Чи дійсно надійна платформа Zhipu?

Це зображення належить до контенту, згенерованого ШІ

Звіт-дайджест:

Zhipu (02513.HK) оприлюднила свій перший річний фінансовий звіт після лістингу: у 2025 році загальна виручка становила 724 млн юанів, зростання на 131,9%. При цьому чистий прибуток зазнав значних збитків у розмірі 4.72B юанів, однак у скоригованому підрахунку протягом року чисті збитки становили 3,18 млрд юанів, що в річному вимірі більше на 29,1%. У звітному періоді Zhipu продовжувала нарощувати інвестиції в НДДКР: витрати на НДДКР — 3,18 млрд юанів, і це є найголовнішою причиною збитків.

Щодо основного бізнесу, у минулому році Zhipu мала сукупну валову маржу 41%. У розрізі напрямів: виручка бізнесу корпоративних загальних великомасштабних моделей — 366 млн юанів, що становить 50,4% від загальної виручки та залишається ключовою опорою. Виручка бізнесу корпоративних інтелектуальних агентів становила 166 млн юанів, збільшившись на 248,8% у річному вимірі; частка виручки зросла до 22,9%, ставши новим двигуном зростання. Відкриті платформи та бізнес API (продаж Token) показали найяскравіші результати: виручка — 190 млн юанів, приріст сягнув 292,6%, частка виручки — 26,3%.

Основні тези:

1. Виручка та бізнес: ранні дані по доходах не варто сприймати надто серйозно — орієнтиром має бути очікування спалаху в конкретних сценаріях

Цей етап для нового різновиду продуктів, по суті, не такий важливий з погляду масштабу його доходів і валової маржі — адже це ще дуже рання стадія, а комерціалізація перебуває на етапі старту.

Однак, потрібно особливо звернути увагу на це число: минулорічна виручка Zhipu за весь рік становила лише 724 млн юанів, але дебіторська заборгованість — вже 699 млн юанів. Що це означає: якість виручки навряд чи буде високою, а то й води може бути досить багато — приблизно так було і з раннім Tongcheng (商汤): спочатку “роздували” цифри доходу (за рахунок розширення дебіторської заборгованості), а щодо безнадійних боргів — “поговоримо потім” (понад третину+ дебіторської заборгованості зрештою стала безнадійними боргами). За таких обставин операційний дохід, створений “на основі реального бізнесу, нормальної комерційної логіки та змістовних зовнішніх контрактів”, — чи це правда так? Судячи з даних раннього Tongcheng, проблеми мають бути очевидними як у підході до визнання доходів, так і в серйозності партнерських контрактів — чи не станеться так само і з Zhipu? Ймовірно, уникнути цього складно — просто питання міри!

Але якщо так, чи Zhipu справді ненадійна? Не обов’язково! Цей підривний новий різновид AI “з народженням” — на ранній стадії, під час підготовки клієнтів і етапу навчання сценаріям, теж може бути іншого виходу не має. На щастя, зараз, з вибухом застосувань рівня “раки/застосунки”, включно з корпоративними та навіть індивідуальними AI-застосунками, можливості для таких базових великомасштабних гравців як Zhipu з’являться дуже швидко — і саме тому її оцінюють у 300 млрд.

Однак тут потрібно ще раз підвести підсумок, спираючись на об’єктивні обставини: Zhipu, імовірно, значно надійніша, ніж Tongcheng на ранньому етапі, бо у Tongcheng на старті було багато бізнесу інтеграції обладнання (так робити виручку швидко), тоді як Zhipu головним чином покладається на технології та сервіс викликів API; тому навіть якщо в 700 млн юанів виручки є “водяність”, теоретично вона має бути значно меншою, ніж у Tongcheng.

2. Фінансова стійкість: кошти на рахунках, можливо, вистачить ще на два роки, а капіталізація в 300 млрд створює потужний важіль для залучення фінансування

Для такого нового різновиду продуктів як Zhipu, окрім даних про виручку та очікуваного спалаху в сценаріях, є ще одна більш важлива проблема: фінансова стійкість — за нинішньою швидкістю “спалювання грошей” у поєднанні з очікуваннями зростання бізнесу, чи зможе компанія протриматися з точки зору ліквідності?

Спочатку подивімося на його збитки: минулого року бухгалтерські збитки становили 300B юанів, але у скоригованому підході фактичні збитки — 4.72B юанів. Наразі Zhipu опублікувала лише звіт про результати, але не оприлюднила повний річний звіт, який був би пройдений незалежним аудитом; ззовні світ не може побачити його повний звіт про рух грошових коштів. Проте, виходячи зі скоригованого підрахунку з наведеної вище таблиці, можна зробити висновок і про масштаб відтоку грошових коштів на операційному рівні: адже цей показник включає активи, що потребують амортизації, та інші позиції з активів, які потребують рознесення, а залишки активів, включно з основними засобами, загалом невеликі; якщо врахувати як масштаб виручки, так і статті дебіторської заборгованості, оцінка операційного грошового дефіциту може бути близько 3 млрд юанів.

Далі подивімося на його резерви коштів на балансі: станом на кінець минулого року Zhipu мала приблизно 2,7 млрд юанів у “квазігрошових” ресурсах, які можна швидко перетворити на гроші (банківські депозити та готівка — 3.18B юанів + строкові депозити 108 млн юанів + короткострокові інвестиції, оцінені за справедливою вартістю, 377 млн юанів). — але це лише дані на дату 31 грудня 2025 року; насправді Zhipu у січні 2026 року завершила роботу з IPO: сума чистого залучення коштів склала близько 4,7 млрд гонконгських доларів (включно з greenshoe), що в перерахунку на юані — приблизно 4,3 млрд юанів. — отже, теоретично після розміщення в рамках IPO “квазігрошові” резерви на балансі Zhipu могли би бути близько 7 млрд юанів.

З огляду на два вищезазначені розрахунки (операційне чисте “спалювання” грошових коштів у 2025 році — близько 3 млрд юанів VS квазігрошові резерви на рахунках — близько 7 млрд юанів), грошей на поточному балансі Zhipu, імовірно, може вистачити приблизно на 2 роки; з урахуванням динамічного розширення інвестицій у НДДКР, можливо, й не вистачить на два роки! Проте, на щастя, у Zhipu є капіталізація в 3.18B; теоретично існує дуже сильний важіль власного акціонерного фінансування, а складність поповнення коштів через ринок капіталу є незначною. Тож теоретично: доки історія Zhipu лишається прозорою й очевидною, тиску на її платоспроможність, по суті, не треба особливо хвилюватися.

Розібравшись із двома ключовими технічними фінансовими питаннями, далі залишаються питання щодо бізнесу Zhipu та впровадження сценаріїв. Про це питання, якщо буде нагода, поговоримо пізніше. Також ласкаво просимо всіх до обговорення! END

Дослідження компанії Toulin — класичний ретроспективний огляд-