IPO-радар | Затримки з дебіторською заборгованістю, у Ченду надзвичайно високий ризик прихованих проблем

Нещодавно Chengdu Super Purity Applied Materials Co., Ltd. (далі — «Chengdu Super Purity») оновила інформацію в реєстраційному документі для IPO, офіційно давши старт рішучому штурму за вихід на Раду підприємств, орієнтованих на зростання (创业板).

Компанія планує залучити 1.13B юанів, головним чином спрямовуючи кошти на проєкти, що охоплюють розширення виробничих потужностей, будівництво науково-дослідного центру та інші ключові ініціативи, тим самим укріплюючи своє позиціонування в галузі напівпровідникових комплектуючих для обладнання.

Як компанія, що спеціалізується на напівпровідникових спеціальних покриттях і комплектуючих для обладнання, Chengdu Super Purity має на собі «світло» «заміщення вітчизняними» (国产替代), уже досягнувши серійного виробництва ключових комплектуючих для обладнання для травлення з техпроцесом 5 нм і нижче. У 2024 році на ринку материкового Китаю частка компанії становила 5,7%, що поставило її на перше місце серед місцевих підприємств. Здається, перспективи широкі. Проте, у міру того як розкриватимуться деталі з реєстраційного документа, за яскравими показниками цієї компанії поступово виявляються й інші приховані управлінські ризики, один за одним.

Занепокоєння через послаблення строків оплати загострюється

Основними продуктами Chengdu Super Purity є напівпровідникові спеціальні покриття та комплектуючі для обладнання, прецизійні оптичні компоненти тощо. Як «основа» виробництва напівпровідникового обладнання, галузь напівпровідникових комплектуючих виграє від хвилі заміщення вітчизняним виробництвом, але конкуренція там жорстка, а вимоги до технологій і стабільності ланцюгів постачання — надзвичайно високі.

За даними щодо результатів діяльності: у звітному періоді (з 2022 року по першу половину 2025 року) виручка Chengdu Super Purity та чистий прибуток, що припадає на акціонерів (归母净利润), демонстрували стійке зростання. Зокрема, 2022 року виручка становила 136 млн юанів, а чистий прибуток, що припадає на акціонерів, — 57,55 млн юанів; у 2023 році виручка зросла до 169 млн юанів, а чистий прибуток — до 64,81 млн юанів; у 2024 році виручка підвищилась до 257 млн юанів, а чистий прибуток — до 82,26 млн юанів; у першій половині 2025 року виручка становила 206 млн юанів, а чистий прибуток — 60,82 млн юанів.

Однак за зростанням проглядається зниження оборотності дебіторської заборгованості Chengdu Super Purity: 2022 року — 1,99 разу на рік, у 2023 — 1,83 разу на рік, у 2024 — 1,8 разу на рік, у першій половині 2025 — 1,04 разу на рік, тобто менше ніж 60% від показника 2022 року. При цьому оборотність дебіторської заборгованості компанії постійно була нижчою за середній рівень порівнюваних компаній.

Джерело даних: публікації компанії, дослідницький відділ Jiemian News

Оборотність дебіторської заборгованості постійно знижується, а корінь проблеми — у швидкому нарощуванні обсягу дебіторської заборгованості. За даними, з 2022 по 2024 рік баланс дебіторської заборгованості Chengdu Super Purity зріс з 77,43 млн юанів до 156 млн юанів; сукупний середньорічний темп зростання (CAGR) за цей період наближався до 50%. Цей темп значно перевищував CAGR виручки за той самий період, що означає: дедалі більше коштів компанії «займають» клієнти знизу ланцюга постачання, а ефективність обігу коштів постійно падає.

Бухгалтер-експерт Ван Фанфан (王芳芳) у коментарі кореспонденту Jiemian News зазначила: зниження оборотності дебіторської заборгованості зазвичай пов’язане з послабленням умов продажу, недостатньо ефективною роботою зі стягнення боргів, погіршенням кредитного стану клієнтів тощо. При цьому послаблення строків оплати є типовим способом для компаній стимулювати продажі та перехоплювати ринкову частку. Для Chengdu Super Purity, яка перебуває на етапі штурму IPO, не виключено, що для підтримання співпраці з ключовими клієнтами та подальшого розширення обсягів виручки використовуються послаблені умови оплати, аби залучити клієнтів. Але цей підхід безперечно істотно підвищує ризик безнадійних боргів: якщо у клієнтів у нижній частині ланцюга постачання виникнуть операційні коливання і вони не зможуть вчасно розрахуватися, це може перетворитися на безнадійну заборгованість, безпосередньо «з’їдаючи» прибуток компанії. Одночасно великі обсяги заморожених коштів також посилюють тиск на грошові потоки, впливаючи на нормальне виробництво й господарську діяльність та на інвестиції в НДДКР. З огляду на приклади, що нещодавно з’являлися в напівпровідниковій галузі (де у частини компаній висока дебіторська заборгованість і складно з поверненням коштів), ризик Chengdu Super Purity заслуговує на підвищену увагу й пильність.

Залежність від великих клієнтів дедалі посилюється

Млява оборотність дебіторської заборгованості певною мірою відображає, що Chengdu Super Purity має слабшу переговорну силу відносно клієнтів у нижній частині ланцюга постачання. А за цією вразливістю стоїть глибинна проблема: структура клієнтів компанії доволі одноманітна, і залежність від великих клієнтів постійно зростає — це одна з ключових проблем, з якими зіткнулося Chengdu Super Purity під час підготовки до IPO.

У 2024 році та в першій половині 2025 року два головні клієнти Chengdu Super Purity — клієнт A і клієнт B — у сумі забезпечили близько 70% операційних доходів компанії. Порівняно з частками у 2022 та 2023 роках, цей показник зріс ще більше, а залежність від великих клієнтів постійно посилюється.

Джерело даних: публікації компанії, дослідницький відділ Jiemian News

Опублікована інформація свідчить, що ключові клієнти Chengdu Super Purity — переважно компанії з напівпровідникового обладнання. До їх числа належать, зокрема, компании Micro-Chem (688012.SH) та North Huachuang (002371.SZ), які є для компанії важливими партнерами. У 2019 році Micro-Chem відзначила Chengdu Super Purity премією «постачальник року» (供应商奖), а у 2022 році Chengdu Super Purity стала стратегічним партнером North Huachuang. У 2024 році компанія піднялася до статусу «золотого постачальника» North Huachuang. Але незалежно від того, ким саме є клієнти, частка сумарного доходу близько 70% означає: якщо хоча б один із них зіткнеться з коливаннями в діяльності та скоротить замовлення або перейде до інших постачальників, це стане фатальним ударом для виручки Chengdu Super Purity.

Аналітик Ту Чженбін (涂振斌), який довго відстежує напівпровідникову галузь, вважає: частка доходу перших п’яти клієнтів Chengdu Super Purity вже перевищує 85%, а концентрація клієнтів значно вища, ніж середній показник у колег. На тлі очевидної циклічної волатильності в галузі напівпровідникового обладнання стабільність замовлень клієнтів напряму визначає операційні результати підприємства. Chengdu Super Purity не змогла ефективно розширити базу клієнтів і диверсифікувати джерела доходу; натомість залежність від ключових клієнтів лише зростала. А отже, сталість її подальшої прибутковості є, безумовно, в центрі уваги запитів регулятора та ринку.

Сумніви щодо доброчесності сертифікації клієнта B

Великі клієнти не тільки дають Chengdu Super Purity замовлення — важливо також те, що їхній зв’язок із компанією не можна ігнорувати. Щоб продемонструвати передовість технічних характеристик своєї продукції, Chengdu Super Purity розкрила в реєстраційному документі, що клієнт B видав компанії технічні та застосувальні підтвердження, засвідчивши, що загальні характеристики технологій її продукції досягають рівня, який є провідним на міжнародному рівні.

Однак частка клієнта B та його афілійованих осіб, які прямо чи опосередковано володіли акціями компанії, раніше перевищувала 5%. Це означає, що клієнт B свого часу був афілійованою особою компанії, і це викликало запитання на ринку.

Згідно з «Положенням КНР про підтвердження відповідності та акредитацію» (редакція 2020 року) сертифікаційна діяльність має ґрунтуватися на принципах об’єктивності й незалежності, відкритості та справедливості, чесності та сумлінності; сертифікаційні організації не повинні мати майнові чи управлінські інтереси з заявником на сертифікацію.

Адвокат Чжан Шо (张硕) у коментарі кореспонденту Jiemian News зазначив: клієнт B як акціонер Chengdu Super Purity має пряму зацікавленість у результатах для компанії, а сертифікація «провідного на міжнародному рівні» рівня, видана ним, очевидно порушує принцип справедливості сертифікаційної діяльності; складно виключити можливість передачі вигоди або суб’єктивного «потуральництва». Чжан Шо також додав: технічну сертифікацію напівпровідникових комплектуючих має виконувати незалежна стороння установа, щоб забезпечити її об’єктивність і авторитетність.

Слабкі інвестиції в НДДКР

Насправді сумніви щодо доброчесності сертифікації клієнта B — це лише видима частина айсберга; за нею стоїть ключова проблема — недостатній обсяг інвестицій Chengdu Super Purity у НДДКР.

Галузь напівпровідникових комплектуючих є типовою технічно наукомісткою сферою: інвестиції в НДДКР — головна опора, яка дозволяє компанії підтримувати технологічні бар’єри та підвищувати конкурентоспроможність продуктів. Chengdu Super Purity демонструє стійко слабкі інвестиції в НДДКР, які значно нижчі за середній рівень у галузі.

Згідно з фінансовими даними, у 2023 році частка витрат Chengdu Super Purity на НДДКР становила 5,66%, у 2024 році вона знизилася до 5,37%, а у першій половині 2025 року ще впала до 3,67%. Водночас середнє значення частки витрат на НДДКР у порівнюваних компаній у цій самій галузі — понад 7%.

Джерело даних: публікації компанії, дослідницький відділ Jiemian News

З точки зору абсолютного обсягу інвестицій у НДДКР: з 2022 року до першої половини 2025 року сумарні витрати Chengdu Super Purity на НДДКР становили лише 36.73M юанів, що вкрай не відповідає характеристикам галузі напівпровідникових комплектуючих «високі НДДКР — високі вкладення».

Приховані ризики безпеки ланцюга постачання

На стороні ланцюга постачання Chengdu Super Purity також стикається із серйозними проблемами залежності. Частка закупівель у першого постачальника — Ke Mei Technology (珂玛科技) — щороку різко зростала й уже перевищила 50%.

У звітний період частка закупівель Chengdu Super Purity у Ke Mei Technology продовжувала підвищуватися: 2022 року — 29,88%, у 2023 — зросла до 33,75%, у 2024 — різко підвищилась до 48,47%, а в першій половині 2025 року — ще далі перевищила 52,03%. Одночасно частка закупівель у топ-5 постачальників зросла з 63,88% у 2022 році до 74,60% у першій половині 2025 року. Концентрація серед постачальників продовжує зростати, тоді як різноманітність ланцюга постачання є вкрай недостатньою.

Джерело даних: публікації компанії, дослідницький відділ Jiemian News

Галузь напівпровідникових комплектуючих висуває дуже високі вимоги до якості сировини та стабільності її постачання; якість сировини безпосередньо визначає характеристики кінцевого продукту. Занадто висока частка закупівель у одного постачальника означає, що операційна діяльність Chengdu Super Purity в значній мірі залежить від спроможності Ke Mei Technology постачати продукцію, від якості її продуктів і від стабільності цін.

Аналітик Лі Цзюн (李军) у коментарі кореспонденту Jiemian News зазначив: з точки зору структури галузі ринок висхідної сировини для напівпровідникових комплектуючих загалом є фрагментованим, але у підсекторах характер монополізації виражений дуже чітко. Як правило, один конкретний тип сировини забезпечують лише кілька постачальників, при цьому їхня переговорна сила є високою. Якщо частка закупівель Chengdu Super Purity в Ke Mei Technology перевищує 50%, це означає, що в закупівельних переговорах компанія може мати недостатню переговорну силу. У разі ж зіткнення з проблемами на кшталт зростання цін на сировину або жорстких умов оплати, це додатково стисне простір для прибутку компанії.