Виступ губернатора Мірана щодо перспектив скорочення балансу Федеральної Резервної системи

Дякую, Франциско, за доброзичливе представлення. Бути почесно виступити тут, у Економічному клубі Маямі.1 Сьогодні ввечері я говоритиму про тему, яку неможливо ігнорувати: балансний звіт Федеральної резервної системи. Як і в будь-якому іншому банку, балансний звіт ФРС — це запис про ті активи та зобов’язання, які ми тримаємо. Активи — насамперед це казначейські цінні папери та агентські іпотечні цінні папери, забезпечені іпотекою (MBS). Зобов’язання включають усю національну валюту США в обігу, резервні залишки, які банки тримають у ФРС, та Казначейський загальний рахунок. Розмір і структура цих утримань мають значення, оскільки вони впливають на обсяг грошей у банківській системі та позначаються на ширших фінансових умовах. Розуміння того, як функціонує балансний звіт, є ключовим для розуміння того, як ФРС підтримує економічну стабільність і проводить монетарну політику.

Сьогодні ввечері я обговорюватиму різні режими, за яких ФРС застосовувала свій балансний звіт, і пояснюватиму, чому, на мою думку, зменшення розміру балансного звіту є бажаним. Далі я поясню, чому завдання зменшення балансного звіту є таким, яке можна розв’язати, а потім обговорю потенційні шляхи вперед для досягнення цієї мети. Нарешті, я завершуватиму виступ монетарно-політичними наслідками такої дії.

Аргументи на користь скорочення

Сучасна політика балансного звіту спирається на три дещо туманні концепції: «дефіцитні», «достатні» та «надлишкові» резерви. До глобальної фінансової кризи 2008 року ФРС працювала з дефіцитними резервами. За цього режиму ФРС тримала резерви відносно обмеженими та часто втручалася безпосередньо на ринку, використовуючи операції на відкритому ринку, щоб скеровувати ставку за федеральними фондами до її цільового рівня. Після кризи ФРС перейшла до режиму достатніх резервів, за якого банківська система тримає достатньо резервів, тож ФРС не потрібно вести активні щоденні операції, щоб контролювати політичну ставку. Ця система дозволяє ФРС контролювати короткострокові процентні ставки насамперед шляхом встановлення ставок, за якими вона братиме участь у ринку, або адмінстрованих ставок. Протягом значної частини посткризового періоду резерви також описували як надлишкові, або такі, що суттєво перевищують те, що потрібно для безперебійного функціонування ринку. Це було тому, що політика кількісного пом’якшення (QE) драматично розширила резервні залишки.

Існує багато причин, чому скорочення балансного звіту є гідною метою. Ми маємо прагнути до якомога меншої «площі» присутності на ринках, щоб мінімізувати спотворення, спричинені державою, зокрема розрив посередницьких ланцюгів у фінансуванні (disintermediation). Менший балансний звіт також допомагає зменшити ймовірність збитків за оцінкою за ринковою вартістю (mark-to-market) у центральному банку та волатильність переказів до Казначейства. Крім того, менший балансний звіт краще захищає межі між монетарною та фіскальною політикою, зберігаючи профіль тривалості (duration) державного боргу як елемент фіскальної політики, виводячи ФРС з гри зі спрямуванням кредиту між секторами, та знижуючи процентні виплати за резервними залишками, що дехто в Конгресі розглядає як субсидію банківській системі.2 Нарешті, менший балансний звіт зберігає «сухий порох» на випадок сценарію, коли політикам знову доведеться зіткнутися з нульовою нижньою межею процентних ставок.

Однак попри ці переваги меншого балансного звіту, багато хто каже, що це просто неможливо зробити. Це мрія — цього ніколи не станеться.3 Якщо ви кажете мені, що щось неможливо, я не можу не поставити запитання: «Справді?» Така риса навела мене на чимало проблем, але я не можу втриматися. Тож давайте подумаємо про можливості тут.

Здійсненне завдання

Моя загальна оцінка полягає в тому, що скорочення балансного звіту — це завдання, яке можна розв’язати. Ті, хто відкидає цю ідею з порога, просто не мають уяви. Під час роботи над цим викликом я бачу три ключові запитання.

Перше: на скільки ми могли б скоротити балансний звіт? Я думаю, що досить суттєво, але це не обов’язково означає повернення його до частки валового внутрішнього продукту (ВВП) до фінансової кризи. Я не вважаю це здійсненним. Зростання попиту на готівку, запроваджений після кризи режим, який випливає з Закону Додда—Френка (Dodd-Frank), а також реформи стандартів Базеля і пов’язані з цим зміни в ринкових структурах та очікуваннях — усе це призвело до більшого попиту на резерви в системі.

Друге запитання: чи означає зменшення балансного звіту від цих рівнів необхідність повернення до дефіцитних резервів? Я стверджую, що не обов’язково. Натомість ФРС може вжити кроків, щоб зменшити «лінії», які відмежовують дефіцитні, достатні та надлишкові резерви. Пояснення цих меж можна зробити за допомогою різних політик, до яких я звернуся незабаром. Зсув цих меж донизу дозволив би зберегти політику достатніх резервів, одночасно зменшуючи розмір балансного звіту.

І третє запитання: чи бажано і навіть можливо повернутися до режиму дефіцитних резервів? Я вважаю, що ми могли б повернутися до дефіцитних резервів у межах чинної регуляторної та інституційної рамки, але це вимагатиме компромісів. До них належатиме прийняття більшої волатильності короткострокових ставок, більшої терпимості до активного управління резервами з боку ФРС та більш частого й регулярного використання наданої ФРС ліквідності, такої як внутрішньоденні (daylight) овердрафти, дисконтне вікно або операції репо «з фіксацією на постійній основі» (standing repo).4 Те, як ви оцінюєте вплив цих побічних ефектів, визначить, чи вважатимете ви повернення до дефіцитних резервів бажаним.

Шляхи вперед

Чи простіше зменшити межу між дефіцитними та достатніми резервами, ніж зробити? Можливо, але я бачу шлях уперед для досягнення цієї мети. Заходи, які могли б ефективно зсунути межі донизу, викладено в робочому документі, який я співавторив із деякими моїми колегами з Федеральної резервної системи, «Керівництво користувача зі скорочення балансового звіту Федеральної резервної системи».5 Ці дії включають такі кроки:

*   пом’якшення вимог коефіцієнта покриття ліквідністю (та пов’язаних вимог);

*   обмеження очікувань щодо внутрішніх стрес-тестів ліквідності та пов’язаних стандартів ліквідності для планування врегулювання;

*   усунення стигми щодо операцій standing repo, використання дисконтного вікна та використання внутрішньоденних овердрафтів;

*   участь у більш активних операціях на відкритому ринку, зокрема напередодні кінців кварталів і в дати, що мають фіскально значущий характер;

*   полегшення для дилерів здатності поглинати цінні папери;

*   зроблення альтернативам резервам, таким як казначейські цінні папери, більш ліквідними та привабливими;

*   і проведення політики із дещо вищою ефективною ставкою за федеральними фондами порівняно зі ставкою за резервними залишками, за умови заданого цільового діапазону.

Це лише приклад набору кроків, які ми могли б зробити, щоб зменшити розмір балансного звіту ФРС. У документі є значно більше, і я заохочую вас його переглянути. Щоб було чітко, і в Керівництві користувача, і в цих зауваженнях я не виступаю за будь-який конкретний крок. Я просто перелічую варіанти, які нам вдалося ідентифікувати, щоб, якщо й коли настане час, ФРС мала певні відчутні дії, які ми зможемо зробити, щоб рухатися в цьому напрямі. Кожен варіант вимагатиме власного аналізу витрат і вигод.

Навіть якщо політики ФРС вирішать повернутися до дефіцитних резервів, кроки зі зменшення попиту на резерви полегшать це і дозволять ще більше скоротити балансний звіт, мінімізуючи негативні наслідки. Деякі з варіантів, як-от усунення стигми щодо операцій репо, дисконтного вікна та кредиту за внутрішньоденними овердрафтами, або проведення тимчасових операцій на відкритому ринку, також покращать стан справ у режимі дефіцитних резервів. Моя власна позиція — знижувати попит, але зберігати достатні резерви, проте це не твердо усталене переконання.

Повернімося до мого першого запитання — на скільки можна скоротити балансний звіт? Як я вже сказав, рівень до кризи не є реалістичним орієнтиром, тож натомість я пропоную дві альтернативи. По-перше, після завершення першого раунду QE балансний звіт становив приблизно 15 відсотків ВВП. Імовірно, що цей рівень був потрібний для забезпечення вимог до ліквідності фінансового сектору до початку другого раунду QE та подальших покупок активів, коли балансний звіт почали масштабувати з метою досягнення наших цілей подвійного мандату, а не для досягнення фінансової стабільності. Або, по-друге, до початку безстрокового QE у 2012 році, і в 2019 році — до пандемії — балансний звіт становив приблизно 18 відсотків ВВП. Цей рівень у теорії відображає потреби в ліквідності банківського сектору, оскільки масштаб вимог Додда—Френка та Базеля став зрозумілим до запуску безстрокового QE. Він також відображає масштаб можливого скорочення балансного звіту після кризи, але до пандемії. Цей рівень включає частину так званих ефектів «ратchet» (незворотного нарощування) для балансного звіту, але не ті, що виникли після пандемії.6

У загальному сенсі, цей діапазон може відображати скорочення балансного звіту на $1 трлн до $2 трлн — цифри, які цілком обґрунтовано наведені в Керівництві користувача без потреби повертатися до дефіцитних резервів. Звісно, оптимальний розмір балансного звіту — це питання, яке потребує більш серйозної роботи, і можливо, що краще масштабувати балансний звіт за фінансовою змінною, наприклад банківськими депозитами, а не за ВВП. Я не ставлю за мету вирішити це питання сьогодні.

Інструменти, визначені в сьогоднішньому Керівництві користувача, відкриють суттєвий простір для подальшого скорочення балансного звіту, чого я хотів би бачити. Однак у сценарії, коли ФРС скорочує (виводить) цінні папери зі свого балансного звіту, політикам також потрібно переконатися, що фінансові ринки зможуть поглинути ці цінні папери з мінімальним порушенням.

Найважливіше, що ми можемо зробити, — рухатися повільно. Важко переоцінити, наскільки це важливо. Це також означає дозволяти цінним паперам погашатися за строком, а не продавати їх одразу, адже прямі продажі реалізують збитки на балансному звіті. Я можу уявити, що ми продаватимемо наші цінні папери, якщо побачимо, що вони торгуються з прибутком, але не інакше. Деякі інші кроки з Керівництва користувача можуть полегшити ринку «переварити» цінні папери з нашого балансного звіту.

Наслідки для монетарної політики

Тепер, коли я окреслив деякі ідеї, які ми розвиваємо в Керівництві користувача, я хотів би завершити виступ кількома міркуваннями про те, як операції з балансним звітом можуть впливати на економіку та монетарну політику. Я, головним чином, бачу це через два канали.

Перший — через пропозицію грошей і ліквідності, тобто сторону зобов’язань у балансному звіті ФРС, у класичному монетаристському сенсі. Резерви — це високоенергетичні гроші, і збільшення їх пропозиції є розширенням пропозиції грошей. Другий — через те, що економісти називають ефектом «портфельного балансу» (portfolio balance), на стороні активів у балансному звіті ФРС. Щоб розширити цю концепцію: за заданого набору цін приватний сектор має фіксовану здатність поглинати додаткові фінансові ризики, включно з ризиком процентних ставок. Тому вилучення або надання ФРС ризику процентних ставок для публіки впливатиме на готовність приватного сектора загалом приймати фінансовий ризик.

За інших рівних умов скорочення балансного звіту матиме стиснювальні (контракційні) наслідки для економіки через обидва канали.7 Контракційні економічні ефекти скорочення балансного звіту можна компенсувати нижчою ставкою за федеральними фондами, доки ми не перебуваємо на ефективній нижній межі. Тому, імовірно, що відновлення скорочення балансного звіту вимагатиме додаткових зниження ставки за федеральними фондами відносно базових прогнозів. Проте оцінити величини цих ефектів складно, і я не намагатимуся зробити це поки що.

Висновок

На завершення, переваги скорочення розміру балансного звіту ФРС очевидні й досяжні. Балансний звіт ФРС може скорочуватися, але політикам слід спершу вжити кроків, щоб переконатися, що це буде успішним. Я виклав сьогодні деякі можливі кроки й пропоную додаткові деталі в Керівництві користувача. Кожен із цих кроків імовірно матиме певні витрати й вигоди та має бути належно вивчений і відкоригований.

Реалізація цих кроків до початку скорочення балансного звіту означає, що певний час до старту буде. Виходячи з мого досвіду щодо того, як уряд орієнтується в процедурі Закону про адміністративні процедури (Administrative Procedure Act), цей процес, ймовірно, займе понад рік після ухвалення рішення рухатися вперед. Це може зайняти кілька років. Такий календар визначатиме, коли Федеральний комітет з відкритого ринку вирішить почати скорочення балансного звіту та вивчати, як упровадити ці зміни, зокрема надавати ринкам роз’яснення щодо того, як працюватимуть нові механізми. А коли процес розпочнеться, я б радив повільний темп скорочень, щоб гарантувати, що приватний сектор зможе поглинути всі цінні папери, які «відходитимуть» з нашого власного балансного звіту. Я радий, що все це може статися, але, якщо або коли це станеться, я очікую, що рух буде повільним.

Ще раз дякую Економічному клубу Маямі за можливість виступити сьогодні ввечері. Я з нетерпінням чекаю ваших запитань.

1. Висловлені тут погляди є моїми власними і не обов’язково відображають позицію моїх колег у Федеральному комітеті з відкритого ринку чи Ради керуючих Федеральної резервної системи. Повернутися до тексту

2. Утримуючи великі обсяги MBS, ФРС надає кредит сектору житлового будівництва пріоритетно в тих формах, які вона не надає іншим секторам економіки. Таку ситуацію можна було б пом’якшити або скороченням балансного звіту та дозволом MBS погашатися за строком, або обміном MBS на казначейські цінні папери. Повернутися до тексту

3. Див., наприклад, Stephen Cecchetti та Kim Schoenholtz (2026), «Warsh’s War on the Fed Balance Sheet», _Financial Times, _16 лютого, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Повернутися до тексту

4. Прихильники дефіцитних резервів зазначають, що регулярне використання overnight reverse repo facility або standing repo operations саме по собі є регулярним і частим управлінням резервами. У них є слушність. Повернутися до тексту

5. Див. Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks та Stephen Miran (2026), «A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet», Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Повернутися до тексту

6. Див. Bill Nelson (2025), «How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink», Southern Economic Journal, т. 91 (квітень), с. 1287–322; та Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan і Sascha Steffen (2022), «Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)», доповідь, представлена на симпозіумі Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, який відбувся в Федеральному резервному банку Канзас-Сіті, Kansas City, Mo., 27 серпня, с. 345–427. Повернутися до тексту

7. Роль пропозиції грошей у системі адміністрованих ставок є дискусійним питанням, але з огляду на те, що значна частина монетарної політики працює через механізми сигналізації та зобов’язання, я вважаю, що пропозиція грошей залишається актуальною навіть за адміністрованих ставок. Повернутися до тексту