Ларрі Фінк описав майбутнє токенізованих ринків. Ось саме де зараз зупиняє їх закон.

Інтелектуальний шар для фінансових фахівців, які мислять самостійно.

Первинна джерельна інформація. Оригінальний аналіз. Матеріали від людей, які визначають індустрію.

Довіряють професіонали у JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna та інших.

Приєднуйтесь до FinTech Weekly Clarity Circle →

Щорічний лист Ларрі Фінка за 2026 рік є найвагомішим інституційним підтвердженням токенізації, яке будь-коли публікували. Не тому, що в ньому багато амбіцій — тверджень про токенізацію з амбіціями не бракує — а тому, що саме хто це робить. BlackRock управляє $14 трлн. Вона вже працює з найбільшим у світі токенізованим фондом. Вона вже має десятки мільярдів доларів у вигляді експозиції до цифрових активів. Коли її генеральний директор пише, що токенізація є механізмом оновлення «інженерних комунікацій» глобальної фінансової системи, він не описує ринок, у який сподівається зайти. Він описує той, який він уже будує всередині.

Погляд у листі чіткий. Токенізація робить інвестиції простішими для випуску, простішими для торгівлі та простішими для доступу. Вона дає змогу цифровому гаманцю тримати диверсифікований портфель так само легко, як він обробляє платіж. Вона розширює участь ринку для мільярдів людей, які зараз спостерігають за економічним зростанням ззовні. І, як прямо зазначає Фінк, це потребує не нового довідника правил — а оновлення вже існуючого.

Саме на цьому оновлення й закінчується лист — і починається важка робота. Тому що чинний довідник правил не був написаний для токенізованих активів. Частини його активно забороняють те, що описує Фінк. Інші просто не адресують це питання, залишаючи інституції в юридичній неоднозначності, яку відділи комплаєнсу не можуть затвердити. У результаті 66% інституційних інвесторів — за опитуванням EY-Parthenon і Coinbase за січень 2026 року — називають регуляторну невизначеність головною причиною, чому вони ще не розмістилися в цифрових активах.

Не технологічний ризик. Не ринковий ризик. Регуляторна невизначеність.

Це мапа рівно того, де закон зупиняє бачення Фінка, щоб воно стало реальністю.

Бар’єр перший: податковий закон 1982 року, який блокує токенізовані облігації

Найбільший клас активів у світі — це облігації. Глобальний ринок облігацій перевищує $100 трлн непогашеного боргу. США відповідають приблизно за $58.2 трлн цього. Токенізовані облігації продемонстрували вимірювані переваги ефективності — дослідження Hong Kong Monetary Authority за 2023 рік виявило, що токенізовані облігації мали нижчі спреди bid-ask на 5.3%, причому перевага подвоювалася для облігацій, доступних роздрібним інвесторам, тоді як спреди дохідності при випуску впали на 23.9%. Аргумент на користь токенізації облігацій є одним із найсильніших у класі активів.

Юридична перешкода — податковий статут 1982 року. Закон Tax Equity and Fiscal Responsibility Act — TEFRA — було написано, щоб зупинити випуск bearer bonds, фізичних сертифікатів, які належали тому, хто тримав папір, і які широко використовувалися для відмивання грошей та ухилення від сплати податків. Закон був ефективним у досягненні своєї задуманої мети. Небажаний наслідок, задокументований у письмових свідченнях до конгресу B. Salman Banaei, генерального юрисконсульта Kimber Labs Inc., полягає в тому, що він тепер ненавмисно забороняє випуск токенізованих облігацій на бездозвільних публічних блокчейнах, де перекази відбуваються peer-to-peer між гаманцями, що зберігаються самостійно (self-custodied), — бо ці перекази структурно нерозрізнювані з конструкціями bearer bond у чинних визначеннях TEFRA.

Покарання суворі. Відмова в податкових відрахуваннях відсотків для емітентів. Акцизні податки при випуску. Перекласифікація приросту капіталу як звичайного доходу для утримувачів. 30% податок на доходи від відсотків у джерела незалежно від резидентства інвестора. Жодна блокчейн-компанія не проєктувала цю проблему. Жоден регулятор не може виправити її тлумаченням. Це потребує, щоб Конгрес вніс зміни до відповідних положень Internal Revenue Code, щоб визнавати розподілені реєстри, які відповідають встановленим стандартам, як дійсні реєстри облігацій. Поки ця поправка не буде ухвалена, найбільший одиничний варіант використання інституційної токенізації залишається за «податковою стіною» з 1982 року.

Бар’єр другий: регуляторна рамка, створена для посередників

Бачення Фінка включає токенізовані активи, які зберігаються в цифрових гаманцях — інструменти, що переміщуються без традиційних кастодіанів, розраховуються без клірингових палат і передаються без посередників. Чинна регуляторна рамка для цінних паперів була створена на припущенні, що посередники існують на кожному етапі. Вона управляє ними. Вона цього вимагає. Вона визначає захист інвесторів через обов’язки, які несуть ці посередники.

Саммер Мерсінгер, CEO Blockchain Association, визначила цю прогалину в письмових свідченнях до House Financial Services Committee 25 березня. Вона стверджувала, що регуляторні зобов’язання мають бути налаштовані під фактичну наявність кастодії, контролю та дискреції щодо активів користувачів — а не застосовуватися однаково до інфраструктури, яка дає змогу здійснювати активності, керовані користувачем, без виконання функцій посередника. Практичний наслідок є значущим.

За чинними правилами, on-chain системи, які ніколи не торкаються активів клієнтів, стикаються з тими самими вимогами щодо реєстрації та комплаєнсу, що й брокер-дилери, які тримають і управляють ними. Така еквівалентність робить економіку створення комплаєнсної токенізаційної інфраструктури заборонною для будь-якої фірми, яка не вже працює в масштабі BlackRock.

Мерсінгер також зазначила, що SEC уже має інструменти, щоб почати вирішення цього питання, не чекаючи повного законодавчого рішення — звільнювальну (exemptive) допомогу та ітераційні шляхи, які вона застосовувала в попередні періоди інновацій у структурі ринку. Питання в тому, чи ці інструменти будуть задіяні до того, як ринок ухвалить інфраструктурні рішення в юрисдикціях із чіткішими рамками.

Бар’єр третій: правила кастодії, написані для паперових сертифікатів

У листі Фінка описані токенізовані фонди. Власний продукт BlackRock BUIDL — це вже один із них. Але правила кастодії, що регулюють зареєстровані інвестиційні компанії — Rule 17f-2 згідно з Investment Company Act, ухвалене у 1941 — накладають вимоги, розраховані на фізичні сертифікати. Охорона в банківському сейфі. Фізичне розділення. Кілька незалежних перевірок бухгалтерії на рік звітності. Ці вимоги не були написані для криптографічної кастодії і не переносяться на неї. Onchain-сховище з незмінними smart contracts, авторизацією за участю кількох сторін і ключами, що підтримуються апаратно, забезпечує захист, який рамка 1941 року не передбачала — і не може легко адаптувати.

Поки SEC не прояснить, що зареєстровані інвестиційні компанії можуть використовувати onchain-архітектури сховища для кастодії, кожен токенізований фонд, який намагається масштабуватися всередині регуляторного периметра США, стикається зі структурною невизначеністю комплаєнсу, для якої немає чіткого розв’язання за чинними правилами.

Бар’єр четвертий: питання класифікації, яке визначає все

Під усім вищезазначеним лежить одне єдине нерозв’язане статутне питання: коли фінансовий актив випускається, реєструється або передається на розподіленому реєстрі, що це таке? Який регулятор ним керує? Які вимоги до реєстрації застосовуються? Які захисти інвесторів приєднуються? Який механізм правозастосування керує будь-яким порушенням?

Сьогодні це питання вирішується по-різному залежно від того, в якому відділі всередині якого регулятора команда комплаєнсу випадково «дотягнеться» до людей. SEC і CFTC видали спільний interpretive release 17 березня, який встановив таксономію з п’яти категорій і назвав 16 криптоактивів цифровими товарами. Це тлумачення має переконливу юридичну силу. Воно не має сили закону. Майбутня адміністрація могла б видати інше тлумачення без дій Конгресу.

CLARITY Act-ові положення про цінні папери зафіксували б відповідь у законі. Поки цього не зроблено, кожна інституція, яка рухається до світу, який описав Фінк, будує на фундаменті, де юридичний характер залежить від того, хто керує відповідним органом у конкретний день.

Що це означає для професіоналів, які будують у цьому просторі

Лист Фінка підказує інституційному капіталу, куди йти. Закон у його чинному вигляді відображає перешкоди на цьому шляху. Вони не розмиті. Вони не філософські. Це податковий статут 1982 року, правило кастодії 1941 року, регуляторна рамка, створена навколо посередників, яких немає в on-chain інфраструктурі, і відсутня статутна класифікація, що визначає юридичний характер кожного токенізованого активу.

Менше однієї десятої відсотка активів у світі наразі токенізовано. Це число не відображає нестачу попиту — лист Фінка є доказом того, що попит існує на найвищому інституційному рівні — але відображає юридичну архітектуру, яка не була побудована під те, на що здатна технологія, і яку ще не оновили, щоб це врахувати.

Фірми, які розуміють конкретну природу кожного бар’єру та вибудовують свої стратегії комплаєнсу й продуктів навколо послідовності, в якій ці бар’єри, імовірно, впадуть, — це ті, що будуть готові, коли рамка стане сталою. Фірми, які чекають повної регуляторної визначеності, перш ніж почати цю роботу, можуть чекати аж до того моменту, коли їхні конкуренти вже вбудують рішення всередині правил.

Примітка редактора: Ми зобов’язані забезпечувати точність. Якщо ви помітили помилку або маєте додаткову інформацію, будь ласка, надішліть листа на [email protected].