Закладка основ і розвиток: логіка реформ і напрямки інновацій на ринку облігацій Китаю｜Ринкові капітали

Автор: Янь Хун, заступник директора Шанхайського вишу фінансових інновацій Шанхайського університету Цзяотун, директор Центру досліджень інвестицій у цінні папери Китаю

Ринок облігацій Китаю відіграє ключову роль у підтримці реального сектору економіки та впровадженні державних стратегій, однак і надалі існують такі проблеми, як структурна незбалансованість, потреба в оптимізації структури інвесторів, необхідність удосконалення кредитної екосистеми, а також низький рівень міжнародної участі. У цій статті систематизовано досягнення та виклики розвитку ринку, а також запропоновано напрями реформ на основі шести вимірів — реформа реєстраційної системи, розбудова кредитної екосистеми, інновації в продуктовій пропозиції, інтеграція між ринками, інституційна відкритість і модернізований нагляд — щоб надати довідку для просування високоякісного розвитку ринку облігацій.

Вступ

Ринок облігацій Китаю як ключова опора системи прямого фінансування є важливим носієм для того, щоб фінансовий ринок обслуговував реальний сектор економіки; він несе основну місію з оптимізації розміщення ресурсів, підтримки трансформації та модернізації реального сектору економіки, а також запобігання та врегулювання системних фінансових ризиків. За десятиліття еволюції ринок поступово перейшов від початкових розрізнених експериментів до етапу стандартизованого та масштабованого розвитку. Завдяки постійному розширенню ринкових обсягів, дедалі досконалішій системі базової інфраструктури, постійному збагаченню номенклатури продуктів та гострій потребі реального сектору економіки в багатоманітному фінансуванні через ринки капіталу, Китай уже міцно закріпився на позиції другого у світі ринку облігацій, ставши невід’ємною та важливою складовою сучасної системи фінансових ринків Китаю.

2026 рік — це стартовий рік «п’ятнадцятого п’ятирічного плану» («十五五»), а також ключовий момент, коли економіка Китаю просувається вглиб у напрямі високоякісного розвитку. Запровадження цілого ряду державних стратегій, зокрема формування нових продуктивних сил, трансформації до зеленої низьковуглецевості, скоординованого регіонального розвитку, висуває вищі вимоги до точності обслуговування ринку облігацій, здатності до продуктових інновацій та ефективності розміщення ресурсів. Водночас, дедалі глибший процес інтернаціоналізації юаня також вимагає, щоб ринок облігацій через інституційну відкритість здійснив більш глибоку інтеграцію у глобальну фінансову систему та став важливим об’єктом для глобального розміщення активів. У цьому контексті питання про те, як шляхом ринкових реформ усунути інституційні бар’єри, із високим рівнем відкритої співпраці залучити міжнародний передовий досвід і якісні ресурси, як продуктовими інноваціями адаптуватися до потреб реального сектору економіки, — щоб ринок облігацій оновився з традиційного «фінансового коридору» до ключової фінансової інфраструктури, що несе державні стратегії, спрямовує розміщення ресурсів і контролює макроризики, — стає центральною тезою розвитку ринку облігацій та стратегічною можливістю сьогодення. Спираючись на реальні обставини розвитку ринку облігацій Китаю, поєднавши останні орієнтири політики, ринкові дані та результати досліджень, ця стаття системно розглядає досягнення та виклики розвитку ринку, глибоко аналізує внутрішню логіку поглиблення реформ і висуває цільові пропозиції щодо політики, з тим щоб забезпечити теоретичну та практичну довідку для того, щоб ринок облігацій Китаю вийшов на вищий рівень високоякісного розвитку.

Досягнення та виклики розвитку ринку облігацій Китаю

Постійне нарощування ринкових масштабів, що загострює проблему структурної незбалансованості

Після десятиліть швидкого розвитку масштаб ринку облігацій Китаю виріс стрибкоподібно. Станом на кінець 2025 року залишок на зберіганні за облігаціями на депозитарному обліку (托管余额) становив 196,7 трлн юанів, що на 68% більше, ніж на кінець 2020 року; протягом багатьох років ринок зберігав позицію другого у світі ринку облігацій. З точки зору боку випуску, загальний обсяг емісії облігацій у всьому ринку за 2025 рік — близько 88,5 трлн юанів, з них облігації з фіксованою/ринковою дохідністю (利率债) — 32,64 трлн юанів, корпоративні кредитні облігації — близько 13,5 трлн юанів, фінансові облігації — близько 8,5 трлн юанів, банківські депозитні сертифікати (同业存单) — близько 33,8 трлн юанів. Система видів постійно збагачується, однак частка корпоративних кредитних облігацій у загальному обсязі емісії все ще має значний потенціал для зростання.

У сфері обслуговування реального сектору економіки роль ринку облігацій постійно проявляється. Станом на кінець 2025 року залишок облігацій місцевих урядів становив 54,66 трлн юанів, що потужно підтримало реалізацію будівництва інфраструктури, програм у сфері народного добробуту та скоординований розвиток регіонів. Інструменти підтримки фінансування приватних підприємств (民营企业债券融资支持工具), інструменти кредитного захисту (信用保护工具) та інші політичні заходи дали відчутні результати, сприяючи поступовому відновленню приватного боргового фінансування. Просування та модернізація науково-технологічних облігацій (科创债) забезпечили адресну підтримку сфери технологічних інновацій; завдяки характеристикам «різноманітність суб’єктів, чіткість цільового призначення, відповідність строкам» ці інструменти стали важливим важелем фінансової підтримки технологічних інновацій, надаючи технологічним компаніям середньо- та довгострокове фінансування.

Водночас проблема структурної незбалансованості ринку облігацій залишається виразною, залишаючись важливим фактором, що стримує високоякісний розвиток ринку. З погляду структури випусків 科创债, за даними Far East Credit (远东资信), у період з січня 2021 року по квітень 2025 року частка випусків 科创债 приватними підприємствами становила лише 7,61%, тоді як частки місцевих державних підприємств і центральних державних підприємств — відповідно 46,66% та 42,81%. Після відкриття «технологічної» частини ринку (科技板) у травні 2025 року частка приватних підприємств зросла лише незначно до 7,71%; державні підприємства все ще займають майже дев’ять десятих часток. Ефективність 科创债 у сервісі приватних технологічних та інноваційних підприємств, а також у розкритті інноваційної активності приватного сектору, не була достатньо реалізована. З точки зору загального ринку корпоративних кредитних облігацій структурна незбалансованість суб’єктів є ще більш помітною: у 2025 році обсяги емісії центральними державними підприємствами та місцевими державними підприємствами (включно з платформами інвестування місцевих органів влади, 城投) за частками становили приблизно 33% і 62% відповідно, сумарно близько 95%, тоді як частка приватних підприємств — лише близько 4,8%. При цьому вартість фінансування приватних підприємств суттєво вища, ніж у державних підприємств. Проблеми «важко залучити фінансування» та «дороге фінансування» досі не були вирішені фундаментально; ринкова універсальність потребує підвищення, а здатність обслуговувати розвиток приватної економіки має бути посилена.

Ринкові механізми поступово вдосконалюються, а структуру інвесторів ще потрібно оптимізувати

На боці випуску всебічне поглиблення реформи реєстраційної системи (注册制改革) стало важливою віхою в процесі ринковизації розвитку ринку облігацій. У 2020 році система реєстрації була повністю запроваджена для публічних випусків корпоративних облігацій (公司债) та облігацій підприємств (企业债). На міжбанківському ринку інструменти боргового фінансування небанківських підприємств (银行间市场非金融企业债务融资工具) з 2008 року вже застосовують управління на основі реєстрації. У 2023 році Комісія з цінних паперів і бірж (证监会) опублікувала «Guiding Opinions on Further Deepening the Reform of the Bond Registration System» («关于深化债券注册制改革的指导意见»), що додатково визначило напрями та шляхи реформи реєстраційної системи облігацій, просуваючи її від «формального впровадження» до «суттєвого поглиблення». Станом на кінець 2025 року основні види кредитних облігацій уже повністю переходили на випуск на основі реєстрації; процес емісії суттєво спростився, а ефективність перевірок помітно зросла. Простір для самостійного ціноутворення та самостійного випуску емітентами продовжував розширюватися.

На боці інвестування ринок облігацій сформував різноманітну структуру, де інституційні інвестори є ядром. Комерційні банки як найбільший інституційний інвестор утримують 48% облігацій від загального залишку на зберіганні (托管余额). Довгострокові кошти, зокрема страхові активи, пенсійні кошти та ресурси соціального страхування, поступово посилюють свою участь у розміщенні в облігаціях; завдяки їхньому великому обсягу капіталу та довшим строкам такі кошти відіграють роль «стабілізатора» ринку. Роздрібні інвестори здебільшого беруть участь опосередковано через банківські продукти з управління активами (银行理财) та пайові фонди публічного типу (公募基金) тощо; їхні обсяги участі зростають стабільно. Проте з погляду структури коштів частка довгострокових коштів — таких як страхові активи, пенсійні кошти та ресурси соціального страхування — у прирості залишку на зберіганні у 2025 році становила менше 25%, що значно нижче рівня зрілих ринків — понад 50%. Висока частка короткострокових коштів призводить до того, що ринок стає чутливим до коливань ставок і змін у стані ліквідності (грошового ринку/фінансових умов), а отже цінова стабільність та здатність протистояти шокам є недостатніми. Одночасно низька частка довгострокових коштів ускладнює ринку облігацій забезпечення потреб реального сектору в довгостроковому фінансуванні, і не відповідає потребам державних стратегій — таких як технологічні інновації та зелене розвиток — в довгостроковому капіталі, що обмежує глибину та широту здатності ринку облігацій обслуговувати реальний сектор економіки.

Нагляд і кредитна система постійно зміцнюються, а в екосистемі залишаються прогалини

З боку нагляду «один банк, одна комісія, один регулятор» у форматі «一行一局一会» (узгоджувальний нагляд) базово сформувався. Після реформи системи фінансового нагляду у 2023 році повноваження Народного банку Китаю (中国人民银行), Державної адміністрації фінансового нагляду (国家金融监督管理总局) та Комісії з цінних паперів і бірж (证监会) були ще чіткіше розмежовані: Народний банк відповідає за щоденний нагляд на міжбанківському ринку та макропруденційне управління; фінансовий регулятор зосереджується на нагляді за поведінкою банків і страхових інституцій у їхніх інвестиціях в облігації; а Комісія з цінних паперів і бірж координує нагляд на біржових ринках, а також реєстраційний процес випуску корпоративних і облігацій підприємств. Відповідні відомства розподіляють ролі та ефективно співпрацюють, забезпечуючи результативні зв’язки між собою; «регуляторні вакуумні зони» та простір для арбітражу істотно звужуються, а рівень правової організації ринку (法治化) постійно підвищується.

У сфері розбудови кредитної системи нормативні правила безперервно вдосконалюються, а кредитна база поступово зміцнюється. У 2021 році набув чинності «办法» («公司信用类债券信息披露管理办法») — «Положення про управління розкриттям інформації за корпоративними кредитними облігаціями», яким було чітко визначено відповідальність і зобов’язання емітентів та посередницьких інституцій щодо розкриття; це сприяло переходу розкриття інформації в напрямі «правдивої, точної, повної та своєчасної» трансформації. У той самий період було видано «通知» («关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知»), який був спрямований на врегулювання хаосу в рейтингах, посилення незалежності та професійності рейтингових агентств.

Паралельно з постійним удосконаленням нагляду та кредитної системи, нинішня кредитна екосистема все ще має три основні слабкі місця: по-перше, недостатня публічна довіра до кредитних рейтингів; явища «завищення рейтингів» («评级虚高») та «однотипності» («同质化») досі існують. Частина рейтингових інституцій не може повною мірою виконувати функції ідентифікації та розкриття ризиків, через що результати рейтингів важко точно відображають кредитні ризики емітентів. По-друге, ефективність обробки дефолтів (违约处置) є надто низькою: процеси надто складні, тривалість велика, а рівень відшкодування невисокий; це несприятливо для захисту прав інвесторів та підтримання довіри до ринку. По-третє, наявний дефіцит пропозиції інструментів для пом’якшення кредитних ризиків, а канали хеджування ризиків обмежені. У 2025 році обсяг інструментів розподілу ризиків для першої партії 科创债 склав лише 1,35 млрд юанів; порівняно із залишковим обсягом 科创债 понад 3,4 трлн юанів різниця є значною, що ускладнює задоволення потреб ринку в управлінні ризиками.

Зовнішня відкритість просувається стабільно, але міжнародну участь потрібно підвищувати

Останніми роками темпи відкриття ринку облігацій назовні продовжують прискорюватися. Було здійснено важливий перехід від «відкриття каналу» до «узгодження правил», а рівень відкритості ринку постійно зростає. Станом на кінець 2025 року обсяг облігацій, що належить закордонним інституціям, досяг 3,5 трлн юанів, що становить 1,8% від загального залишку на зберіганні ринку. Механізм Bond Connect (债券通) продовжує оптимізуватися: у 2025 році за північною (північний напрям, 北向通) частиною річний обсяг угод склав 9,7 трлн юанів; південна (南向通) частина завершила розширення кола інвесторів, а ринкова активність стабільно зросла.

Щодо рівня міжнародного визнання: китайські облігації були повністю включені до трьох ключових міжнародних індексів облігацій — Bloomberg Barclays, JPMorgan і FTSE Russell; а їхня частка в індексах (weight) продовжувала підвищуватися, завдяки чому вони стали важливим об’єктом для глобального розміщення активів. Щодо продуктів і каналів: ринок облігацій «панда» (熊猫债) розвивається на регулярній основі. У 2025 році закордонні інституції випустили облігації «панда» на 183,6 млрд юанів; кумулятивний обсяг емісії становив 1,2 трлн юанів. Випуск офшорних облігацій у юанях (离岸人民币债券) становив близько 870 млрд юанів, що на 16% більше року до року, забезпечуючи важливу підтримку інтернаціоналізації юаня.

Хоча це так, глибина відкриття ринку облігацій усе ще недостатня. Частка облігацій у власності закордонних інвесторів значно нижча, ніж у США (22%～24%), Японії (6,4%) та інших зрілих ринках; потенціал виходу на ринок довгострокових міжнародних коштів ще не був достатньо реалізований. Ключові причини включають: відмінності між правилами ринку та домінуючими міжнародними стандартами; недостатню узгодженість процедур у таких сферах, як випуск, розкриття інформації та врегулювання дефолтів; вплив волатильності валютного курсу, змін у спреді ставок між Китаєм і США (中美利差) тощо на вподобання іноземних інвесторів; недостатня ліквідність деяких сегментів продуктів, що підвищує витрати на торгівлю та вихід для іноземного капіталу; необхідність підвищити рівень взаємозв’язку та сумісності (互联互通) у сфері транскордонної фінансової інфраструктури, а також посилити зручність транскордонних угод, клірингу та розрахунків.

Логіка поглиблення реформ ринку облігацій Китаю та пропозиції щодо політики

Поглиблення реформи реєстраційної системи, закладання фундаменту ринкового функціонування

Ринковість є ключовою логікою розвитку ринку облігацій, а реформа реєстраційної системи — важливим інструментом ринковості та ключовим заходом для розкриття життєздатності ринку й підвищення ефективності розміщення ресурсів. Проблеми «трудно залучити фінансування приватним підприємствам» та «викривлене ціноутворення продуктів» нині на ринку облігацій мають кореневу причину в тому, що не було достатньо повно використано функції ціноутворення на основі визначення ринкової ціни (price discovery) та розміщення ресурсів. А ключова «вузлова проблема» полягає в недостатній ефективності розкриття інформації. Тому поглиблення реформи реєстраційної системи має бути спрямоване на побудову ринкової системи «з фокусом на розкриття інформації».

По-перше, слід сприяти трансформації реєстраційної системи з «формально дотримано» («形式合规») до «фактично дієво» («实质有效»), посилюючи адресність і ефективність розкриття інформації. Деталізувати вимоги до розкриття інформації за галузями та за видами продуктів, усунути однотипність («同质化») та формалізм («形式化») у змісті розкриття, посилити відповідальність емітентів за розкриття ключової інформації, зокрема щодо основних ризиків, фінансового стану, цільового використання коштів і платоспроможності/здатності до погашення. Визначити солідарну відповідальність посередницьких інституцій, таких як брокерські/цінно-паперові компанії (证券公司), аудиторські фірми (会计师事务所), юридичні фірми (律师事务所) та рейтингові агентства (评级机构), та створити довгостроковий механізм «звільнення від відповідальності за належну турботу, притягнення до відповідальності за неналежне виконання обов’язків» («尽职免责、失职追责»). Це має підштовхнути посередницькі інституції підвищувати професійні здібності та якість виконання професійних обов’язків.

По-друге, посилити силу покарань за порушення, щоб захистити правові межі ринку. За умови розриву «жорсткої» практики безумовних виплат («打破刚性兑付») та зменшення адміністративного втручання, слід додатково вдосконалити систему правових норм ринку облігацій і, спираючись на принципи фінансової науки та базову логіку функціонування фінансового ринку, чітко визначити стандарти покарання за незаконні та порушення, зокрема за порушення вимог до інформаційного розкриття, фальсифікації фінансової звітності, подання неправдивих відомостей і інсайдерську торгівлю («内幕交易»). Для різних типів порушень потрібно застосовувати суворі покарання відповідно до закону, посилювати цивільне відшкодування збитків і кримінальну відповідальність, підвищувати вартість незаконних дій, щоб належно захистити право інвесторів знати інформацію та їхні законні інтереси, а також забезпечити інституційний «бар’єр» для ефективного впровадження реєстраційної системи, формуючи ринкове середовище, яке є справедливим, чесним та відкритим.

По-третє, удосконалити систему базових показників безризикової дохідності, закріпивши основу реформи процентних ставок на ринкових засадах. Крива дохідності державних облігацій є базовим орієнтиром безризикового ціноутворення на ринку облігацій і відіграє важливу навігаційну роль для ціноутворення на всьому фінансовому ринку. Податкове звільнення від оподаткування процентів за державними облігаціями певною мірою підвищує привабливість державних облігацій для ринку, але водночас призводить до розділення податкового ціноутворення в облігаційному ринку, послаблюючи базову функцію кривої дохідності державних облігацій. Це призводить до того, що коефіцієнт обертання (换手率) державних облігацій є менш ніж наполовину у порівнянні з політично-орієнтованими фінансовими облігаціями. У серпні 2025 року Міністерство фінансів і Державне податкове управління відновили стягнення податку на додану вартість (ПДВ) щодо доходів від відсотків за нововипущеними державними облігаціями, облігаціями місцевих урядів і фінансовими облігаціями — це стало важливим проривом у податковій системній реформі. У майбутньому слід і надалі просувати уніфікацію податкового режиму для ринку облігацій, поступово оптимізувати податкову політику щодо державних облігацій, підвищувати коефіцієнт обертання та ліквідність державних облігацій, а також удосконалювати безперервність і згладженість кривої дохідності державних облігацій, щоб у повній мірі реалізувати її базову цінову функцію.

Удосконалити кредитну екосистему, закріпити фундамент здорового розвитку ринку

Кредитна екосистема є «лінією життя» ринку облігацій; це ключова основа для здорового, стабільного й довгостроково сталого розвитку ринку облігацій. У відповідь на ключові слабкі місця нинішнього ринку облігацій — недостатню публічну довіру до кредитних рейтингів, низьку ефективність врегулювання дефолтів, помітні кредитні обмеження для приватних підприємств — потрібно за допомогою системних реформ сформувати позитивний кредитний цикл, посилити здатність ринку до кредитного ціноутворення та рівень запобігання й контролю ризиків у…

Плата: 5¥

Читати повністю

Будь ласка, натисніть

Джерело | «清华金融评论» березневий випуск 2026 року, загальний номер 148

Редактор | Ван Мао

Перевірка丨Цін Тінґ

Відповідальні редактори | Лань Іньфань