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問AI · 天然堂集團的創始人為何放棄體制內工作，投入美妝創業？

本文來源：時代財經 作者：吳嘉敏 黎倩

圖源：圖蟲

港股IPO市場持續活躍，天然堂集團二次遞表。

在首次IPO申請失效僅過去5天後，天然堂全球控股有限公司（下稱「天然堂集團」）就迅速更新了招股書。

弗若斯特沙利文數據顯示，以2024年零售額計算，天然堂集團是僅次於珀萊雅、上美股份的第三大國貨化妝品集團。去年9月29日，天然堂港交所遞交上市招股書，但於近日失效。

今年1月5日，中國證監會對天然堂集團境外發行上市備案提出補充要求，涵蓋境內運營實體股權沿革、業務資質與外商準入、Pre-IPO股東入股價格、家族信託架構及離岸並購合規等多項問題。

天然堂集團由鄭春穎家族於2001年創立並控股，集團目前經營五個主要化妝品品牌，包括旗艦品牌天然堂，以及珀膚研、美素、春夏及己出；其中，天然堂品牌在2023年、2024年及2025年分別貢獻集團總收入的95.9%、95.4%及95.3%。

毛利率超70%，東北老闆三年花6B行銷

天然堂集團源於一位原東北體制內青年的創業。

61歲天然堂集團創始人鄭春穎，1986年從東北財經大學經濟學專業畢業後，就職於遼寧省遼陽市財政局。在「鐵飯碗」工作10年後，1996年他選擇辭職創業。

2001年，鄭春穎來到上海，開始新的創業，成立伽藍集團（天然堂集團前身），推出美素和天然堂兩大品牌，並將其切入美妝店渠道。2010年，天然堂進駐2600家商超專櫃；2023年，公司由股份制改制為有限責任公司；2024年，四位公司控股股東分別設立家族信託。

招股書顯示，2023年-2025年，天然堂集團分別實現收入4.44B元、4.6B元和5.32B元；淨利潤則出現一定波動，同期分別為302M元、190M元和351M元。其中，2024年盈利下滑主要是由於公司加強了產品和品牌的行銷活動，導致銷售及行銷成本增加。

整體來看，美妝護膚業務依舊具備較高毛利率的特徵，2023年-2025年，天然堂集團的毛利率穩步上升，分別為67.5%、69.4%和70.6%；同期的淨利潤率分別為6.8%、4.1%、6.4%。

天然堂最明顯的短板，是對單一品牌的高度依賴。

2025年，主品牌天然堂收入5.07B元，同比增長15.51%，占公司總營收的比重高達95.3%，幾乎撐起了公司的基本盤；2023-2024年，該占比分別達95.9%和95.4%；連續三年維持在95%以上。

事實上，天然堂集團早已嘗試多品牌布局，先後推出高端護膚品牌美素、年輕化品牌春夏、敏感肌護理品牌珀膚研、嬰童護膚品牌己出等，覆蓋多個細分賽道。

但招股書顯示，2025年，珀膚研、美素、春夏及己出所在的其他品牌營收231M元，這些布局多年的子品牌合計營收占比不足5%，多數仍處於市場培育期，未能形成規模競爭力。

按產品類別看，護膚業務仍為頂樑柱，2025年營收超4.57B元，占總營收86%。個人護理營收340M元，占比6.4%；彩妝和包含男士護理以及嬰兒護理產品的其他產品類別分別營收209M元、180M元，占比不足4%。

重行銷、輕研發是資本市場對化妝品板塊高度關注的問題。

2025年，天然堂集團銷售及分銷成本達3.04B元，占總營收的比重達57.2%，其中僅廣告支出就達1.66B元。2023-2025年，行銷及推廣支出合計6.16B元。据時代財經不完全統計，近一年間天然堂集團先後官宣5位「頂流」明星代言人。

2025年公司研發開支106M元，研發費用率2.09%。2023-2024年，公司研發費用率也始終徘徊在2%左右，低於同行上美股份、貝泰妮的2.6%-6.07%，三年累計研發開支為291M元。

相較行業普遍代工模式，天然堂集團以自有工廠自主生產為主，超八成成品由內部生產，而平均10%及2%分別由ODM及OEM供應商生產。

價格方面，據天然堂官方淘寶旗艦店價格顯示，大多數護膚系列產品售價在150-300元區間。不過，據招股書顯示，2023-2025年，公司護膚、彩妝、個護品類平均售價均出現不同程度下滑，各品類均價普遍約在30元至50元區間。

鄭氏家族財富縮水，曾稱「資金足夠就不上市」

作為典型的家族控股企業，天然堂集團股權高度集中於包含鄭春穎兄妹四人的鄭氏家族。

2023年，天然堂集團的上市主體在境外註冊成立，隨後透過股權分發和轉讓由多家創始人的BVI公司持有；2024年，創始人家族設立各自的家族信託。隨後，各創始人BVI公司將其持有的境外上市主體股權轉讓予直接離岸控股公司，以換取各直接離岸控股公司1%的附投票權股權，而99%的無投票權股權由各家族信託持有。

招股書顯示，截至IPO前，鄭氏家族（透過創始人BVI公司及家族信託架構）合計持有開曼上市主體約87.82%的投票權，為公司的控股股東。2025年，上市主體亦對進行股份拆細。

有業內人士指出，透過信託持有股權，可避免家族成員受婚變或繼承等問題導致股權分割，使得控制權得以平穩過渡。不過，天然堂集團歷次的股權轉讓、重組等複雜操作也引起了監管層的詢問，包括定價依據的合理性、出資的真實性、利益輸送的排查。

目前，鄭春穎擔任天然堂集團的首席執行官、執行董事兼董事長，其胞弟鄭春彬、鄭春威，則擔任執行董事，胞妹鄭小丹任非執行董事，但並未在管理層出任具體職位。

此外，公司現任的CFO兼董事會秘書李灼光（原名李光鋒），於2013年1月至2023年6月擔任九毛九（09922.HK）執行董事、副總裁兼首席財務官；並自2025年2月起擔任康臣藥業（01681.HK）獨立非執行董事。

2023年，公司曾回應上市傳聞稱「只要能解決資金問題，就可以不上市。」招股書數據顯示，截至2026年2月28日，天然堂集團目前尚無借款。

2024年10月至2025年9月，天然堂集團引入國際美妝品牌歐萊雅旗下的美町基金、國內消費投資機構加華資本作為策略投資者，其中美町基金出資442M元獲6.67%股份，加華資本出資300M元獲4.20%股份，合計融資742M元。

《2026胡潤全球富豪榜》顯示，鄭春穎以7.5B元的身家財富位列榜單第3635名，較2025年的11B元縮水超3B元。

大眾化妝品賽道仍在擴容。招股書數據顯示，中國300元以下大眾化妝品市場規模預計2025-2029年以7.7%的複合年增長率增長，2029年規模將達1.05T元，占比提升至81.9%。

另據歐睿數據，天然堂在中國護膚品市場的市占率從2018年的3.1%，下滑至2023年的2.3%。

在國貨後起之秀崛起、外資品牌內卷以及消費者更趨質價比的大環境下，公司品牌競爭力仍承壓。根據招股書，二次闖關的天然堂集團此次IPO募資的用途包括加強銷售渠道的DTC能力、豐富多品牌矩陣、研發及產品開發、擴大在海外市場的業務等。