Huatai Securities: Атомна енергетика має шанс повторно запустити «зростання показників + підвищення оцінки» двічі

Товариство «Хуатай Сек’юритіз» у дослідницькому звіті зазначає, що на тлі енергетичного переходу та енергетичної безпеки особлива важливість атомної енергетики стає дедалі більш очевидною; глобально провідний у світі ланцюг ядерної промисловості Китаю закладає простір для довгострокового зростання для CNNC і CGN. Починаючи з 2026 року, потенційне відновлення цін на вугілля, подальше зростання цін на вуглець, а також ухвалення політики підтримувальних заходів для пробних проектів механізму регульованих цін на електроенергію із великою ймовірністю поставлять крапку на етапі занепокоєнь ринку капіталу щодо зниження цін на атомну електроенергію, яке тривало протягом останніх трьох років. У міру щільного введення в експлуатацію атомних електростанцій у період «плану 15-15» очікуємо, що ціни на акції лідерів у сфері атомної енергетики одна за одною отримають потрійний позитив: відновлення прибутковості, прискорення зростання та підвищення оцінки (valuation).

Нижче наведено повний текст

Хуатай | Комунальні послуги: подвійний «удар» — зростання результатів + підвищення оцінки

На тлі енергетичного переходу та енергетичної безпеки особлива важливість атомної енергетики стає дедалі більш очевидною; глобально провідний у світі ланцюг ядерної промисловості нашої країни закладає простір для довгострокового зростання для CNNC і CGN. Починаючи з 2026 року, потенційне відновлення цін на вугілля, подальше зростання цін на вуглець, а також ухвалення політики підтримувальних заходів для пробних проектів механізму регульованих цін на електроенергію із великою ймовірністю поставлять крапку на етапі занепокоєнь ринку капіталу щодо зниження цін на атомну електроенергію, яке тривало протягом останніх трьох років. У міру щільного введення в експлуатацію атомних електростанцій у період «плану 15-15» очікуємо, що ціни на акції лідерів у сфері атомної енергетики одна за одною отримають потрійний позитив: відновлення прибутковості, прискорення зростання та підвищення оцінки.

Ключові тези

Атомна енергетика розвиватиметься швидше: найкраще розв’язання «неможливого трикутника» енергетики, яке забезпечує самоконтроль і контроль

У межах цілей «подвійного вуглецю» атомна енергетика може бути найбільш ефективним способом розв’язання «неможливого трикутника» в енергетиці. «Хуалунь-1» і «Го Хе-1», локалізовані в серійному виробництві, уже сформували повний промисловий ланцюг. Ми розрахували, що кожна третя-генераційна атомна енергоблокова установка може знизити обсяг імпорту вугілля та LNG по всій країні на 0,4%-1,1%; для прибережних провінцій частка зовнішньої залежності скорочується більш ніж на 10%. Вартість атомної енергії стабілізується на рівні 0,2 юаня/кВт·год; у порівнянні з прибережною тепловою генерацією та вітро-сонячною генерацією, ефективність за ціною/вигодою виразно краща. Ймовірно, у період «плану 15-15» ціна на вуглець може продовжити зростати, і тоді перевага атомної енергетики над тепловою може ще більше розширитися.

Фундаментальні показники: «план 15-15» може принести подвійний удар обсягом і ціною

У 2022 році затвердження проєктів атомної енергетики в Китаї перейшло в нову нормальність, що свідчить про те, що з 2026 року етап введення в експлуатацію набере високих темпів зростання. Ми розрахували, що темпи зростання встановленої потужності у власності CNNC і CGN у період «плану 15-15» становитимуть відповідно 11% і 13%. Починаючи з 2023 року зниження цін на вугілля тягне за собою зниження цін на електроенергію, що спричинило спад прибутку двох компаній. У 2026 році ми вважаємо, що зростання цін на вугілля і вуглець може виступити каталізатором поворотної точки цін на електроенергію; а також те, що пробні проєкти механізму регульованих цін на електроенергію в Ляонін/Гуансі були реалізовані один за одним, свідчить про позицію уряду підтримати прибутковість атомної енергетики. Ми розрахували: якщо у 2026 році пробні механізми буде поширено на всю країну, у двох компаній буде 7%-43% простору для відновлення прибутку. За умови, що середній рівень цін на вугілля зросте на 150 юанів/т, це відповідатиме підвищенню цін на електроенергію на 5-6 фенів/кВт·год; це може забезпечити висхідну еластичність показників компаній на рівні 30%-40%.

Оцінка: явний ROE пригнічений; механізм регульованих цін та прискорення введення в експлуатацію принесуть підвищення оцінки

Навіть у 2023-25 роках, коли ціни на електроенергію продовжують знижуватися, ROE на рівні атомних електростанцій майже жодного разу не опускався нижче 15%, тобто не гірше за трьох лідерів у гідроенергетиці. Будівельний період проєктів понад 5 років означає, що на рівні котируваних компаній у сфері атомної енергетики не відображається зростання, яке б показувало збільшення додаткового прибутку; загальний ROE ще й пригнічений попередніми витратами та видатками на етапі передпроєктної діяльності нових проєктів, і тому не відображає справжню високу прибутковість атомних електростанцій. Ми вважаємо, що запровадження механізму регульованих цін на електроенергію або помітно підвищить довіру ринку капіталу до стабільності прибутків атомної енергетики, а прискорення введення в експлуатацію, що почнеться з 2026 року, додатково зніме тиск розмивання прибутків для проєктів, що будуються. У результаті це забезпечить подвійне зростання — і прибутків, і оцінки.

Наші відмінності від поглядів ринку

У 2023-25 роках зниження цін на атомну електроенергію посилює ризики прибутковості як для наявних потужностей, так і для нових проєктів; ринку складно оцінити їх у форматі «оцінки через зростання» (як growth-stock). Порівняно з ринком капіталу, ми маємо більшу впевненість у зростанні цін на атомну електроенергію: зростання цін на вугілля і вуглець напряму спричинить відскок цін на електроенергію на прибережних ринках; окрім того, сигнал політичної підтримки вже було зафіксовано заздалегідь. З огляду на те, що атомна енергетика є активом довгострокового строку, ми розрахували: за ставки WACC 7% CNNC і CGN мають DCF-цінність своїх проєктів у розмірі 2185 та 266.1B відповідно. Ураховуючи те, що кожна третя-генераційна енергоблокова установка може додатково підсилити вартість ще на 100-12B, а також зважаючи на постійну затверджуваність у середньому 8-10 атомних енергоблоків щороку, дві компанії отримуватимуть безперервний приріст від нових потужностей (incremental). Якщо ж пробні механізми для Ляоніну та Гуансі будуть поширені на загальнонаціональному рівні, довіра ринку до стабільності прибутків атомної енергетики може суттєво підвищитися, що означає: під час розрахунку DCF вимоги до WACC потенційно можуть ще більше знизитися.

Попередження про ризики: подальший прогрес пробних проєктів атомної енергетики в Ляоніні та Гуансі, коливання цін на вугілля (час блокування Ормузської протоки, зміни квот на експорт індонезійського вугілля, реформи з боку пропозиції в Китаї тощо), баланс попиту і пропозиції на електроенергію у прибережних регіонах.

（Джерело: Перша фінансова інформація）