостру енергетичну напійку в банці»: ефект відчутний, але не тривалий.

У своїй відповіді регулятору щодо запитів Caike Technology вже по суті розкрила «козирі». Вибух прибутків у 2024 році мав трьох найголовніших рушіїв: по-перше, банкрутство німецького гіганта пігментів Heubach Colour Pvt Ltd спричинило «велику діру» в ланцюгу постачання, тож Caike Technology через «закриття прогалини» підхопила чимало замовлень; по-друге, відновився попит на ринках нижче за ланцюгом; по-третє, американський завод великого клієнта DIC Group (мається на увазі японська DIC株式会社 та компанії під її контролем) зіткнувся з дефіцитом сировини й тимчасово знайшов Caike Technology як «рятівника», купивши велику партію товарів.

Компанія-покровитель і аудитори порахували: навіть лише ці дві «несподівані подарунки» — «банкрутство Heubach» і «екстрене врятування DIC» — забезпечили більш ніж половину приросту доходу від основних продуктів DMSS і DATA у Caike Technology у 2024 році. Іншими словами, якби не ці дві «неочікувані радості», фінансовий звіт за 2024 рік міг би бути значно тьмянішим.

А «пироги з небес» щодня падають? Очевидно, що ні. У 2025 році Heubach було придбано індійським конкурентом Sudarshan. Хоча тимчасово виробництво власними силами ще не відновили, але обидві компанії стали однією; чи зміниться стратегія закупівель — невідомо. Крім того, заводи DIC відремонтували, і в 2025 році вони більше не розміщували замовлення в Caike Technology. У проспекті Caike Technology також прямо зазначила: прогнозується, що у першій половині 2026 року і виручка, і чистий прибуток можуть піти вниз, причому досить істотно.

Для компанії «технологій нових матеріалів» опиратися на зростання результатів зовнішніми «чорними лебедями» явно не є довготривалою стратегією.

Ця «стіна» з технологій — це арматурно-бетонна конструкція чи паперова?

Розгляньмо ще один момент, який важко зрозуміти: у Caike Technology одночасно існує висока валова маржа і низькі витрати на розробку.

Як показано на рисунках 3 і 4, у звітному періоді найвища валова маржа Caike Technology становила 41,27%, тоді як частка витрат на розробку роками була нижчою за 2,5%, тоді як середній рівень колег — понад 4%. Компанія пояснює це тим, що вона постійно оптимізує виробничі процеси наявних продуктів, технологічний рівень перебуває на високому рівні в галузі, контроль витрат якісний, а ефективність розробки висока.

Цей «розрив ножиць», утворений «високою валовою маржею» і «низькими витратами на розробку», — це міф про ефективність чи сигнал про те, що технологічна «крепость» недостатньо глибока? Це дійсно варто обдумати.

У галузі тонкої хімії, що керується технологіями, якщо справді є базові технології, які інші не можуть скопіювати, то для підтримки такого високого бар’єра, за логікою, витрати на розробку мають відповідати рівню. Або постійно вливають гроші в модернізацію процесів, або розробляють наступне покоління продуктів. Натомість підхід Caike Technology полягає в тому, що витрати на розробку майже не зростають, а валова маржа, натомість, стрімко підвищується. Невже це легендарно «надзвичайно висока продуктивність людей»?

Звісно, Caike Technology має власне пояснення: частина витрат на розробку зумовлена тим, що в результаті було отримано продукти, які можна продавати, тож ці витрати було списано в собівартість, а не повністю включено до витрат на розробку. І як показано на рисунку 4, навіть якщо врахувати вплив цієї частини додатково, частка загальних витрат на розробку все одно становить близько 4–5%, що не сильно вище за колег.

Погляньмо на колег: компанії Bai Lian Hua (603823.SH) і Qi Cai Chemical (300758.SZ). Обидві обирають «повний інтегрований ланцюг» від напівпродуктів до продуктової лінійки пігментів; хоча валова маржа у них нижча, але «крепость» вириті глибше. Caike Technology натомість обирає роботу з проміжними продуктами, заробляє на «невеликому, але якісному» сегменті; але це водночас означає, що якщо нижчі за ланцюгом клієнти інтегруватимуться у верхні сегменти ланцюга, або якщо в галузі з’являться нові, дешевші технології, чи не обвалиться валова маржа Caike Technology разом із цим?

Чи вистоїть ця «прапорна» незалежність?

Нарешті, є ще одна тема, яку важко оминути: у цієї компанії надто багато пов’язаних операцій. У звітному періоді понад 20% виробничих витрат були закупівлі у пов’язаних сторін — пар, послуги з очищення стічних вод тощо. А незалежність — це «червона лінія» під час перевірки IPO, і вона є найбільш чутливою для інвесторів.

«Внутрішні» маніпуляції з ціноутворенням пов’язаних операцій, а також той «під замовлення» підготовлений звіт третьої сторони змушують сумніватися, чи зможе достовірність його витрат витримати перевірку.

Найбільше збиває з пантелику саме ціноутворення за очищення стічних вод. Спочатку застосовували метод «витрати плюс надбавка», а в жовтні 2023 року раптом перейшли до ціноутворення на основі оціночного звіту третьої сторони, яку називають «Fengyuan Environmental Protection». Проблема в тому, що Caike Technology сама в своїй відповіді на другий раунд запитань зазначила: «Fengyuan Environmental Protection не надавала подібні послуги іншим клієнтам, окрім Caike Technology».

Це наводить на роздуми. Якщо компанія, яка жодного разу не робила подібні розрахунки цін для інших, видає звіт, то він стає опорою для встановлення цін у пов’язаних операціях на мільйони? Це надійно? А це взагалі незалежна третя сторона чи «третя сторона», яку підлаштували під Caike Technology?

Після цього Caike Technology запросила 5 експертів для обґрунтування цього звіту, зокрема з China Chemical Engineering Environmental Protection Association, Technology Center for Solid Waste and Chemicals Management Міністерства екології та довкілля тощо; висновок — що цей звіт «в цілому є обґрунтованим».

Ще більше насторожує те, що Caike Technology, спираючись на це нове ціноутворення, провела «ретроспективні коригування» даних пов’язаних операцій за 2022 і 2023 роки. Якщо раніше ціноутворення було справедливим, то навіщо робити ретроспективні коригування?

Caike Technology пояснює це тим, що коригування необхідні, щоб більш об’єктивно відобразити ситуацію з пов’язаними операціями та усунути ризики перерозподілу вигод, спричинені несправедливістю цін у пов’язаних операціях. У всі періоди звітного періоду суми коригування за послуги з паром і очищенням стічних вод у відношенні до суми закупівель є невеликими; немає ситуації, коли суми сильно змінювалися до й після коригування.

Крім того, з боку фактичного контролера Ge Yi на руках лежить договір про «збиток/заставу» (договір із зобов’язанням компенсувати). Якщо Shandong Caike New Materials Co., Ltd. (далі — «Shandong Caike New Materials») не буде допущено до біржового розміщення до кінця 2026 року, фактичний контролер Ge Yi та пов’язані сторони можуть бути змушені витягнути майже 2,7 млрд юанів, щоб викупити акції. Така велика сума — чи не буде вона передана в Caike Technology через якісь таємні канали? Це також ризик, який висить над головою Caike Technology.

У підсумку, у Caike Technology і переваги, і недоліки викладені на столі так само прямо, як «на бейджі». Переваги в тому, що її галузевий напрям справді непоганий: високотехнологічні хімічні проміжні продукти, а попит знизу в довгій перспективі добре виглядає; ресурс клієнтів також міцний — це DIC, Sudarshan та інші міжнародні гіганти, і співпрацюють вони вже десятиліттями; у короткостроковій перспективі через переваги процесу і масштабу здатність заробляти справді сильна.

Недоліки та ризики також виглядають не менш очевидно. У фінансових результатах «налито» багато води з «разових випадкових вигод»; падіння результатів у 2026 році майже є очевидним; витрати на розробку не відповідають високій валовій маржі — наскільки глибока технологічна «крепость», треба поставити знак запитання; частка пов’язаних операцій висока, механізм ціноутворення навіть мав внутрішні коригування — підґрунтя щодо незалежності витрат потребує додаткового огляду; чи передасться борговий тиск і тиск за договором про гарантію/пари з боку фактичного контролера та пов’язаних сторін — теж може бути бомбою уповільненої дії.

Сутнісно, Caike Technology, здається, об’єднує в собі і «короткострокову здатність заробляти», і «довгостроковий ризик ведення бізнесу». Якщо дивитися лише з позиції короткострокової гри на ринку, нинішня занижена оцінка та висока прибутковість потенційно можуть бути привабливими; але якщо дивитися як довгостроковий інвестор, такі сумніви важко обійти: безперервність результатів, справжня «незламність» технологічних бар’єрів і незалежність на рівні корпоративного управління.

Те, що біржа Beijiang (BEQ) дозволила їй пройти розгляд комітетом, не означає, що вказані питання більше не існують; просто ці питання винесли на яскраве світло прожекторів, щоб ринок сам їх «переварив» і сам призначив ціну. Для Caike Technology вихід на біржу може бути лише способом перенести іспит із «як пройти перевірку» на «як добре жити на ринку». Час повільно випробує це «вино з нових матеріалів» — наскільки в ньому насправді справжнього.

Дисклеймер: Цей звіт призначений лише для клієнтів Дослідницького інституту «Час бізнесу». Наша компанія не вважає отримувача клієнтом лише через те, що той отримав цей звіт. Звіт складено на основі інформації, яку наша компанія вважає надійною та яка є оприлюдненою, однак наша компанія не надає жодних гарантій щодо точності та повноти такої інформації. Думки, оцінки та прогнози, викладені в цьому звіті, відображають лише погляди та судження на дату публікації звіту. Наша компанія не гарантує, що інформація, яка міститься у цьому звіті, залишатиметься актуальною. Наша компанія може вносити зміни в інформацію, що міститься в цьому звіті, без попереднього повідомлення; інвестори мають самостійно стежити за відповідними оновленнями або змінами. Наша компанія прагне, щоб зміст звіту був об’єктивним та справедливим; однак думки, висновки та рекомендації, викладені в цьому звіті, надаються лише для довідки та не є офертою чи запрошенням до купівлі/продажу відповідних цінних паперів. Такі думки та рекомендації не враховують конкретні інвестиційні цілі окремих інвесторів, їх фінансовий стан та конкретні потреби; у будь-який момент вони не становлять приватної інвестиційної рекомендації для клієнта. Інвестори мають повністю врахувати свої індивідуальні обставини та повністю зрозуміти й використати зміст цього звіту; не слід розглядати цей звіт як єдиний фактор для прийняття інвестиційного рішення. За будь-які наслідки, що виникли внаслідок використання або опори на цей звіт, наша компанія та автор не несуть жодної юридичної відповідальності. Наша компанія та автор у межах власної поінформованості не мають законодавчо заборонених інтересів чи відносин із цінними паперами або інвестиційними об’єктами, на які вказано в цьому звіті. У межах дозволеного законодавством наша компанія та її пов’язані структури можуть володіти позиціями в цінних паперах компаній, згаданих у звіті, які випускають такі компанії, та здійснювати з ними операції, а також можуть надавати або прагнути надавати послуги інвестиційного банкінгу, фінансового радника чи інших фінансових продуктів. Авторське право на цей звіт належить нашій компанії. Без письмового дозволу нашої компанії жодна установа чи особа не має права в будь-якій формі порушувати авторське право нашої компанії, зокрема шляхом перевидання, копіювання, публікації, посилання або повторного розповсюдження. Якщо для цитування/публікації отримано згоду нашої компанії, використання має відбуватися в межах дозволеного та з обов’язковим зазначенням джерела «Дослідницький інститут “Час бізнесу”», а також без спотворень за змістом, вилучень і змін. Наша компанія залишає за собою право притягнути до відповідальності відповідні сторони. Усі торговельні марки, позначки послуг і позначки, використані в цьому звіті, є торговельними марками, позначками послуг та позначками нашої компанії.