IPO радар｜значно знижено показники за першу половину року, Zhengda Seed Industry сильно залежить від каналів збуту

Спираючись на вплив тайського найбагатшого Чеу Сі, компанія Yangyang Zhengda Seed Industry Co., Ltd. наразі активно готується до виходу на біржу Північного Китаю (bei jiao suo). Будучи ключовим гравцем у сфері насінництва, яку контролює група Charoen Pokphand із часткою понад 60% голосів, компанія має глибоку присутність у різних регіонах. Однак потужне акціонерське підґрунтя не зняло сумнівів з боку зовнішніх учасників щодо достовірності її базових даних: її показники діяльності мають відмінну від типових для галузі сторону.

У найновіших фінансових даних один нетиповий бухгалтерський коригувальний крок привернув увагу ринку. Zhengda Seed Industry майже на 100% залежить від каналів дистриб’юторів для формування доходу, але під час підготовки піврічного звіту вона одноразово зменшила чистий прибуток за першу половину більш ніж на 25% через суттєву помилку в прогнозі обсягів повернень у межах різних періодів. Таке зниження прибутку, спричинене суб’єктивними оцінками, викриває вразливість її інвентаризаційної перевірки запасів.

Показники, що тримаються на «прогнозі»

Масштабне коригування прибутку виявляє крихкість компанії в частині контролю каналів і бухгалтерської основи. Zhengda Seed Industry зазначає: «Продаж аграрного насіння надзвичайно легко піддається впливу неконтрольованих факторів, таких як локальні кліматичні умови та хвороби/шкідники». Оскільки мережі дистриб’юторів широко розподілені, збір даних щодо рівня повернень із кінцевих точок торгівлі відстає. Раннє визнання у фінансовій звітності сильно покладається на суб’єктивні оцінки керівництва: лише за перше півріччя 2025 року відповідне відхилення бухгалтерських оцінок вплинуло на суму чистого прибутку більш ніж на 4 млн юанів.

Джерело зображення: Універсальний/повідомлення про виправлення показників діяльності Zhengda Seed Industry

Надмірна залежність від одного каналу в бізнес-моделі є ключовим фактором, що спричинив вищезазначені фінансові ризики. У відповіді на запит біржі Zhengda Seed Industry раніше заявляла: «У період із 2022 по 2024 рік частка операцій із клієнтами, що не є юридичними особами, становила близько 70%, а частка продажів фізичним особам — понад 60%». Щоб завчасно перехопити весняний посівний ринок, дистриб’ютори зазвичай здійснюють масштабні закупівлі наперед у четвертому кварталі попереднього року; така модель маскує реальну здатність до споживання.

Наявність механізму повернень мала б спільно розподіляти ризики збуту для нижньої ланки, але натомість підсилює амплітуду фінансових коливань. У висновках біржового аудитора/перевірки запитань зазначено: «Фактичний рівень повернень зріс із 8,23% до 13,84%», а сума повернень також різко збільшилась. Коли трапляється масове масштабне екстремальне засушення або повені, реальна посівна площа фермерів скорочується. Ті партії насіння, які не були використані, повертаються підприємству через мережу обігу. У цьому тривалому циклі обігу, що триває кілька місяців, потенційний обсяг повернень здатен «пробити» початкові очікування.

Джерело зображення: Jiemian News

Сильне коригування прибутку впливає не лише на поверхневі результати діяльності, а й на якість активів у період розширення. Аудитор Гун Цзе сказав кореспонденту Jiemian News: «Логіка формування резерву на знецінення запасів внутрішньо пов’язана з фактичною ситуацією з поверненнями. Коли в склад надходять великі обсяги повернень із різних періодів, це не лише безпосередньо зменшує виручку за поточний період, а й спричиняє нову хвилю тестів на знецінення».

Зазвичай зниження життєздатності частини насіння через старіння можна віднести лише як коригування цін до товарного зерна; при цьому зменшення його вартості зазвичай перевищує 30%. Через слабкий потік зворотного зв’язку з боку каналів цілком можливо, що це ще більше послабить якість базових активів Zhengda Seed Industry, а отже посилить тиск на грошовий потік.

Тиск на оборот коштів

Тривалий цикл виробництва насіння та відповідність між виробництвом і продажами визначають характер вилучення коштів у підприємствах насінництва. Zhengda Seed Industry зазначає: «Виробництво кукурудзяного насіння та його продаж мають виражені сезонні характеристики; у нормальному циклі виробничо-господарської діяльності момент продажів суттєво відстає від моменту закупівлі для виробництва».

Оскільки етап виробництва насіння суттєво завчасно, компанія повинна наперед у кожному весняному сезоні планувати та сплачувати витрати на виробництво, а після збирання врожаю восени переходити до сезону переробки та продажів. У 2024 році витрати на виробництво насіння власних сортів Zhengda Seed Industry досягли 165 млн юанів; у 2025 році площа власного виробництва насіння становила 47,8 тис. му. Така модель обігу важких активів на довгому циклі вимагає від компанії зберігати достатній резерв готівки навіть тоді, коли збут на кінцевих ринках блокується.

Коливання рівня завантаження потужностей опосередковано відображають ризик невідповідності ритму попиту та пропозиції. Дані показують, що за січень–червень 2025 року загальний обсяг виробництва Zhengda Seed Industry становив 2763,96 тонни, а «рівень використання потужностей — лише 18,43%», що значно нижче 59,94% за весь 2024 рік.

Джерело зображення: Проспект IPO Zhengda Seed Industry

Основною причиною є те, що переробний цикл концентрується в четвертому кварталі та першому кварталі наступного року — галузева спільна риса; при цьому постійні витрати та амортизація компанії продовжуватимуть виникати. Крім того, за січень–червень 2025 року чистий грошовий потік від операційної діяльності Zhengda Seed Industry становив -4418,07 млн юанів, що вказує: на етапі, коли сезон надходжень від продажів є спадним і одночасно діє період розрахунків із поверненнями, компанія стикається з об’єктивним відтоком коштів на щоденні оборотні потреби.

Непопулярні партії насіння, що виникають у процесі оновлення асортименту, безпосередньо знижують ефективність обороту запасів. У 2024 році, окрім базових ліцензованих сортів, продажі та виручка деяких ліцензованих сортів за іншими угодами скоротилися. Zhengda Seed Industry пояснює: для сорту ZhongTai 206 «під час кампанії поширення й вирощування у 2023 році зіткнулися з масовою іржею (іржастою хворобою), через що показники продукту були поганими, що знизило сприйняття ринком, а також було багато повернень протягом 2024 року».

Накопичення неефективних сортів у запасах підвищує не лише витрати на зберігання, але й може погіршити загальний рівень валової маржі через необхідність зниження цін. Хоча у січні–червні 2025 року валова маржа зросла до 48,39% через зниження витрат на попереднє виробництво (вирощування) та інші фактори, однак якщо в подальшому не вистачатиме ефективного «підхоплення» з боку нових сортів із високою валовою маржею, зниження цін на наявні запаси та «виведення їх із запасів» все одно стискатиме загальний простір для прибутку.

Інтенсивність витрат на дослідження та розробки визначає життєвий цикл сортів. У 2022 році та в період із січня по червень 2025 року частка витрат на R&D відносно операційного доходу Zhengda Seed Industry становила відповідно 7,04%, 5,70%, 5,37% та 11,01%. Хоча частка дещо зросла, абсолютна сума витрат на розробки у січні–червні 2025 року становила лише 8B юанів.

Для Zhengda Seed Industry, щоб підтримувати довгострокову ринкову конкурентоспроможність, необхідно зберігати високий рівень витрат на дослідження та розробку нових рослинних сортів.

Розпорошена ринкова картина

У порівнянні «по горизонталі» з компаніями тієї ж галузі репортер Jiemian News виявив, що розмір діяльності Zhengda Seed Industry відносно невеликий, а буферний простір для протидії системним ризикам обмежений. За розрахунками з проспекту, у 2024 році загальна частка ринку насіннєвої продукції компанії становила приблизно 1,13%.

Через те, що на ринку насінництва Китаю «низька концентрація, а конкурентна картина відносно розпорошена», маржа валового прибутку в різних регіонах у компанії Zhengda Seed може суттєво коливатися.

Джерело зображення: Проспект IPO Zhengda Seed Industry

Площа щорічного виробництва насіння Zhengda Seed Industry протягом тривалого часу тримається на рівні понад 40 тис. му; стабільні потужності, які щороку постачаються з виробничого боку, потрібно знаходити реальними замовленнями в кінцевому ринку. Однак через зміни орієнтирів місцевої аграрної політики (наприклад, у деяких районах Юньнані просувають заміну посівів на тростинні економічні культури тощо) або вплив регіональної посухи фактична площа вирощування кукурудзи у фермерів може раптово скорочуватися. Таке різке падіння попиту з переднього краю швидко передається вгору по ланцюгу, спричиняючи ситуацію, коли запаси дистриб’юторів не можуть бути ефективно абсорбовані.

На тлі посилення боротьби за обсяги на наявних потужностях оборонне просування часто відбувається ціною відмови від частини простору для прибутку. Коли у галузі настає цикл «пропозиція перевищує попит», пасивне розвантаження запасів стає для підприємства реальним тиском. Щоб займати ринок у конкурентних регіонах, компанія повинна безперервно нарощувати інтенсивність просування нових сортів, зокрема Zhengda 3310 і Zhengda 506, а також надавати вигідніші умови в каналах збуту.

Zhengda Seed Industry також зазначає, що якщо «компанія не зможе зайняти або постійно розширювати частку ринку, це може призвести до зниження частки ринку основних продуктів компанії та до падіння цін на продукцію». Регіональні дистриб’ютори мають чітко виражену межу здатності витримувати накопичення продукції на складах; збільшення обсягів відвантаження як логіка зростання лише за рахунок відправок у період слабкого попиту виглядає надто вразливою.

У короткостроковій перспективі висока залежність від моделі через дистриб’юторів є найбільшим ризиком на рівні операційної діяльності Zhengda Seed Industry.